申銀萬國日前發(fā)布投資策略報(bào)告，展望2015年A股市場。報(bào)告稱，2014年A股市場整體波動(dòng)率很小，但隨著融資余額的快速擴(kuò)張（7000億融資盤賣出時(shí)可能是1萬億的交易額）、外資占比的上升（滬股通設(shè)置了130億/日的流入上限，但是沒有設(shè)置流出上限），2015年A股市場將呈現(xiàn)高波動(dòng)率，以前A股面臨有利環(huán)境的時(shí)候，可能漲300點(diǎn)，2015年可能就是600點(diǎn)。

　　資產(chǎn)配置方面，申銀萬國表示，首先，高分紅的藍(lán)籌龍頭和估值調(diào)整合理的白馬成長是首選資產(chǎn)。其次，如果非要按照行業(yè)配置，更傾向于推薦券商（整體市場活躍有利于業(yè)績確定增長、加杠桿提升ROE提供長期發(fā)展愿景、期權(quán)等金融創(chuàng)新帶來業(yè)績大幅彈性）、醫(yī)藥（老齡化長期穩(wěn)定需求邏輯、埃博拉等事件提供催化劑）、環(huán)保、核電、民參軍、轉(zhuǎn)型新興的地產(chǎn)公司。第三，主題方面，關(guān)注體育（5萬億的產(chǎn)值目標(biāo)，各種體育賽事催化劑不斷）、互聯(lián)網(wǎng)信息消費(fèi)、大型國企改革（分拆等市值管理的應(yīng)用）等等。

　　以下為全文：

　　正能量：悲觀者放棄了改變現(xiàn)狀的努力，也漸漸失去了對(duì)未來的投票權(quán)，世界終將屬于樂觀者。

　　過去：存量博弈之困。故事始于2010年，以地產(chǎn)調(diào)控為標(biāo)志，轉(zhuǎn)型悄然開始，中國的實(shí)際GDP從2010年Q1的12%開始一路下行至2012年Q3的7.3%，并經(jīng)過2013年一整年的震蕩才確立了七上八下的底部區(qū)間；而地產(chǎn)基建為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信托理財(cái)產(chǎn)品的收益率上行也從大類資產(chǎn)配置角度提升了股市投資的機(jī)會(huì)成本，客觀提高了股市的無風(fēng)險(xiǎn)利率。與之對(duì)應(yīng)，從2010年開始，A股市場步入存量博弈時(shí)代（申萬策略2011年6月報(bào)告《等待存量行情突破的信號(hào)--第三只眼看A股之困》），缺乏增量資金，何來持續(xù)的賺錢效應(yīng)？沒有賺錢效應(yīng)，如何吸引到增量資金？于是，負(fù)循環(huán)困擾著市場，這也是我們一直以來的疑惑。

　　今天：從負(fù)循環(huán)到正循環(huán)，居民增加股票配置已成趨勢(shì)。2014年，這一切發(fā)生了變化，政府堅(jiān)決托底使GDP斷崖式下行的風(fēng)險(xiǎn)下降了；盡管剛性兌付并未實(shí)際打破，但是中國版QE牽引各類金融資產(chǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)利率整體下行；更為重要的是，困擾股市多年的存量博弈格局被打破了。導(dǎo)致這個(gè)“雞生蛋、蛋生雞”的賺錢效應(yīng)從負(fù)循環(huán)進(jìn)入正循環(huán)部分要?dú)w功于管理層頗有智慧的一系列改革舉措，從新股發(fā)行制度改革（低價(jià)、存量發(fā)行吸引場外資金打新，增加證券交易保證金總量）到放開融資門檻（融資余額大舉上升增加正反饋力量，詳見《“看得見摸不到”的天花板——A股市場融資余額上限測(cè)算與投資策略》，2014.9.16），再到對(duì)跨界成長股票得當(dāng)?shù)谋O(jiān)管尺度，畢竟這些股票是群眾基礎(chǔ)很好的、產(chǎn)業(yè)資本一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的賺錢效應(yīng)源泉。時(shí)至今日，居民增加A股投資的大類資產(chǎn)配置行為變化趨勢(shì)已經(jīng)形成，且沒有任何停止的跡象。

