一、短期經(jīng)濟增速下行

　　從高頻數(shù)據(jù)上看，短期需求仍相對疲軟。總量指標上看，8月份制造業(yè)PMI明顯回落，六大發(fā)電集團日均耗煤量同比下滑幅度從7月份的-16%進一步擴大至-21%，意味著總需求下行壓力加大，在這一背景之下煤炭價格的短暫企穩(wěn)更多是供給端因素造成的；8月份，盡管已臨近旺季，主要城市水泥均價繼續(xù)下跌，和去年走勢明顯背離，非常類似于2011、2012年需求低迷時的同期表現(xiàn)；玻璃價格指數(shù)絕對值和同比的下滑幅度也較7月份進一步加大；大宗化工品方面，PVC、LLDPE、PTA價格基本平穩(wěn)，環(huán)比表現(xiàn)略弱于去年同期；8月中上旬重點鋼企粗鋼日產(chǎn)同比增速較7月有所下滑，主要城市螺紋鋼價格下跌較為明顯，同時社會庫存增速略有上升，短期呈現(xiàn)出一定的被動壓庫跡象；房地產(chǎn)銷售方面，10大城市商品房8月日均銷售面積同比下滑幅度略有回升，但仍高于10%，而可售面積增速仍在上升，去庫存壓力依然較大。價格方面，我們跟蹤的主要城市二手房均價和百城價格指數(shù)8月繼續(xù)下跌。因此，如果金九市場無法明顯回暖，房地產(chǎn)投資依然面臨壓力。

　　二、上市公司中期業(yè)績增速短暫企穩(wěn)

　　二季度上市公司整體業(yè)績和二季度宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)基本一致。根據(jù)統(tǒng)計，2014年中期上市公司營業(yè)收入和歸屬母公司凈利潤增速較一季度有所回升，但仍低于2013年水平。其中，收入增速從一季度的5.7%回升至6.0%，2013年增速為9%，這和二季度總需求增速回升和PPI降幅收窄的趨勢保持一致；歸屬母公司凈利潤增速從一季度的7.9%回升至9.5%，2013年增速為14.2%。除了受收入增速拉動外凈利潤率同比增速也出現(xiàn)了從2.0%到3.5%的順周期回升。從結(jié)構(gòu)上看，非金融A股公司業(yè)績表現(xiàn)好于全部A股，中小板業(yè)績增速回升明顯，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速回落，但仍維持在15%的相對高位。從行業(yè)上看，二季度業(yè)績增速回升集中在石油石化、煤炭、鋼鐵、有色這些傳統(tǒng)行業(yè)，主要表現(xiàn)為業(yè)績降幅收窄，成長性行業(yè)除了醫(yī)藥外大多增速下滑。

　　盡管二季度短暫企穩(wěn)，但我們?nèi)詫Φ谌径绕髽I(yè)盈利相對謹慎。首先，從目前情況看，三季度整體經(jīng)濟增速放緩趨勢較為明顯，這會對企業(yè)盈利產(chǎn)生周期性壓力。其次，去年第三季度是企業(yè)業(yè)績增速特別是利潤率增速的階段性高點，這意味著今年三季度凈利潤增速將面臨更大的壓力。整體上看，下半年上市公司凈利潤增速較大概率將低于上半年，全年維持在個位數(shù)，低于去年15%的增速水平。

　　三、貨幣政策放松預(yù)期不宜過高

　　從7、8兩月的中微觀數(shù)據(jù)看，短期GDP增速大約保持在7.3%-7.4%左右的水平。盡管只相差0.1個百分點，但對于全年7.5%的增長目標的意義可能有所不同。如果最終三季度GDP增速為7.4%，同時考慮到四季度相對偏低的基數(shù)，完成全年目標的壓力不大，貨幣政策放松的必要性較為有限；如果三季度GDP增速只有7.3%，那保增長的壓力相對較大，貨幣政策如果要放松可能最早也要等到三季度數(shù)據(jù)公布之后，并且力度不會太大。對于短期而言，押注短期貨幣政策明顯放松的風險較大。

　　另一個需要防范的是信用風險問題，這在8月份屢有顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)上看，一方面商業(yè)銀行二季度不良貸款余額增速從一季度的22%上升至28%，不良貸款比例從1.04%上升至1.08%。另一方面，近幾個月以來貸款類信托發(fā)行量持續(xù)萎縮，同比降幅基本維持在50%左右，考慮到過去兩年大規(guī)模發(fā)行的信托產(chǎn)品的到期，信托產(chǎn)品兌付壓力較大。信用風險或債務(wù)壓力一直是外資看空A股市場的重要原因之一，目前來看這一情況仍在持續(xù)發(fā)酵。

