近期9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)集中出爐，而同時市場傳聞央行再度放水2000億元，這其中有什么聯(lián)系呢？

　　【CPI與PPI將維持低位】

　　9月CPI年率升幅放緩至1.6%，升幅為逾四年半最??；9月PPI年率下降1.8%，中國PPI自2012年1月以來一直下跌，主要是受到商品價格下跌、產(chǎn)能過剩和需求疲軟等因素拖累。從上述兩項數(shù)據(jù)的整體趨勢來看，目前經(jīng)濟動能依然弱勢。其中，能源和服務類價格仍然面臨一些壓力，豬肉和蔬菜價格漲幅也比較有限?？傮w來看，食品和非食品價格漲幅雙雙回落，再加上PPI同比和環(huán)比跌幅均進一步擴大，凸顯實體經(jīng)濟層面需求不足，經(jīng)濟仍面臨下行壓力。與此同時，央行寬松政策持續(xù)加碼，年內(nèi)已經(jīng)連續(xù)三次下調(diào)正回購利率。未來通脹仍將低位運行，為政策面持續(xù)寬松以穩(wěn)增長提供空間。但同時也會堅持改革，以激發(fā)經(jīng)濟長期活力。

　　受去年的低基數(shù)影響，第四季度CPI 同比或有所反彈，但仍將維持低位。10 月CPI 同比升幅1.7%，略高于9 月；PPI環(huán)比跌幅擴大，來源于7月、8月以來經(jīng)濟動能的重新走弱，這也是第三季度前期高層強勢反腐，穩(wěn)增長暫時退潮效應的顯現(xiàn)。而隨著存貨調(diào)整因素消退，在經(jīng)歷了三個季度的調(diào)整以后，商品房銷售可能正在筑底，而金融條件的邊際寬松對此應該也有貢獻。商品房銷售的改善將對投資活動以及經(jīng)濟增長構(gòu)成一定的支持。預計10月PPI 環(huán)比增幅-0.3%，同比進一步下行至-2.1%。PPI 環(huán)比跌幅將逐月收窄，但反彈幅度暫時有限。

　　【出口增速保持穩(wěn)健】

　　對于9月外貿(mào)數(shù)據(jù)，盡管9月當月的進出口增速均明顯超出預期，但外貿(mào)數(shù)據(jù)還受到基數(shù)因素的夸大。去年9月出口同比增速由8月的7.1%大幅下滑至-0.4%，創(chuàng)下當年第二低點。這給今年9月出口增速帶來了明顯的低基數(shù)，因而推升了今年9月的同比增速。如果把對香港出口、加工貿(mào)易出口等虛增的可能性考慮進來，出口增速還會更低。再考慮到美歐日經(jīng)濟都在走弱，我們?nèi)匀粚Τ隹谛蝿莩种斏鲬B(tài)度。至于9月進口增速轉(zhuǎn)正，其實主要是受加工貿(mào)易進口增速反常增加的推動。而更加反映國內(nèi)需求的一般貿(mào)易進口增速仍然低迷，僅取得-2.2%的同比增幅，遠遠低于同期加工貿(mào)易出口29.6%的同比增幅?？傊?，出口增速只是保持穩(wěn)健，并未明顯加快，而進口數(shù)字則繼續(xù)反映出內(nèi)需的疲弱。

　　【信貸數(shù)據(jù)開始回暖】

　　從9月貨幣金融數(shù)據(jù)來看，各項指標并未大幅偏離市場預期，且結(jié)構(gòu)更是在不斷優(yōu)化。而這將有助于實體融資成本的改善，表明了以央行和銀監(jiān)會為主導的信貸改革和風險管理，在經(jīng)歷了7月的陣痛后，積極的效果開始顯現(xiàn)。值得注意的是，貨幣環(huán)境呈現(xiàn)出明顯的環(huán)比寬松狀態(tài)：9月M2同比增速為12.9%，較8月回升0.1個百分點。當前M2增速溫和、CPI通脹壓力小、PPI通縮加劇，總需求存在下行壓力，貨幣政策明顯加大了寬松的力度。有跡象表明，新一輪穩(wěn)增長正在升溫。目前的貨幣政策寬松的結(jié)構(gòu)是良性的，因此可以認為，政策具備持續(xù)發(fā)力的有利條件。具體而言，在央行已經(jīng)三次下調(diào)正回購利率之后，后續(xù)的定向降息動作預計還將加快，但全面的貨幣寬松仍然幾乎沒有可能。

　　事實上，9月信貸數(shù)據(jù)反映出央行希望通過定向釋放流動性來緩解經(jīng)濟失速下行的短期壓力。但從目前已公布的物價、PMI等數(shù)據(jù)來看，相對寬松的信貸環(huán)境并未得到來自實體經(jīng)濟層面的積極反饋。9月中旬監(jiān)管層做了兩件事，一是通過SLF（常設借貸便利）提供了5000億元短期流動性，二是大幅松綁了“限貸”政策。央行的目的很明確，不惜一切手段將資金擠出銀行進入實體經(jīng)濟層面，來緩解經(jīng)濟的短期下行壓力。上述政策加碼促使了9月信貸數(shù)據(jù)的回暖：新增人民幣貸款增加8572億元，創(chuàng)逾10年同期新高，高于市場預期的7500億元；社會融資規(guī)模1.05萬億元，創(chuàng)下三個月新高。此外，表內(nèi)和直接融資占比上升，包括委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票在內(nèi)的表外占比下降，社會融資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。進一步來看，新增信貸好轉(zhuǎn)由短期貸款帶動，中長期貸款持續(xù)高位，表明銀行風險偏好有所增強。然而壞消息是，信貸數(shù)據(jù)的改善并未得到來自實體經(jīng)濟層面的積極反饋。日前公布的CPI、PPI以及用電量三項數(shù)據(jù)共同顯示，9月國內(nèi)需求，無論是在生產(chǎn)領域還是消費領域，仍然較為疲弱。用電量和PPI共同指向9月工業(yè)生產(chǎn)尚無明顯好轉(zhuǎn)這一事實，根本原因在于國內(nèi)需求不旺。第三季度電力數(shù)據(jù)的糟糕情況是2008年以來所沒有的，而工業(yè)生產(chǎn)領域也普遍反映不好，當前經(jīng)濟下行壓力之大不容忽視。從上市公司業(yè)績角度來看，盡管名義利率并不高，但PPI降幅的擴大令實際利率上升，從而擠壓了企業(yè)的利潤空間。

