日韓德等國的經(jīng)驗表明，增速換擋期無風(fēng)險利率下降是牛市的催化劑，這取決于改革提速和出清去杠桿進(jìn)程的開啟：（1）一旦開啟出清去杠桿進(jìn)程，無效融資需求收縮，將導(dǎo)致無風(fēng)險利率下沉，DDM估值模型中的分母變小。（2）無風(fēng)險利率下沉將降低企業(yè)融資成本，如果企業(yè)的融資環(huán)境得到改善，產(chǎn)業(yè)從高杠桿、重資產(chǎn)、低利潤率部門向低杠桿、重知識、高利潤率部門升級。在新舊產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)到達(dá)某個平衡點后，有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速往下走、企業(yè)利潤往上走的情況，DDM估值模型中的分子變大。（3）出清倒逼改革提速，改善經(jīng)濟(jì)增長的長期前景，將提升風(fēng)險偏好，降低風(fēng)險溢價。大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)，DDM估值模型中的分母變小。

　　2014年以房市長周期調(diào)整為標(biāo)志，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋期的下半場，市場出清和改革提速。改革將有效降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好，未來一年很關(guān)鍵，新一輪改革發(fā)起了對熊市的最后一戰(zhàn)。無風(fēng)險利率下降提供了此輪牛市的催化劑，改革喚醒了中國股市。近期這一邏輯仍然存在，而且可能剛剛開始。

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　　1960年以來在全球101個追趕經(jīng)濟(jì)體中，只有13個國家和地區(qū)完成了追趕任務(wù)，成功實現(xiàn)增速換擋，邁過高收入經(jīng)濟(jì)體門檻，成功率僅為13%。在這13個成功實現(xiàn)增速換擋的經(jīng)濟(jì)體中有四個最優(yōu)秀的畢業(yè)生：德國、日本、韓國和中國臺灣，這四個優(yōu)秀畢業(yè)生的經(jīng)濟(jì)增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

　　這四個經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模大小各異（人口規(guī)模中國臺灣2300萬、韓國5000萬、德國8000萬、日本13000萬），增速換擋的時代背景跨越上世紀(jì)60-90年代，但增速換擋的人均GDP閥值時點和增速降幅具有較強(qiáng)的一致性，這暗含著內(nèi)在規(guī)律性，而經(jīng)濟(jì)增速換擋的驅(qū)動力來自供給側(cè)劉易斯拐點的出現(xiàn)和需求側(cè)房地產(chǎn)長周期峰值的到來。

　　中國經(jīng)濟(jì)在2008年前后越過了劉易斯拐點，并且在2014年到達(dá)房地產(chǎn)長周期峰值。種種跡象表明，中國經(jīng)濟(jì)長期潛在增長率正在下降，已步入增速換擋期。中國未來新的經(jīng)濟(jì)增長如果能夠?qū)崿F(xiàn)5%，增速換擋將堪稱優(yōu)秀。

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　　1、韓國在1997年金融危機(jī)前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風(fēng)險利率高達(dá)14%，股市長熊

　　韓國增速換擋發(fā)生在1989-2003年間。1961年樸正熙上臺開始了追趕進(jìn)程，1961-1996年間實現(xiàn)了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達(dá)到12860國際元，相當(dāng)于美國的51%；經(jīng)過1997、1998年的金融危機(jī)沖擊和1999、2000年的恢復(fù)，2001年以后進(jìn)入中速增長階段。2001-2010年均增速5%，2010年人均GDP達(dá)到21701國際元，相當(dāng)于美國的58.2%，基本邁入前沿國家。

　　進(jìn)入80年代末-90年代初，支撐韓國高速增長的供求條件發(fā)生了變化，面臨增速換擋和動力升級的客觀要求。韓國的劉易斯拐點出現(xiàn)在80年代末，剩余勞動力從農(nóng)村流向工業(yè)部門的潛力基本耗竭。加上1987年后工人工資水平迅速提高，同時隨著韓國在半導(dǎo)體、電子、造船等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的技術(shù)快速進(jìn)步，逐漸接近發(fā)達(dá)國家的技術(shù)前沿，引進(jìn)消化吸收空間縮小，面臨需要大量增加R&D投入、充滿不確定性的創(chuàng)新風(fēng)險。