　　未來：保險(xiǎn)增加權(quán)益類配置、中國資本市場融入全球都是必然。隨著十年期國債收益率的下行，債券配置收益整體下降；而比之2014年100BP的收益率下行幅度，2015年可能只有50BP的下行幅度（申萬債券《再看泰勒規(guī)則下當(dāng)前合意政策利率水平》），加杠桿的債券交易型賬戶2015年收益可能亦難超過2014年。而經(jīng)歷了2013年、2014年的結(jié)構(gòu)牛市之后，A股市場的賺錢效應(yīng)很可能促使保險(xiǎn)資金的權(quán)益類配置從近年低位回升，當(dāng)然，可能不僅僅配置A股，還可能是全球股市或者是新三板、VC、PE等多層次權(quán)益類市場。而滬港通盡管延期，但是中國資本市場融入全球的趨勢(shì)卻不可阻擋，滬港通的意義不是立竿見影帶來多少增量資金，而是打開了一個(gè)外資增量資金的進(jìn)入通道。

　　如上分析就引出了2015年增量資金的三大來源：居民大類資產(chǎn)配置遷移；保險(xiǎn)增加權(quán)益配置、外資通過滬港通等渠道流入。至于2014年火熱的產(chǎn)業(yè)資本流入（《跨界成長之夢(mèng)》，2014.6），我們認(rèn)為并非顯著的增量，或者對(duì)市場的邊際影響可能呈現(xiàn)遞減狀態(tài)。

　　三大增量資金對(duì)市場將會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

　　第一、Fromgrowth to value？無論是保險(xiǎn)還是外資，總體都偏好價(jià)值投資，即使買入成長股，也較為重視業(yè)績的可預(yù)見性。所以，邊際交易者的屬性決定了2015年低估值、高分紅的藍(lán)籌龍頭公司可能孕育著超越市場預(yù)期的機(jī)遇。事實(shí)上，中國經(jīng)濟(jì)增長速度已經(jīng)下臺(tái)階，如果把中國經(jīng)濟(jì)體視為一只股票，這只股票正在從成長股向價(jià)值股轉(zhuǎn)變，這也決定了我們的投資模式將從過去單一的成長股為王向著價(jià)值、成長并重的“平行世界”轉(zhuǎn)變。

　　第二、2015年末見到20倍PE的藍(lán)籌龍頭？A股市場的趨勢(shì)是自我強(qiáng)化的，雖然藍(lán)籌龍頭最初的邊際買入力量可能是保險(xiǎn)、外資，但新入場的散戶如果看到了相應(yīng)的賺錢效應(yīng)，他們會(huì)以高分紅收益率為買入的理由，加入投資藍(lán)籌的大軍，這樣，高分紅（highdividend yield）可能成為獲取價(jià)差（capitalgain）的借口，投資藍(lán)籌的正循環(huán)趨勢(shì)可能開啟，2014年的上汽集團(tuán)已經(jīng)開了一個(gè)好頭。到2015年末，原先5倍PE、10倍PE的藍(lán)籌龍頭公司如果上漲到20倍PE，也不要覺得有什么奇怪！

　　第三、優(yōu)質(zhì)成長（也稱中盤藍(lán)籌、白馬成長）將擺脫2014年的頹勢(shì)，踏踏實(shí)實(shí)賺業(yè)績的錢。外資和保險(xiǎn)也需要投資“未來的藍(lán)籌”，所以那些100-300億左右市值、商業(yè)模式清晰、業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)健，已經(jīng)度過了由小到大的階段，正在又大到強(qiáng)階段的新興行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司將重新獲得青睞。當(dāng)然，這類公司估值水平整體不便宜，指望賺估值提升的錢很難，更多賺業(yè)績?cè)鲩L的錢，這將使此類公司的股價(jià)彈性弱于2013年。