　　四、警惕9月市場資金面風險

　　7月以來市場資金面是影響A股市場的主要因素。首先是外資的流入，觀察安碩A50與南方富時A50的份額變化能夠發(fā)現(xiàn)，整體份額上升最快階段為7月22日到8月初，這與指數(shù)攀升的時間段是相匹配的，但進入到8月后半段以來增速已經(jīng)趨于平緩；內(nèi)資方面，公募基金8月份加倉跡象較為明顯，但基金份數(shù)并沒有明顯增加，保險資金的情況可能與公募基金類似。內(nèi)資的另外一部分活躍資金增量來自于融資融券，目前A股融資買入額占A股交易額比重已達12%，相較于7月交易占比提升近2%。

　　我們傾向于認為9月份市場資金面可能會較8月有所收緊，對于短期市場走勢而言這是最需要警惕的風險。在經(jīng)過一輪快速流入后受制于目前QFII與RQFII額度的制度限制，以及短期經(jīng)濟基本面偏弱表現(xiàn)，外資流入的洪峰可能已過，整體將進入平緩期，特別需要關(guān)注滬港通開閘時點前后的表現(xiàn)。對于股票型基金而言，目前倉位已經(jīng)基本回升至6月份的水平，如果市場預(yù)期層面沒有明顯改善，進一步提升的空間可能較為有限。融資融券是市場趨勢的放大器而非決定因素，一旦市場出現(xiàn)調(diào)整，短期資金流出風險較大。時點方面，目前IPO往往安排在每月下旬，這與銀行間資金面時點性收緊是重合的，這一問題在9月下旬可能會表現(xiàn)的格外突出。

　　五、市場策略

　　1、市場風險因素上升

　　9月份需要警惕市場風險因素的上升。本輪反彈的核心是增量資金，首先是7月下旬的海外資金，然后是國內(nèi)機構(gòu)資金增倉和融資。目前來看海外資金進入中國的速度已經(jīng)放緩，公募基金倉位進一步提升需要基本面的配合，融資資金更多的是放大器作用。需要引起警惕的是短期經(jīng)濟增速下行和信用風險問題，這可以成為支持市場下跌的理由。目前情況下我們傾向于認為如果短期沒有有效的催化劑，如貨幣政策大幅放松、房地產(chǎn)投資回升等，市場反彈動力會有所減弱，時點上需要防范9月下旬可能出現(xiàn)的股市和銀行間資金面雙緊。

　　2、首選配置：從“老藍籌”到“新藍籌”

　　在這一背景下我們對股票類資產(chǎn)配置建議進行調(diào)整，將大金融、大地產(chǎn)、大石化為代表的“老藍籌”的首選配置價值讓位于“新藍籌”，后者主要包括歌爾聲學、?？低?/a>、中工國際、天士力、伊利股份、萬華化學、杰瑞股份、碧水源等中生代成長行業(yè)的龍頭公司。這些公司估值相對較低、成長穩(wěn)定、調(diào)整時間較長，配置意義上退可守、進可攻。

　　3、關(guān)注改革主題

　　改革是由舊常態(tài)過渡到新常態(tài)的必由之路，包括央企在內(nèi)的國企改革、土地改革和軍工與進口替代是極其重要的投資方向，也是長期而豐富的主題，并將隨著改革方案的逐步公布而對A股市場造成層級式的沖擊。

　　國企改革：依據(jù)改革受益先后順序、估值安全邊際、標的彈性大小等依次看好四類機會：1、改革最先受益者；2、存在安全邊際的國企改革品種；3、整體上市帶來重估機會；4、引入戰(zhàn)略投資人或?qū)嵭?a href="http://app.www.zhonghuixigou.com/stock/cate/detail.php?symbol=400121932" target="_blank" title="股權(quán)激勵 400121932">股權(quán)激勵品種。在廣東國企改革主題上推薦的標的有：星湖科技、風華高科、廣弘控股等、廣東鴻圖、超聲電子、粵水電、廣百股份、東方賓館、廣州浪奇、珠江鋼琴、深圳燃氣等。

　　土地流轉(zhuǎn)：首先推薦手中有地，能在土地價值上得到提升的企業(yè)，包括海南橡膠、永安林業(yè)等。其次推薦能夠在土壤聚集后依靠標準化規(guī)?；r(nóng)業(yè)生產(chǎn)提高農(nóng)業(yè)銷量的標的，包括南方泵業(yè)、一拖股份、登海種業(yè)、金正大等。最后推薦依靠集中土地搭建平臺的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、處于最薄弱環(huán)節(jié)的冷鏈物流配送體系或?qū)⒌玫礁蟮馁Y本投入，相關(guān)標的有煙臺冰輪、大冷股份、永輝超市等。

　　軍工：今年以來軍工已經(jīng)上升到國家戰(zhàn)略層面，重點推薦航天電子、中航電子、北方創(chuàng)業(yè)、海特高新、鋼研高納等。關(guān)注中國船舶、閩福發(fā)、國?？萍?/a>。(安信證券研究中心)