　　韓國的房地產(chǎn)長周期出現(xiàn)在90年代中后期。韓國的人口和生育率在1970年代初期開始顯著下降，1970-1990年期間每年人口出生數(shù)量從101萬下降到65萬人。1990年前后20-50歲的置業(yè)人群到達(dá)峰值之后回落，住房銷售和開工量開始下降。

　　1990年前后是韓國經(jīng)濟(jì)減速的轉(zhuǎn)折點，經(jīng)濟(jì)和出口增速出現(xiàn)了相當(dāng)幅度的下降，制造業(yè)產(chǎn)值和就業(yè)比重達(dá)到峰值，F(xiàn)DI開始外流。經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致重化工業(yè)產(chǎn)能過剩狀況加重，但是由于政府行政干預(yù)廣泛，加大了微觀主體對政府隱性擔(dān)保的預(yù)期，道德風(fēng)險泛濫，“大馬不死”，過剩產(chǎn)能難以退出。然而當(dāng)時的韓國政府和企業(yè)并沒有意識到經(jīng)濟(jì)減速的客觀要求，寄希望于通過放松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)重回高增長軌道。1992-1996年間韓國M2和CPI增速高達(dá)20%多，高通脹和資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步削弱了韓國的競爭力，到1996年韓國前30大財閥的資產(chǎn)負(fù)債率升至80%。

　　這一時期由于受到財閥的游說，韓國政府加速了短期資本賬戶開放。財閥大量興辦非銀行金融機(jī)構(gòu)，匯率升值和歐美低利率環(huán)境導(dǎo)致國際投機(jī)資本大規(guī)模流入。1992-1996年間韓國外債規(guī)模以年均27%的速度增加，到1996年已經(jīng)達(dá)到1633億美元，其中短期外債達(dá)到1000多億美元。而當(dāng)時外匯儲備只有332.4億美元(可用外匯儲備294.2億美元)，短期外債是外匯儲備的3倍。貨幣錯配與期限錯配不僅使得金融機(jī)構(gòu)，而且使得整個國民經(jīng)濟(jì)都面臨巨大風(fēng)險。

　　由于重化工業(yè)的過剩產(chǎn)能難以退出，產(chǎn)生了大量無效資金需求，負(fù)債率攀升推高無風(fēng)險利率，1992-1996年韓國國債收益率高達(dá)14%左右，過高的融資成本對成長性產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了抑制和擠出效應(yīng)。同時由于無風(fēng)險利率高達(dá)14%，企業(yè)利潤和ROA受到擠壓，30家大財閥的平均資產(chǎn)回報率（ROA）在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企業(yè)貸款不良率達(dá)到22%。因此，1992-1996年間韓國股市長熊。

　　2、韓國在1997年金融危機(jī)后：危機(jī)倒逼出清，改革實質(zhì)推動，GDP增速降半，無風(fēng)險利率大降至4%，股市走牛

　　1997年東南亞金融危機(jī)迅速蔓延至韓國，韓國金融危機(jī)從外匯危機(jī)開始，引發(fā)了資本外逃，并爆發(fā)了企業(yè)財務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)，最終升級成全面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1997年韓國金融危機(jī)主要是因為在增長轉(zhuǎn)換期拒絕減速、改革遲緩所致。

　　幸運(yùn)的是，1998年金大中總統(tǒng)主政后，在采取投放貨幣大規(guī)模救助計劃的同時，痛下決心推動四大部門結(jié)構(gòu)改革，最終開啟了韓國中速增長的新時代，三星、現(xiàn)代等一批國際性企業(yè)脫穎而出。雖然2000年后韓國經(jīng)濟(jì)再也沒有回到高增長平臺，只實現(xiàn)了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷，無風(fēng)險利率下降到4%，股市走牛并翻了3倍。產(chǎn)業(yè)升級了，企業(yè)盈利提升了，增速換擋成功了。

　　從金融危機(jī)前后韓國股市表現(xiàn)看，1997-1999年韓國股市下跌60%，隨后1999-2001年韓國股指從低谷反彈了300%，并在2003-2007年走出一波大牛市。2008年韓國經(jīng)濟(jì)和股市經(jīng)受住了金融危機(jī)的考驗，目前韓國的市場制度、創(chuàng)新能力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場等已經(jīng)展示出了一個成熟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的姿態(tài)，基本完成了從奇跡到成熟的轉(zhuǎn)變。