　　第四、殼資源股票強(qiáng)弩之末，部分產(chǎn)業(yè)資本“亢龍有悔”。動(dòng)輒千億的保險(xiǎn)、外資大資金很難大量買入流動(dòng)性不足的50億以下小市值股票，所以他們高位接盤跨界成長的概率非常低。阿里巴巴在美上市引發(fā)市場反思，注冊(cè)制的推出預(yù)期將逐漸升溫，2015年殼資源股票的價(jià)值將面臨挑戰(zhàn)。我們一直認(rèn)為跨界成長股票表現(xiàn)有深刻的金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、哲學(xué)背景（詳見《跨界成長之夢(mèng)》，最容易理解的就是IPO堰塞湖需要并購分流）。問題是，2014年，我們以跨界成長和國企改革為名，消滅了大部分的30億以下的殼資源股票，越來越多產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)興奮、甚至亢奮起來，高位加杠桿拿籌碼，以為只要積極配合資本市場，一定能做好“市值管理”，這樣的過度自信其實(shí)已經(jīng)有些“亢龍有悔”的味道了。2015年的新增邊際交易者不會(huì)買入跨界成長，但參與者從中撤退的原因會(huì)是什么呢？1）新股供給的頻率加快；2）注冊(cè)制是否會(huì)加速推進(jìn)；3）監(jiān)管的加強(qiáng)，如中科云網(wǎng)事件，我們密切關(guān)注后續(xù)動(dòng)態(tài)；4）業(yè)績證偽，這一點(diǎn)相對(duì)次要因?yàn)榭缃绯砷L主要是并購邏輯；5）美國小盤股繼續(xù)調(diào)整，美股映射形成負(fù)向反饋。

　　第五、A股市場波動(dòng)率大幅上升，上破2800（甚至3000點(diǎn)），下達(dá)2000點(diǎn)。2014年A股市場整體波動(dòng)率很小，但隨著融資余額的快速擴(kuò)張（7000億融資盤賣出時(shí)可能是1萬億的交易額）、外資占比的上升（滬股通設(shè)置了130億/日的流入上限，但是沒有設(shè)置流出上限），2015年A股市場將呈現(xiàn)高波動(dòng)率，以前A股面臨有利環(huán)境的時(shí)候，可能漲300點(diǎn)，2015年可能就是600點(diǎn)。

　　思考了邊際交易者們對(duì)市場的影響，我們就對(duì)2015年的市場格局有了初步印象。如果深入探討與總結(jié)，我們認(rèn)為2015年是英雄時(shí)代。

　　首先，2015年是全民創(chuàng)業(yè)的英雄時(shí)代。新一屆政府鼓勵(lì)創(chuàng)新，而勇于創(chuàng)新的90后進(jìn)入工作年齡也將提高人口結(jié)構(gòu)中的創(chuàng)業(yè)比例?？萍紕?chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新之前已經(jīng)體現(xiàn)在PE、VC熱潮和跨界并購的熱情中，但2015年將進(jìn)一步體現(xiàn)在新三板等多層次資本市場投資中，甚至可能體現(xiàn)在深交所等新設(shè)的、容許虧損公司上市的板塊中。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)將大規(guī)模上市，充分發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用。從這個(gè)角度說，明年平行世界的格局大概率還會(huì)繼續(xù)，但可能會(huì)表現(xiàn)為更為極端的兩極分化，平行世界的一邊是高分紅的藍(lán)籌龍頭，另一端已經(jīng)跑到新三板甚至是財(cái)務(wù)報(bào)表虧損但是卻擁有美好未來的新上市公司（這還需要制度上的突破）去了。

　　其次，2015年是資產(chǎn)管理業(yè)的英雄時(shí)代。更多的公募基金經(jīng)理將下海，更多的金融工具將被基金經(jīng)理熟悉應(yīng)用（比如ETF期權(quán)，比如FICC相關(guān)產(chǎn)品），資產(chǎn)管理業(yè)的英雄時(shí)代悄然到來。

　　第三，2015年是投資標(biāo)的的英雄時(shí)代?；仡櫺星?，從2012年4月醫(yī)藥上漲，5月環(huán)保，下半年消費(fèi)電子；2013年初傳媒，2013年新國九條后成長牛市全面啟動(dòng)，2013年中、炒手游，2013年4季度，軟件崛起；2014年初，O2O，5月之后，借著國企改革和跨界成長之名，將所有的小市值、低價(jià)股炒上天。機(jī)構(gòu)投資者手頭資產(chǎn)的質(zhì)量其實(shí)越來越差，但2015年，由于邊際交易者和制度的變化，腳踏實(shí)地的時(shí)代可能重新到來。A股市場每一年投資主線的劃分方法會(huì)有不同，宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)的時(shí)代是以行業(yè)劃分，近兩年一個(gè)突出的特點(diǎn)是市值劃分（申萬策略原創(chuàng)推薦了50億以下小市值），從2015年開始，市場可能會(huì)一改之前齊漲共跌的習(xí)慣，前所未有地重視公司質(zhì)地，或許2015年將出現(xiàn)最好行業(yè)最差公司跑輸最差行業(yè)最好的公司的情況。當(dāng)然，一些新的金融工具和交易手段，比如配對(duì)交易（pair trade），將強(qiáng)化這一點(diǎn)。