　　【再度放水并非走老路？】

　　近期，央行在持續(xù)放水。有媒體報道稱，數(shù)家股份制商業(yè)銀行在上周五已收到央行通知，將通過SLF獲得流動性支持，金額共計2000億元左右，涉及約20家股份制銀行。但政府背景雄厚的中金，其報告預計央行實際投放的流動性甚至可能高于2000億元，達到3000億-4000億元。也就是說，在9月通過PSL向市場注資5000億元之后，10月央行或再注資4000億元。這無疑是A股短期的一個重要利好，不僅足以對沖新股發(fā)行的抽水效應，而且足以保證未來一段時間市場總體保持寬松的流動性。

　　央行此次定向投放是出于三大原因：首先，外匯占款減量需要通過央行主動投放抵補；其次，10月有財政存款上繳壓力；最后，10月23日新股陸續(xù)網(wǎng)上申購。央行此舉意在降低實體融資成本。因在經(jīng)濟下行周期銀行產(chǎn)生惜貸情緒，貸款利率包含了過高的信用溢價。央行維持資金利率平穩(wěn)的預期，能促使金融機構(gòu)加杠桿，通過降低流動性溢價抵補信用溢價，進而引導實體融資成本下行。

　　不過，不管是SLF還是PSL，它們都不具有決定目前股市調(diào)整趨勢的作用。一則央行采用PSL已不是第一次，這種創(chuàng)新工具（定向擴大基礎貨幣）作為結(jié)構(gòu)調(diào)整的新常用貨幣調(diào)節(jié)工具，相當于定向投放貸款（商業(yè)銀行用定向的企業(yè)質(zhì)押資產(chǎn)，向央行再貸款），其釋放的流動性不僅規(guī)模有限，而且在用途方面也有嚴格限制（偏重實體）；二則在近期市場日益熱烈的降息呼吁下，央行堅持公開市場操作和定向?qū)捤?，也就等于宣判了短期?nèi)不會降息降準，尤其是全面的降息更是不可能——而在目前的市場預期下，只有降息才會對行情有些階段性刺激。也就是說，PSL對當前利率起到降息的作用，同時促動商業(yè)銀行的流動性。但對股市的影響，只是即期的、間接性的。

　　市場普遍擔心中國經(jīng)濟會開倒車、走老路（特別是樓市全面松綁）。但實際上，目前松綁樓市、釋放流動性并不意味著就會開倒車，而是決策層上半年改革步子邁得過大，導致對于經(jīng)濟下行風險應對不足的政策基調(diào)進行了微調(diào)；對于市場而言，只要“穩(wěn)增長”與“看改革”的思路不變，股市就仍將具備短期的安全邊際與中長期的改革題材彈性。

　　為什么決策層選擇在第三季度末對全年施政基調(diào)進行微調(diào)？上半年以來房地產(chǎn)市場的下滑速度如此之快是決策層意料之外的，隨之而來的經(jīng)濟下行壓力顯著增加了改革對于基本面的“風險敞口”，使得決策層需要在“改革與增長”的政策權重上進行一次再平衡。而這也側(cè)面反映出以房地產(chǎn)為核心的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍是中國經(jīng)濟的主要結(jié)構(gòu)。然而，房地產(chǎn)市場的下滑速度出乎所有人的預料。在突如其來的投資增速加速下樓梯面前，既定的對沖策略略顯準備不足。1-8月固定資產(chǎn)投資增速降至16.5%的年內(nèi)低點（據(jù)估計，保住7.5%的GDP增速大約需要20%左右的固定資產(chǎn)增速）。工業(yè)增加值增速亦在第三季度持續(xù)下行。因此到了下半年，大部分重要政策開始顯著向經(jīng)濟增長傾斜。貨幣層面，央行向五大行釋放5000億元的流動性，并多次下調(diào)回購利率引導資金水平下行；地產(chǎn)層面，從默認放開限購再到央行松綁“限貸”的認定標準，樓市監(jiān)管全面放開。這意味著，進入下半年，決策層的主要政策目標實際上開始轉(zhuǎn)為穩(wěn)預期，穩(wěn)的是對于經(jīng)濟增長平穩(wěn)降檔的預期（經(jīng)濟數(shù)據(jù)的惡化始于7月）。另外，年終還將召開中央經(jīng)濟工作會議。在全年經(jīng)濟增速可能首次無法完成預定目標的情況下，相信屆時決策層將通過這次會議釋放積極信號來穩(wěn)定市場“預期”，以強化“經(jīng)濟增長保持在合理區(qū)間”的前提不會發(fā)生改變。如前所述，只要“穩(wěn)增長”與“看改革”的思路不變，股市就仍具備短期的安全邊際與中長期的改革題材彈性。