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　　1、日本在1973年石油危機(jī)前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風(fēng)險利率高達(dá)10%以上，股市出現(xiàn)泡沫后深跌

　　日本的增速換擋發(fā)生在1968-1978年間。日本1951-1973年間開啟經(jīng)濟(jì)高速追趕，實現(xiàn)了23年年均9.3%的增長。1973年人均GDP達(dá)到11434國際元，相當(dāng)于美國的68.5%，到達(dá)增速換擋的收入閥值；增速換擋后1974-1991年的18年實現(xiàn)了年均3.7%的增長，屬于中速增長階段。1991年人均GDP達(dá)到19355國際元，相當(dāng)于美國的84.7%，步入前沿國家的低速增長區(qū)間。

　　日本在1969年前后面臨經(jīng)濟(jì)增速換擋和動力升級的客觀要求：

　　1）日本房地產(chǎn)長周期出現(xiàn)在1969年前后。二戰(zhàn)后日本人口出現(xiàn)了一次人口出生潮，自1960年起日本的出生人口數(shù)量進(jìn)入了第二輪上升周期，自1960年的160.6萬逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2萬，之后出生人口數(shù)逐步顯著降低。

　　2）日本劉易斯拐點出現(xiàn)在上世紀(jì)60年代末。日本自上世紀(jì)60年代末開始，隨著農(nóng)村可轉(zhuǎn)移剩余勞動力的大幅減少，耐用消費(fèi)品的廣泛普及，支撐經(jīng)濟(jì)高速增長的基礎(chǔ)條件發(fā)生了變化。

　　雖然日本在1969年前后面臨經(jīng)濟(jì)減速的要求，但是日本在1969-1972年間并沒有認(rèn)識到增速換擋的規(guī)律性和必然性，采取了刺激政策應(yīng)對，大搞列島改造，試圖把全日本各島都搞成三大都市圈一樣的發(fā)達(dá)。

　　日本在1969-1972年大幅投放貨幣，M2增速高達(dá)20%-30%，無風(fēng)險利率高達(dá)10%以上。受刺激政策影響，日本通脹高企，股市房市出現(xiàn)明顯泡沫。

　　2、日本在1973年石油危機(jī)之后：采取中性偏緊的貨幣政策，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化調(diào)整，無風(fēng)險利率大降，增速換擋成功后股市走牛

　　1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，由于嚴(yán)重依賴外部資源、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏重，日本經(jīng)濟(jì)受到了較大沖擊，相對于歐美國家更加積極地進(jìn)行調(diào)整。以1973年為轉(zhuǎn)折點，日本從刺激政策轉(zhuǎn)向采取緊縮性的貨幣政策，抑制物價、工資和資產(chǎn)價格上漲，擠出邊際上無效產(chǎn)能和無效資金需求，同時給企業(yè)在調(diào)整產(chǎn)能、壓縮成本、節(jié)約能源、技術(shù)創(chuàng)新等方面以壓力。

　　70年代后期日本增速換擋取得成功，日本主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)由高速增長期的鋼鐵、造船、石化等重化工業(yè)升級至中低速增長期的汽車、電子、精密儀器、機(jī)械等高端制造業(yè)。因此，第二次石油危機(jī)的爆發(fā)對日本而言便成為重大機(jī)遇，日本節(jié)能汽車和家電產(chǎn)品在80年代暢銷世界，甚至占領(lǐng)了美國市場。

　　在1973年3月-1974年10月期間日經(jīng)指數(shù)跌去了40%，自1974年10月開始日本股指在觸底后反彈并走牛；1974-1981年增速換擋成功后股市走出大牛市，日經(jīng)指數(shù)進(jìn)入慢牛、長牛態(tài)勢。

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　　中國臺灣經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程大致可以分為四個階段，分別是依靠美援推行進(jìn)口替代階段（1953-1960年）、出口導(dǎo)向型階段（1961-1972）、出口導(dǎo)向和重化工業(yè)階段（1973-1983）以及80年代中期后的全面自由化和科技導(dǎo)向階段。

