近一階段股市走勢異常強勁：三季度A股漲幅牛冠全球，同時，無論是官方媒體還是市場人士都看好后市，這是否意味著“全面牛市”已經(jīng)開啟？

　　【8月PMI是全年低點】

　　匯豐PMI發(fā)布的9月預(yù)覽值為50.5%，比8月終值上升0.3個百分點。稍有改善的PMI指數(shù)短期緩解了市場對于經(jīng)濟下行壓力的擔(dān)憂，特別是訂單與出口分項的回暖，表明出口與消費仍有改善空間?？偨Y(jié)而言，決策層主攻調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革的政策方向并未改變，進而強化對于未來中國股市將在改革深化的促進下形成“制度性牛市”的判斷。從8月數(shù)據(jù)來看，盡管工業(yè)產(chǎn)出下降明顯，但是并沒有出現(xiàn)庫存的增加，工業(yè)產(chǎn)銷率沒有惡化，甚至略有改善，這表明如果總需求恢復(fù)，產(chǎn)出能夠迅速恢復(fù)，而不是以明顯的降庫存的方式來滿足。8月經(jīng)濟將是全年低點，未來增長不會持續(xù)下降。

　　一個值得注意的現(xiàn)象是：8月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)創(chuàng)出68個月新低之后，相對市場上的一度恐慌，決策層表現(xiàn)得卻相當(dāng)?shù)ā詫⒛抗饩劢乖谡{(diào)結(jié)構(gòu)與促改革的方向上。而有消息稱，決策層已接受了GDP增速低于7.5%的現(xiàn)實。結(jié)合此前對就業(yè)超預(yù)期的分析，可以認(rèn)為由于新增就業(yè)這個直接體現(xiàn)執(zhí)政穩(wěn)定性的核心指標(biāo)幾乎是提前超額完成了任務(wù)，從這個意義上說，決策層憑借一年多來轉(zhuǎn)型改革的努力，似乎已經(jīng)擺脫了長期困擾決策層在穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)之間搖擺不定的局面，從而為其在今年四季度以及明年的工作重心都可以集中精力做好轉(zhuǎn)型改革的核心任務(wù)，而不必受GDP數(shù)據(jù)高低波動的牽制。

　　具體來看，去年提出的“上限”就是監(jiān)測、控制CPI，防通脹；“下限”主要看GDP和就業(yè)率，就是穩(wěn)增長、保就業(yè)。保持經(jīng)濟運行處于合理區(qū)間，上下限指標(biāo)值不會一成不變。到今時今日可以給出新常態(tài)下的定性——如果說，在2013年7月前后決策層還多少受制于季度GDP高低的影響而給出了完成1000萬新增就業(yè)需要7.2%的GDP增長這個“下限”，那么在今年前8個月完成新增970萬就業(yè)崗位，所體現(xiàn)的情況來看，似乎這個下限可以下調(diào)到7%（“十二五”規(guī)劃提出GDP的增長目標(biāo)即7%）。換言之，決策層用調(diào)結(jié)構(gòu)，尤其是簡政放權(quán)換來的數(shù)百萬家新增登記企業(yè)等帶動的龐大就業(yè)對沖了以工業(yè)增加值、固定投資為代表的舊常態(tài)數(shù)據(jù)下滑所代表的就業(yè)萎縮。

　　可以認(rèn)為，8月6.9%的工業(yè)增加值超低增速，與此后決策層淡定表現(xiàn)，甚至是對穩(wěn)增長的“邊緣化”處理，具有標(biāo)志性、乃至劃時代的意義——當(dāng)決策層擁有更多的政策空間來推進其轉(zhuǎn)型改革，也就意味著，將藉此創(chuàng)造更多來自新興產(chǎn)業(yè)、新常態(tài)下的就業(yè)崗位。同時，穩(wěn)增長的壓力緩解，還為其進一步抑制過剩產(chǎn)能，淘汰落后產(chǎn)業(yè)騰出了空間。需要強調(diào)的是，目前決策層并沒有公開就“7.5%左右”這個今年兩會上定下的目標(biāo)做出新的表態(tài)，但可以明確的是，今后決策層在經(jīng)濟增長目標(biāo)方面應(yīng)該集中在7.5%后面“左右”二字上做文章，而不是盯住7.5%這個僵化的數(shù)字。

