⊙中信證券首席策略分析師 毛長(zhǎng)青

　　近十余年以來，A 股始終沒有走出震蕩下跌的格局，尤其以大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)更差。相對(duì)于2000 年初，全部A股市盈率下跌79%，上證50市盈率下跌89%。從國際比較來看，A股估值也遠(yuǎn)低于其他國家。雖然部分大盤藍(lán)籌行業(yè)盈利質(zhì)量較好，但是目前的估值比2008年最低點(diǎn)還有所下降，例如銀行、建筑、石油石化在2008 年低點(diǎn)市凈率分別大約為1.98 倍、2.04 倍與2.41 倍，而目前僅為0.9 倍、1.02 倍與1.25 倍。估值持續(xù)下跌，完全抵消了盈利增長(zhǎng)。而且從交易活躍度來看，大盤藍(lán)籌股的換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板。

　　A 股大盤藍(lán)籌股估值持續(xù)下跌，難以走出頹勢(shì)，從根本上來看還是A 股缺乏價(jià)值投資理念。業(yè)績(jī)質(zhì)量好，低估值的股票依然不受投資者青睞。

　　一方面，這固然與內(nèi)地資本市場(chǎng)制度性因素相關(guān)，例如IPO、回購、分紅制度等等。從現(xiàn)金回報(bào)對(duì)比來看（現(xiàn)金分紅=融資+印花稅+手續(xù)費(fèi)-分紅-回購），A 股相對(duì)于港股IPO 需求大、分紅較低、回購極少，過去5年（2009-2013 年）A 股年均回報(bào)-2013 億元，而港股年均回報(bào)4530 億港幣，正是因?yàn)樨?fù)的現(xiàn)金回報(bào)，A 股投資者更樂意博取短期價(jià)格波動(dòng)帶來的投資收益，而不重視上市公司的長(zhǎng)期回報(bào)。

　　另一方面，投資者結(jié)構(gòu)失衡也是價(jià)值投資理念缺失的重要原因之一。A 股個(gè)人投資者交易量占比近81%，而香港則以機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，交易占比61%，其中41%為海外機(jī)構(gòu)投資者，且大部分來自于成熟市場(chǎng)，英美兩國即占25%。

　　滬港通有助于A股市場(chǎng)國際化，直接改善A 股投資者結(jié)構(gòu)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看有助于樹立A 股價(jià)值投資理念，幫助重新建立大盤藍(lán)籌股估值糾偏機(jī)制。

　　相對(duì)于A 股投資者，香港投資者更為偏好于低估值、高股息率的價(jià)值藍(lán)籌股，且持股時(shí)間更長(zhǎng)。因此，滬港通開通的目的除了人民幣國際化，更是改善A 股投資者結(jié)構(gòu)、樹立價(jià)值投資理念、建立A 股估值糾偏機(jī)制的良好方式之一。通過對(duì)比四組數(shù)據(jù)可以說明這個(gè)問題：

　　（1）自2001 年以來，代表香港中資股的MSCI 中國價(jià)值指數(shù)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于MSCI 中國成長(zhǎng)指數(shù)，而相同時(shí)間窗口，代表A 股的MSCI A 股價(jià)值指數(shù)與MSCI A 股成長(zhǎng)指數(shù)表現(xiàn)相仿。

　?。?）自2005 年以來，A 股大盤股相對(duì)于小盤股的表現(xiàn)（中證100/中證500）遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于港股大盤股相對(duì)于小盤股表現(xiàn)（恒生大型股指數(shù)/恒生小型股指數(shù)）。

　?。?）A 股市場(chǎng)的高分紅股（上證紅利指數(shù)）的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于港股市場(chǎng)的高分紅股（恒生高股息率指數(shù)）。

　　4）香港投資者持股時(shí)間相對(duì)于A 股投資者更長(zhǎng)，聯(lián)交所的換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上交所與深交所換手率。上交所2003 年至2014 年平均月?lián)Q手率為138%，深交所平均月?lián)Q手率高達(dá)249%，而聯(lián)交所平均月?lián)Q手率僅在62%。

　　為了分析滬港通的推出能否提振A 股大盤藍(lán)籌股，從而對(duì)A 股總體產(chǎn)生正面影響，我們從結(jié)構(gòu)、估值等角度來分析資金可能的進(jìn)出狀況。

　　從結(jié)構(gòu)來看，此次放開的上證180 指數(shù)成分股、上證380 指數(shù)成分股與A+H 股票以大盤藍(lán)籌股和港股稀缺的消費(fèi)類為主，符合香港投資者的投資偏好。銀行、能源、資本貨物、原材料、保險(xiǎn)與運(yùn)輸?shù)劝鍓K占比最高，流通市值占比總和約為73%。其次為香港中資股中較為稀缺的醫(yī)藥與食品飲料行業(yè)，兩者占比合計(jì)6.6%，而對(duì)應(yīng)H 股中僅占比1.6%。

　　從估值水平來看，A 股估值水平顯著低于H 股。放開的A 股股票池中銀行、能源、保險(xiǎn)、運(yùn)輸板塊、食品飲料與醫(yī)藥H 股對(duì)應(yīng)板塊分別折價(jià)30%、32%、36%、41%、55%與14%。

　　總體來看，滬港通開通之后短期對(duì)大盤藍(lán)籌股等權(quán)重板塊有提振作用，利好大盤，但是中長(zhǎng)期對(duì)股指影響偏中性。一方面，此次放開的A 股股票池以香港投資者喜好的價(jià)值藍(lán)籌股與H 股稀缺的消費(fèi)類板塊為主，且權(quán)重板塊的A 股估值顯著低于H 股估值。短期來看，A股與H 股的估值收斂有助于提振A 股權(quán)重板塊，總體對(duì)A 股利好。但是另一方面，A 股的股息率普遍低于H 股，這不利于吸引部分偏好獲取固定收益的長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者，例如保險(xiǎn)與養(yǎng)老金等。因此，中長(zhǎng)期來看，滬港通的開通對(duì)于A 股總體影響偏中性。大盤藍(lán)籌股能否受到持續(xù)推動(dòng)從根本上還需要看資本市場(chǎng)制度性的變革、經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善等等。

　　從行業(yè)分析來看，傳統(tǒng)藍(lán)籌股具備估值優(yōu)勢(shì)，大消費(fèi)龍頭更具稀缺性。對(duì)比放開的A 股與H 股，A 股估值優(yōu)勢(shì)主要集中在銀行、汽車、公用事業(yè)、交運(yùn)、食品飲料等行業(yè)。從稀缺性角度看，A 股在零售、食品飲料、耐用消費(fèi)品（汽車、家電）、消費(fèi)服務(wù)（旅游）、原材料、資本品、公用事業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)的數(shù)量顯著超過H 股，為投資者提供更為豐富的投資標(biāo)的。此外，在這些行業(yè)中，考慮到港股投資者對(duì)高凈資產(chǎn)收益率及穩(wěn)健成長(zhǎng)的投資偏好，對(duì)于港股投資者而言，食品飲料、醫(yī)藥、公用事業(yè)、家電、乘用車等行業(yè)的標(biāo)的稀缺性較為顯著。