⊙申銀萬國

　　9月18日央行再次下調(diào)14天期正回購利率20個BP至3.5%，這是8月份以來正回購利率第二次下調(diào)。盡管僅僅是一次幅度不算太大的下調(diào)，但是我們覺得在目前市場關(guān)于貨幣政策預(yù)期紊亂的背景下，這次下調(diào)具有非常重要的意義，很大程度上是貨幣政策寬松加碼的一個標(biāo)志。

　　1、利率下調(diào)體現(xiàn)了央行貨幣政策的靈活性和相機抉擇性，駁斥了將新常態(tài)和政策相機抉擇相對立，央行不會作為的不正確觀點。周小川行長今年4月份在博鰲論壇上明確表示，央行也參與了全年7.5％左右的經(jīng)濟增長目標(biāo)的制定，當(dāng)這一目標(biāo)面臨壓力時，央行肯定會有所作為。

　　8月份工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)創(chuàng)2009年以來新低，中國經(jīng)濟再次面臨失速的風(fēng)險。央行在這種情況下，下調(diào)對于債券市場具有定海神針作用的回購利率，具有引導(dǎo)利率下行的結(jié)果，更重要的是表明央行的穩(wěn)增長態(tài)度，這一點可能比引導(dǎo)利率下行更重要。

　　2、貨幣政策工具既可是總量工具，也可是定向工具，各取其時，不能夠簡單對立。新常態(tài)是一個非常好的概括，但目前我們發(fā)現(xiàn)新常態(tài)一詞使用上似乎有泛濫成災(zāi)之嫌，不管說什么話題都往上面套。就貨幣政策而言，就有文章把定向調(diào)控作為貨幣政策新常態(tài)，認(rèn)為降準(zhǔn)、降息等總量性政策不足取。略知宏觀經(jīng)濟學(xué)和經(jīng)濟發(fā)展史的人都知道，包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀調(diào)控政策，主要作用是引導(dǎo)預(yù)期，熨平經(jīng)濟周期波動。

　　如果是經(jīng)濟下行壓力小，只需做做樣子，引導(dǎo)下預(yù)期即可，但如果經(jīng)濟下行風(fēng)險大，就要出重拳，顯然不能以經(jīng)濟平穩(wěn)時期調(diào)結(jié)構(gòu)的政策應(yīng)對經(jīng)濟下滑風(fēng)險，這次回購利率下調(diào)很大程度是貨幣政策寬松加碼的一個標(biāo)志。

　　3、回購利率降低并不意味著存貸款基準(zhǔn)利率不會再降。中國現(xiàn)在利率體系既不是完全的市場化結(jié)構(gòu)，也不是完全的政府管制結(jié)構(gòu)。如果是美國那樣完全的市場化結(jié)構(gòu)，銀行間基準(zhǔn)利率的下調(diào)，能夠很順暢的引導(dǎo)終端利率下行。如果是完全的政府管制結(jié)構(gòu)，如果要引導(dǎo)利率下行，需要同時下調(diào)銀行間和存貸款利率。在當(dāng)前利率市場化進入中段，但還存在最后一公里不暢的情況下，回購利率下調(diào)，對銀行間利率的影響是立竿見影的，但能否傳導(dǎo)以及多大程度傳導(dǎo)到終端利率還存在較大變數(shù)，因此不能以央行下調(diào)回購利率來證明央行不會降低存貸款利率。從中國近幾年歷史來看，回購利率下調(diào)往往是基準(zhǔn)利率下調(diào)的信號，例如2008年9月與11月兩次降息周期前夕。

　　4、總體上我們維持央行需加大貨幣政策寬松力度，來引導(dǎo)社會資本實質(zhì)下行的觀點不變，具體的手段既包括SLF、SLO、正逆回購等常規(guī)工具，也包括降準(zhǔn)、降息?？紤]到現(xiàn)在總體上并不缺資金，相對于降準(zhǔn)，降息更優(yōu)、更必要和更有可能。

　　(原標(biāo)題:利率下調(diào)幅度加大 貨幣寬松再加碼)