　　在2015年這個(gè)英雄時(shí)代，我們應(yīng)該配置哪些資產(chǎn)？

　　首先，高分紅的藍(lán)籌龍頭和估值調(diào)整合理的白馬成長是首選資產(chǎn)。供給收縮、產(chǎn)能整合，在傳統(tǒng)行業(yè)可能出現(xiàn)更多的寡頭，他們的盈利增長可能較長時(shí)間超越行業(yè)。在全球投資時(shí)代，A股藍(lán)籌比較對(duì)象發(fā)生了“坐標(biāo)轉(zhuǎn)換”，以前寶鋼股份和光線傳媒比較，實(shí)在難以產(chǎn)生吸引力，但是作為全球資產(chǎn)配置的亞太區(qū)基金經(jīng)理，只要寶鋼股份比浦項(xiàng)鋼鐵好，就有配置價(jià)值，于是藍(lán)籌也有了Alpha（詳見《滄海藍(lán)籌，坐標(biāo)轉(zhuǎn)換——論滬港通對(duì)A股市場的長遠(yuǎn)影響》）。

　　其次，如果非要按照行業(yè)配置，我們傾向于推薦券商（整體市場活躍有利于業(yè)績確定增長、加杠桿提升ROE提供長期發(fā)展愿景、期權(quán)等金融創(chuàng)新帶來業(yè)績大幅彈性）、醫(yī)藥（老齡化長期穩(wěn)定需求邏輯、埃博拉等事件提供催化劑）、環(huán)保、核電、民參軍、轉(zhuǎn)型新興的地產(chǎn)公司。一個(gè)不確定的、預(yù)期差極大的投資方向：煤炭。過去兩年，在電煤博弈中，煤炭企業(yè)總體受損，而三季度以來，政策風(fēng)向發(fā)生了微妙變化，2015年煤炭大國企是否可能借助國企改革進(jìn)行估值修復(fù)？

　　第三，主題方面，關(guān)注體育（5萬億的產(chǎn)值目標(biāo)，各種體育賽事催化劑不斷）、互聯(lián)網(wǎng)信息消費(fèi)、大型國企改革（分拆等市值管理的應(yīng)用）等等，當(dāng)然，還有我們申萬策略2011年原創(chuàng)的美股映射等主題思路，請(qǐng)大家關(guān)注申萬策略年會(huì)相關(guān)報(bào)告。

　　英雄時(shí)代我們可能面臨什么樣的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)？

　　第一，歐洲QE PK 美國加息預(yù)期，美元指數(shù)如果持續(xù)升值對(duì)新興市場流動(dòng)性的影響如何？

　　第二，政策寬松后，如果地產(chǎn)銷售未能如期復(fù)蘇，對(duì)投資者經(jīng)濟(jì)預(yù)期和信用風(fēng)險(xiǎn)的影響如何？

　　第三，埃博拉等疫病對(duì)服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面沖擊值得預(yù)防性關(guān)注。

　　回首2014年，除了經(jīng)濟(jì)底部波動(dòng)區(qū)間的確立，除了無風(fēng)險(xiǎn)利率的高位回落，市場進(jìn)入“賺錢效應(yīng)—增量資金”的正循環(huán)過程中，“人”的主觀能動(dòng)性功不可沒，從這一角度說，也是改革降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的佐證；展望2015年，世界終將屬于樂觀者，資產(chǎn)管理業(yè)將迎來英雄時(shí)代！

　　(原標(biāo)題:申萬：2015年A股或漲600點(diǎn) 藍(lán)籌龍頭是首選資產(chǎn))