⊙中信證券研究部

　　熱錢對宏觀流動性影響降低，但對股市影響上升。熱錢進(jìn)出會通過兩種傳導(dǎo)途徑影響股市：一是通過影響宏觀流動性，從而影響無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價，最終影響股市估值。二是熱錢直接進(jìn)出股市，直接對股市估值產(chǎn)生提升或者下行壓力。今年以來熱錢對于宏觀流動性的影響相較于去年顯著下降，我們認(rèn)為這在中期可能還會延續(xù)。但是自2012年下半年A股市場開放程度逐步提高，海外資金對于股市的影響顯著增加。目前QFII與RQFII累計審批額度大約在6400億元左右，疊加未來滬港通引入的3000億元，海外資金存量規(guī)模將達(dá)到9600億元，而目前境內(nèi)股票型基金凈值也在9600億元左右。

　　2012年底與自今年6月開始的大規(guī)模海外資金入市都對A股起到了較好的前瞻性意義。我們可以通過RQFII凈申購與EPFR全球基金流數(shù)據(jù)觀測中國股市（包括中概股）的海外資金流動情況，這兩組數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的一致性，均顯示自2012年以來有三次較大規(guī)模的海外資金凈流入。第一波在2012年10月至2013年2月，第二波在2013年10月至2014年1月，第三波在2014年6月至今，其中第一波和第三波量級相仿。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期是此輪海外資金流入最重要的原因，但海外投資者并不認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇。為了研究海外資金對于A股的影響能否持續(xù)，我們首先分析是什么原因造成了海外資金的大幅流入，其次分析這些因素是否能夠持續(xù)。我們發(fā)現(xiàn)匯豐PMI指數(shù)對于海外資金進(jìn)出具有前瞻指導(dǎo)性意義，匯豐PMI基本領(lǐng)先海外資金進(jìn)出1個月左右的時間。例如2014年5月底公布5月匯豐PMI預(yù)覽值發(fā)生反轉(zhuǎn)，6月初海外資金開始流入國內(nèi)。但是從此輪流入的海外資金的行業(yè)配置情況來看，主要超配行業(yè)在金融行業(yè)，集中在銀行與保險，而嚴(yán)重低配的行業(yè)為原材料、資本品等強(qiáng)周期行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的配置權(quán)重也出現(xiàn)顯著下降，可以看出海外投資者并不認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)存在強(qiáng)復(fù)蘇。

　　滬港通并不是此輪海外資金大幅流入最主要的原因。如果我們觀察A+H兩地股票樣本較多，且AH存在顯著價差的行業(yè)，例如銀行、能源、運(yùn)輸、原材料等板塊，自6月中旬至今這些行業(yè)的AH價差基本沒有變化，有的行業(yè)甚至價差有所擴(kuò)大。另外，如果我們將此輪資金流入的行業(yè)分布與第一波資金流入的行業(yè)分布相對比，可以發(fā)現(xiàn)除了銀行以外其他幾個行業(yè)的配置權(quán)重均出現(xiàn)顯著下降，表明此輪海外資金流入并不是期望博取滬港通估值差縮窄的套利收益。當(dāng)然不能說此輪資金流入與滬港通完全沒有關(guān)系，相較于第一波資金流入，此輪海外資金流入在軟件與服務(wù)、食品飲料、醫(yī)藥、券商等板塊明顯增加了權(quán)重配置。這些與滬港通的稀缺性邏輯有相關(guān)性，但是這些板塊流入資金的絕對水平都較低。

　　第三波外資流入A股接近尾聲。

　　1）8月底匯豐PMI數(shù)據(jù)公布后，海外基金流流入逐步放緩，最近已經(jīng)開始出現(xiàn)流出跡象，9月第一周EPFR顯示海外基金流凈流出6.2億美元。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)低于預(yù)期，海外資金的流入或難以延續(xù)。

　　2）滬港通在10月下旬開放后不排除有大規(guī)模海外資金涌入，但是已有QFII資格的海外共同基金可能更為偏好滬港通的稀缺性邏輯，這些板塊占A股權(quán)重并不大。且這些基金已經(jīng)具備QFII資格，通過滬港通進(jìn)入A股的邊際增量有限；

　　滬港通開放后，原本沒有QFII資格的海外對沖基金進(jìn)入A股規(guī)模可能較大，對沖基金的性質(zhì)意味著他們可能主要希望博取估值差的套利收益。目前AH折價率大約為7%，在理想情況下，對于A股指數(shù)的推動大約為1.5%。但隨著套利空間的縮窄，這種基于套利交易對于A股的影響將邊際遞減。

　　3）改革預(yù)期也有可能吸引外資流入，但或難以抵御經(jīng)濟(jì)下行對外資進(jìn)出的影響。例如第二波外資流入的主要原因是三中全會前后改革預(yù)期的增強(qiáng)，但是最終隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，外資流入并沒有持續(xù)，在2014年1月底公布匯豐PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著下滑后，外資開始流出中國股市。

　　最近三次海外資金流入A股市場情況

　　第一波第二波第三波

　　資金流入起始點2012年9月中2013年10月初2014年6月中

　　持續(xù)時間6個月4個月至今2個半月

　　流入最高峰2012年12月中2013年11月底2014年7月底

　　最高點單周流入規(guī)模14.36億美元5.73億美元14.44億美元

　　累計流入規(guī)模110億美元38億美元53億美元

　　大盤反彈時間2012年11月底-2014年7月初

　　大盤反彈結(jié)束時間2013年2月初--

　　A股反彈幅度21%-7%14%