資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是盤(pán)活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，創(chuàng)新整合現(xiàn)金流。德國(guó)利用資產(chǎn)證券化服務(wù)于中小企業(yè)融資的做法，非常值得我們借鑒。只要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未成功，經(jīng)濟(jì)下行壓力就始終存在，這要求我們充分認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的兩面性，加強(qiáng)監(jiān)管，趨利避害。

　　□宣 宇

　　我國(guó)資產(chǎn)證券化自2012年重啟以來(lái)眼下正進(jìn)入快速發(fā)展期。

　　據(jù)報(bào)，證監(jiān)會(huì)日前已下發(fā)《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，將具備特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的基金子公司也納入監(jiān)管范圍，并由審批制轉(zhuǎn)向備案制，同時(shí)還發(fā)布了信息披露指引討論稿，提升對(duì)資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行、掛牌和轉(zhuǎn)讓的信息披露要求。此前，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化成功發(fā)行，引發(fā)了市場(chǎng)普遍關(guān)注。

　　作為盤(pán)活存量資產(chǎn)的手段和工具，資產(chǎn)證券化是成熟資本市場(chǎng)最重要的融資工具之一，正確利用好資產(chǎn)證券化，對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型、拓寬債券市場(chǎng)的廣度和深度具有積極作用。不過(guò)，我國(guó)資產(chǎn)證券化從2005年4月開(kāi)始試點(diǎn)到今天還不滿(mǎn)10年（若考慮2009年至2012年這段暫停時(shí)間，則進(jìn)程更短），總體上還處于起步探索階段。在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)大背景下，我國(guó)銀行和部分企業(yè)面臨不良資產(chǎn)的壓力明顯增大，存在利用資產(chǎn)證券化工具化解不良資產(chǎn)的壓力和動(dòng)機(jī)；再加上有關(guān)資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)法規(guī)制度、投資者適當(dāng)性教育等仍不健全，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展也面臨著產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)更好推動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展，更好服務(wù)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)大局具有十分重要的意義。

　　為加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化有效監(jiān)管，尤其在美國(guó)次貸釀成國(guó)際金融危機(jī)后，針對(duì)暴露出的資本計(jì)提不足、忽視系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、信息披露不足、缺乏對(duì)順周期效應(yīng)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管等關(guān)鍵問(wèn)題，巴塞爾協(xié)議III通過(guò)最低資本要求、監(jiān)督檢查和市場(chǎng)紀(jì)律三大“支柱”等一系列新標(biāo)準(zhǔn)，建立了更有效的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。這些基本框架為我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展提供了基本參照系。但剛性的事后監(jiān)管框架只有與內(nèi)在的準(zhǔn)確認(rèn)知相統(tǒng)一，才能產(chǎn)生最好的產(chǎn)品效果和制度效果?；谶@樣的理念，筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，須著重解決好以下兩點(diǎn)認(rèn)知問(wèn)題。

　　首先，要正確定位，糾正資產(chǎn)證券化工具主要化解不良資產(chǎn)的觀點(diǎn)，這是保障資產(chǎn)證券化健康發(fā)展、真正服務(wù)好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)大局的前提。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。為了改善居住條件、促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展，美國(guó)于1968年通過(guò)了《住宅和城市發(fā)展法案》，同時(shí)為化解儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)因金融脫媒面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)住房和城市發(fā)展部創(chuàng)設(shè)了第一只居民住房抵押貸款支持證券（MBS）。在資產(chǎn)證券化的初期，住房是優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其后，以次級(jí)抵押貸款為標(biāo)的的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品才大量涌現(xiàn)，直至創(chuàng)設(shè)了衍生產(chǎn)品。

　　當(dāng)今發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)證券化發(fā)展均來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需要。德國(guó)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展就得益于解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的努力。自2000年以來(lái)，德國(guó)中小企業(yè)銀行開(kāi)始聯(lián)合德國(guó)各類(lèi)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，為解決中小企業(yè)融資難題提供了便利；日、韓兩國(guó)資產(chǎn)證券化，也是在尋求解決亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的流動(dòng)性不足難題的壓力下獲得快速發(fā)展的。

　　資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是盤(pán)活資產(chǎn)、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，創(chuàng)新整合現(xiàn)金流，因而資產(chǎn)證券化不應(yīng)成為解決不良資產(chǎn)的手段。所以，在推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程中，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要合理審慎，尤其在發(fā)展初期，盡可能選擇那些與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性盡可能小且還款來(lái)源有保證、預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期要特別注重證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，防止風(fēng)險(xiǎn)無(wú)序擴(kuò)散。對(duì)于不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，要時(shí)刻保持高度審慎的態(tài)度，允許貸款機(jī)構(gòu)將部分不良資產(chǎn)證券化，更應(yīng)嚴(yán)格要求做好信息披露，并同時(shí)要求嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性教育，以有效限定風(fēng)險(xiǎn)范圍。

　　其次，充分對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，切實(shí)緩解中小微企業(yè)融資難。因此，德國(guó)利用資產(chǎn)證券化服務(wù)于中小企業(yè)融資，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化流動(dòng)性創(chuàng)造功能的做法，非常值得我們借鑒。去年7月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤(pán)活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。很顯然，資產(chǎn)證券化（信貸資產(chǎn)證券化）要服務(wù)于中小微企業(yè)融資難，應(yīng)是我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的落腳點(diǎn)，也該是未來(lái)我國(guó)資產(chǎn)證券化的主攻方向，是金融服務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升直接融資比例的重要領(lǐng)域，也應(yīng)是普惠金融體系的一個(gè)重要組成部分。為此，一方面，在信貸資產(chǎn)證券化方面，允許貸款機(jī)構(gòu)將部分中小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)納入資產(chǎn)池范圍，提升銀行的流動(dòng)性，這將顯著提高貸款機(jī)構(gòu)開(kāi)展中小微企業(yè)和涉農(nóng)貸款的積極性，政府可以提供信用增級(jí)和擔(dān)保；另一方面，在券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化方面，應(yīng)鼓勵(lì)充分利用有潛質(zhì)的優(yōu)勢(shì)中小企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對(duì)于已發(fā)展成熟的證券化資產(chǎn)類(lèi)型，則相應(yīng)簡(jiǎn)化審批，減少交易環(huán)節(jié)的隱形障礙。

　　最后，需要指出的是，資產(chǎn)證券化是把“雙刃劍”。看國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，因經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)資金困難、流動(dòng)性不足，以及銀行不良資產(chǎn)暴露，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)特點(diǎn)而受到廣泛重視，加上政府的積極態(tài)度，客觀上推動(dòng)了資產(chǎn)證券化快速發(fā)展。但另一方面，由于相關(guān)設(shè)計(jì)嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，過(guò)度資產(chǎn)證券化也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)。而從長(zhǎng)期來(lái)看，只要我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未成功，經(jīng)濟(jì)下行壓力就始終存在，調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型的艱巨性和長(zhǎng)期性，決定了經(jīng)濟(jì)“下行壓力”的長(zhǎng)期性。對(duì)此，我們理應(yīng)充分認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的兩面性，加強(qiáng)監(jiān)管，趨利避害。（作者系財(cái)達(dá)證券資深宏觀分析師）