　　中國臺灣的增速換擋發(fā)生在1985-1993年間。臺灣地區(qū)在1951-1989年的39年間屬于高速增長追趕階段，年均增速8.8%。1989年人均GDP達(dá)到9538國際元，相當(dāng)于美國的41.4%，到達(dá)增速換擋的閥值時點；1990-2010年年均增長5.1%，進(jìn)入中速增長階段。與日韓危機(jī)倒逼式調(diào)整不同，臺灣地區(qū)的增速換擋十分成功，呈平滑過渡，一個關(guān)鍵性的原因在于結(jié)構(gòu)改革在增速換擋期之前已經(jīng)基本提前完成。

　　1985-1993年間，臺灣地區(qū)在增速換擋期呈現(xiàn)出一種十分奇特的現(xiàn)象：雖然經(jīng)濟(jì)在減速，但股市卻走牛大幅創(chuàng)出新高?？赡艿脑蚴桥_灣地區(qū)在增速換擋期無風(fēng)險利率大幅下降，提升了企業(yè)ROA。由于臺灣地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級較快，從重化工業(yè)主導(dǎo)升級到電子信息和服務(wù)業(yè)主導(dǎo)，企業(yè)盈利大幅上升。依賴于電子信息產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁的出口競爭力，臺灣地區(qū)貿(mào)易順差大幅上升，M2高達(dá)20%以上，流動性極為充裕。

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　　德國的增速換擋發(fā)生在1965年前后。德國在1951-1965年的15年間實現(xiàn)了年均6.6%的快速增長，1965年人均GDP達(dá)到9186國際元，相當(dāng)于美國的68.5%，到達(dá)增速換擋的收入閥值區(qū)間；1966-1972年經(jīng)過7年年均4%的增長后，步入前沿國家的低速增長區(qū)間。

　　德國在60-70年代的增長階段轉(zhuǎn)換期取得成功的主要原因有：

　　1）持續(xù)、溫和、謹(jǐn)慎地推動貨幣升值，既給國內(nèi)企業(yè)以時間來適應(yīng)，也適度增加國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。這一點馬克升值與日元升值形成鮮明對照，日元在70年代末-80年代初期拒絕升值，導(dǎo)致在80年代中后期短期被動的大幅升值，與雙寬松的財政貨幣政策一起導(dǎo)致了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫、產(chǎn)業(yè)外遷等問題。

　　2）始終堅持物價穩(wěn)定優(yōu)先的貨幣政策取向，這既防止了在結(jié)構(gòu)調(diào)整困難時期政策轉(zhuǎn)向投資刺激的傾向，也提高了國內(nèi)產(chǎn)品的出口競爭力。

　　3）注重財政整頓，壓縮行政和社會福利開支。

　　4）通過減稅、放松管制等手段，緩解匯率升值和貨幣緊縮給企業(yè)帶來的影響。

　　5）重視科技研發(fā)和職業(yè)教育、完善社會保障體系、推行自由貿(mào)易政策等高增長時期的體制和政策延續(xù)。

　　1965-1975年間，由于德國在增速換擋期為控通脹采取了偏緊的貨幣政策，無風(fēng)險利率高達(dá)8%左右，因此股市為熊市、做俯臥撐。但憑借著制造業(yè)強(qiáng)大的競爭力，德國成功實現(xiàn)了增速換擋。

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　　1、增速換擋期，無風(fēng)險利率過高是股市的殺器，無風(fēng)險利率下降是牛市的催化劑

　　在增速換擋期的上半場，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行時無風(fēng)險利率有可能反而往上走或居高不下。無風(fēng)險利率過高的原因是舊增長模式（房地產(chǎn)、發(fā)展型政府投資、產(chǎn)能過剩重化工業(yè)）拒絕出清，形成資金黑洞，加杠桿負(fù)債循環(huán)，產(chǎn)生無效資金需求。無風(fēng)險利率過高產(chǎn)生了兩個負(fù)面效果，一是抑制企業(yè)利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產(chǎn)配置層面），導(dǎo)致股市大熊市。

　　在增速換擋期的下半場，劉易斯拐點、房地產(chǎn)長周期峰值到達(dá)、美元走強(qiáng)、改革提速等觸發(fā)因素將開啟出清去杠桿進(jìn)程。去杠桿有兩種方式，一種是主動改革破舊立新（中國臺灣），另一種是危機(jī)倒逼被動出清（日韓）。一旦開啟出清去杠桿進(jìn)程，無效融資需求收縮，無風(fēng)險利率趨勢性下沉，從而成為牛市的催化劑。