　　既然決策層有意將GDP增速目標(biāo)向下修訂，那么必將帶出多個變化。第一，不排除明年兩會（或者干脆就在今年年底中央經(jīng)濟工作會議）上，GDP數(shù)據(jù)的地位將被“矮化”，與民生更相關(guān)的就業(yè)、收入和環(huán)保等指標(biāo)將有較大提升。第二，明年GDP增長目標(biāo)向下修訂是大概率事件，可能是7.2%，甚至是7%。而且，即使是7%也在“十二五”規(guī)劃的目標(biāo)范圍內(nèi)。第三，與新興產(chǎn)業(yè)、民生相關(guān)的項目投資比例將提升，也更容易得到資金支持。同時，那些打著穩(wěn)增長名義上馬的高耗能高污染項目，將更難獲得資金，甚至爛尾。過剩的落后產(chǎn)能就更不用說了。第四，決策層工作重心與方向無疑轉(zhuǎn)向改革、轉(zhuǎn)型，今年四季度我們很可能看到更多政策集中在上述新興產(chǎn)業(yè)、民生改善的領(lǐng)域。這也為股市的結(jié)構(gòu)性行情指明了未來投資的大方向。第五，在轉(zhuǎn)型升級大背景下，再用傳統(tǒng)的GDP、工業(yè)增加值等代表舊常態(tài)的數(shù)據(jù)“不及預(yù)期、創(chuàng)新低”，來鼓噪政策的刺激和“救市”，不是刻舟求劍，也是水中撈月。對于股市而言，這將產(chǎn)生兩大影響。第一，周期股失去上漲動力，指數(shù)行情被封殺。既然決策層把底線定在7%，那么未來的政策都將圍繞著如何轉(zhuǎn)型改革。傳統(tǒng)的煤電鋼地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)將難以獲得政策的呵護，行業(yè)衰退、企業(yè)經(jīng)營壓力增大幾乎板上釘釘。即底線下調(diào)，未來政策重心調(diào)整，使得周期股上漲的動力進一步削弱。這也宣告了此前建立在經(jīng)濟復(fù)蘇、藍籌修復(fù)基礎(chǔ)上的指數(shù)上漲很可能不會持續(xù)。第二，新常態(tài)下的結(jié)構(gòu)性行情才是未來股市中的主流。當(dāng)穩(wěn)增長的迫切性和必要性都在降低的時候，決策層可以把更多精力投向調(diào)結(jié)構(gòu)與促改革。在今年四季度和明年，政策方向集中于“惠民生+調(diào)結(jié)構(gòu)+促改革”，與之相關(guān)的領(lǐng)域?qū)⒂楷F(xiàn)一大批投資機會。這就是我們所期待的“新常態(tài)下的結(jié)構(gòu)性行情”。

　　【“全面牛市論”不靠譜】

　　事實上，經(jīng)濟數(shù)據(jù)與股市價格之間不是直接傳導(dǎo)而是間接傳導(dǎo)，經(jīng)濟目標(biāo)決定政策導(dǎo)向，政策導(dǎo)向影響預(yù)期取向，預(yù)期取向影響投資預(yù)期，投資預(yù)期影響資金流向，資金流向影響價格。從中可以看出，與預(yù)期和價格之間的關(guān)系更為接近的是政策導(dǎo)向，而不是經(jīng)濟目標(biāo)或經(jīng)濟數(shù)據(jù)，經(jīng)濟目標(biāo)或數(shù)據(jù)對行情的作用往往要通過政策的傳導(dǎo)才能到達。因此，相比經(jīng)濟目標(biāo)或數(shù)據(jù)，改革政策與行情的關(guān)系更為緊密。因此，未來將呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性牛市”，而不是“全局性牛市”。

　　所謂“全局性牛市”，是指市場的所有板塊都具備輪漲的條件和基礎(chǔ)，隨著市場估值的提升，各板塊在比價效應(yīng)的刺激下輪番上漲，其中板塊輪漲的宏觀基礎(chǔ)應(yīng)該是，所有行業(yè)的景氣度應(yīng)該都是向上的，這只在經(jīng)濟全面復(fù)蘇和過熱的條件下才會產(chǎn)生，或者說整體經(jīng)濟增速的趨勢是朝上的，包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的大方向都是擴張的。要出現(xiàn)這樣的情形，除非中國經(jīng)濟迎來新一輪全面性復(fù)蘇周期。

　　但是，目前中國經(jīng)濟步入全面性復(fù)蘇周期的條件并不具備。一是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整已成為中國宏觀政策的主導(dǎo)方向，即對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)“做減法”，對新興產(chǎn)業(yè)“做加法”的“結(jié)構(gòu)性改革”方向在未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)都不會改變。在“結(jié)構(gòu)性改革”的背景下，市場的板塊機會必定是結(jié)構(gòu)性的，即傳統(tǒng)周期性產(chǎn)業(yè)估值下降，新興產(chǎn)業(yè)估值提升，這決定了在中國經(jīng)濟全面性復(fù)蘇到來之前，市場的投資機會都是結(jié)構(gòu)性的。二是高產(chǎn)能和高債務(wù)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的普遍特征，即使沒有結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的指引和作用，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)本身也存在去產(chǎn)能化和去杠桿化的需要，景氣度下滑是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要普遍面對的，這一經(jīng)濟規(guī)律和現(xiàn)實決定了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資時機還遠(yuǎn)未到來。而新興產(chǎn)業(yè)因為輕負(fù)債、輕資產(chǎn)，以及行業(yè)景氣度的向好會得到市場的持續(xù)青睞和追捧。

　　總之，看“改革預(yù)期”而不看“經(jīng)濟周期”是從宏觀政策的大方向去把握市場的方向，而看“結(jié)構(gòu)性牛市”而不是“全局性牛市”，是從經(jīng)濟改革的結(jié)構(gòu)性特征上去定性行情特征。除非，我們能看到新興產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻度能夠抵消甚至超過傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增速的拖累，中國經(jīng)濟進入新一輪全面性復(fù)蘇周期，才可能預(yù)測“全面性牛市”的到來。