　　2、增速換擋期，有可能經(jīng)濟(jì)增速往下走，股市往上走

　　在增速換擋期，一個十分典型的現(xiàn)象是：在增速換擋期的下半場有可能經(jīng)濟(jì)增速往下走，股市往上走，原因在于：

　　1）一旦開啟出清去杠桿進(jìn)程，無效融資需求收縮，將導(dǎo)致無風(fēng)險利率下沉，DDM估值模型中的分母變小。

　　2）無風(fēng)險利率下沉將降低企業(yè)的融資成本，如果企業(yè)的融資環(huán)境得到改善，產(chǎn)業(yè)從高杠桿、重資產(chǎn)、低利潤率部門向低杠桿、重知識、高利潤率部門升級。在新舊產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)到達(dá)某個平衡點后有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速往下走、企業(yè)利潤往上走的情況，DDM估值模型中的分子變大，這是增速換擋期的典型現(xiàn)象。

　　3）出清倒逼改革提速，改善經(jīng)濟(jì)增長的長期前景，將提升風(fēng)險偏好，降低風(fēng)險溢價，資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)，DDM估值模型中的分母變小，當(dāng)然這是相對中期視角的觀察。從短期視角看，一旦開啟出清去杠桿進(jìn)程，高杠桿部門破掉龐氏融資，有可能在短期引發(fā)風(fēng)險溢價飆升。如果貨幣政策采取大幅放水，有可能緩解恐慌情緒，一旦情緒平復(fù)，風(fēng)險偏好將得到恢復(fù)。

　　3、增速換擋期，改革造就大牛市，刺激醞釀危機(jī)

　　增速換擋期的經(jīng)濟(jì)減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的原因，只有改革才能走出困局，開啟新未來，造就大牛市。因此，關(guān)鍵是要看到政府改革的誠意和出清去杠桿進(jìn)程的開啟。刺激是穩(wěn)短期增長，弊端是維持舊增長模式、延緩出清、加杠桿；改革是穩(wěn)長期增長，優(yōu)點是釋放新活力、加快出清、去杠桿。

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　　2013年中國人均GDP6700美元，按照購買力平價為9800國際元（1990年G-K國際元），相當(dāng)于德國1968年、日本1970年、中國臺灣1990年、韓國1992年的水平。這些經(jīng)濟(jì)體在相同發(fā)展階段前后均出現(xiàn)增速換擋，表明中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了增速換擋的收入閥值區(qū)間。2008年中國經(jīng)濟(jì)越過了劉易斯拐點，2014年到達(dá)房地產(chǎn)長周期峰值，種種跡象表明，中國經(jīng)濟(jì)正在增速換擋；2014年以房市長周期調(diào)整為標(biāo)志，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋期的下半場，市場出清和改革提速。改革將有效降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好。未來一年很關(guān)鍵，新一輪改革發(fā)起了對熊市的最后一戰(zhàn)。

　　總的判斷，我們可能正處在熊牛之界，或者更準(zhǔn)確地說，處在一輪大牛市啟動的初期。如果中國經(jīng)濟(jì)能夠通過改革成功實現(xiàn)增速換擋，未來經(jīng)濟(jì)將向質(zhì)量效益型的5%新增長平臺過渡，無風(fēng)險利率將降一半。根據(jù)日韓及我國臺灣增速換擋期的資本市場表現(xiàn)看，由此推動的牛市應(yīng)有翻倍以上的量級。需進(jìn)一步確認(rèn)的是快牛還是慢牛？這取決于出清去杠桿的速度（減少無效資金需求）、無風(fēng)險利率下降的速度（提升估值中樞），以及改革推進(jìn)的速度（提升風(fēng)險偏好）。

　　站在現(xiàn)在的時點，瞭望遠(yuǎn)方，比較確定的是，無風(fēng)險利率下降提供了牛市催化劑，改革喚醒了中國股市。近期這一邏輯仍然存在，而且可能剛剛開始。新一輪改革開啟了對熊市的最后一戰(zhàn)，不要倒在黎明前。⊙國泰君安證券研究所