“非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)”正成為上市公司熱衷的玩法。從規(guī)則上看，這種“兩步走”模式并不構(gòu)成資產(chǎn)重組，更遑論借殼；但剖其實質(zhì)，公司股東、資產(chǎn)均發(fā)生了質(zhì)變與重構(gòu)。從某種程度上看，創(chuàng)新的另一面，是市場主體與監(jiān)管之間的“貓鼠游戲”。多位市場人士認(rèn)為，此類項目雖有一些“打擦邊球”的地方，但也很正常，好壞最終由市場來檢驗

　　“非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)”，正成為上市公司熱衷的玩法?！皬囊?guī)則上看，此類操作有例在先，不存在政策障礙，與重大資產(chǎn)重組和借殼相比更易獲得監(jiān)管層放行，這是上市公司偏愛這種模式的重要原因?！庇型缎腥耸繉τ浾哒f，“當(dāng)然，這背后可能有更為復(fù)雜的利益考量?！?/p>

　　此類方案迭出的另一個重要背景是，隨著并購重組漸趨市場化，打開了交易的創(chuàng)新空間。

　　“兩步走”模式

　　昨日，天倫置業(yè)和恒康醫(yī)療拋出類似的“非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)”方案，即通過發(fā)行股份募集資金，再以所募資金去收購資產(chǎn)。

　　再往前看。上周，松遼汽車公告，公司擬以6.48元/股的價格，向文資控股等十位投資者定向發(fā)行60925.92萬股，所募約39.48億元資金將主要用于收購耀萊影城100%股權(quán)及都玩網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，兩標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值分別為23.20億元和14.28億元；剩余2億元募資則用于補充影城管理、影視投資制作和游戲業(yè)務(wù)營運資金。

　　本周，北京旅游也加入這一行列。公司擬以8.94元/股的價格發(fā)行不超過37071.39萬股，募資不超過33.14億元用于收購北京世紀(jì)伙伴文化傳媒100%股權(quán)、浙江星河文化100%股權(quán)、拉薩群像文化100%股權(quán)，及對全資子公司艾美（北京）影院投資有限公司進(jìn)行增資、償還銀行貸款及補充流動資金等。

　　粗看之下，這只是兩個資產(chǎn)體量較大的并購而已，但實際上有打擦邊球之嫌?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條明確規(guī)定，特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

　　在前述兩個方案中，認(rèn)購股份和提供資產(chǎn)的兩方存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。如，認(rèn)購松遼汽車1.43億股、認(rèn)購金額9.28億元的耀萊文化的實際控制人為綦建虹，綦建虹合計持有耀萊影城61.52%的股份；馮軍、郝文彥、郝文彥配偶擔(dān)任普通合伙人的立茂投資擬分別認(rèn)購松遼汽車3967.76萬股、3466.42萬股和3584.32萬股，而馮軍、郝文彥分別間接控制了都玩網(wǎng)絡(luò)48.07%和51.93%的股份。

　　再如，擬分別認(rèn)購北京旅游5269.83萬股、3790.57萬股、3131.99萬股和638萬股的西藏金寶藏、新疆嘉夢、西藏金桔、新疆愚公分別是世紀(jì)伙伴控制人婁曉曦的關(guān)聯(lián)方、世紀(jì)伙伴股東的持股平臺、浙江星河控制人王京花的關(guān)聯(lián)方以及拉薩群像三名控制人的持股平臺。此外，天倫置業(yè)和恒康醫(yī)療也存在類似安排。

　　這并不是第一次阻隔兩者的“防火墻”被打破。此前，博盈投資非公開發(fā)行方案就成功闖關(guān)。

　　據(jù)記者梳理，今年以來，已有菲達(dá)環(huán)保、博云新材、方正科技、威海廣泰等多家公司發(fā)布類似方案進(jìn)行闖關(guān)。不過，有些方案整體收購規(guī)模較小，按《重組辦法》考量也不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但北京旅游等案例的體量顯然已經(jīng)達(dá)到了重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)。

　　“說穿了，本質(zhì)就是把一個重組拆解為非公開發(fā)行與收購資產(chǎn)‘兩步走’，以滿足各類利益訴求?！蓖缎腥耸空f。

　　利益重構(gòu)

　　此類“實質(zhì)型”重組的高發(fā)，與今年資本市場的環(huán)境有很大關(guān)聯(lián)。一位資深并購人士坦言，去年以來的并購大潮釋放出一個信號，并購重組有利可圖。同時，對于標(biāo)的資產(chǎn)方而言，其訴求也越來越多，“最淺顯的，現(xiàn)金對價肯定要比股份對價受歡迎?，F(xiàn)金拿了就走人，股份可能會鎖三年甚至更久。另外，許多上市公司原來主業(yè)不行，這股份給你你會要嗎？”

　　雖然發(fā)行股份購買資產(chǎn)也可配套融資，但是存在交易總額25%的上限。這就讓很多以大額套現(xiàn)為目的的標(biāo)的資產(chǎn)股東不能滿足，而一旦引入過橋資金，又會使整個交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜化。各家公司停牌中的波折也印證了這個問題，松遼汽車、天倫置業(yè)都將方案從重組調(diào)整為非公開發(fā)行。

　　另外，與以往不一樣的是，前述案例的收購標(biāo)的在兩個以上，增加了并購撮合的交易難度。業(yè)內(nèi)人士勞阿毛曾稱，每增加一個交易對手，交易難度就乘以二?；ハ嘀g的估值比較將成為交易難以進(jìn)展的重要原因。若是現(xiàn)金對價，這些問題將大大緩解。

　　在此背景下，就有了利益相關(guān)方“摻一腳”的空間。誰來提供現(xiàn)金，認(rèn)購上市公司股份呢？實力資本此時粉墨登場，甚至借此獲得上市公司控制權(quán)。典型的如，北京旅游本次第一大發(fā)行對象為生命人壽，其將掏出逾13億元獨攬1.52億股，直接晉升為第一大股東。

　　而在松遼汽車的認(rèn)購對象中，出現(xiàn)了“中植系”的身影，其旗下京潤資本出資1億元參與認(rèn)購。同時，松遼汽車的大股東也發(fā)生了變更，由北京市文資辦取代了經(jīng)開區(qū)國資辦。

　　“通過非公開發(fā)行這個模式，各路資本找到了介入二級市場的通道，諸多利益主體相互捆綁，未來會成為推動上市公司資本運作的有力助推器?！庇斜Ｋ]人直言。

　　市場化創(chuàng)新

　　前述資深并購人士告訴記者，此前博盈投資的模式多少存在一些爭議，但目前已成為競相效仿的標(biāo)本，“小市值、干凈的殼借得差不多了；主業(yè)還行的公司忙于轉(zhuǎn)型；產(chǎn)業(yè)并購做大的做大。剩下的公司多少有些自己的問題，不能走前三條路。大股東實力不夠，使交易結(jié)構(gòu)必須設(shè)計成上市平臺、資金來源、資產(chǎn)來源三者分離的模式?！?/p>

　　當(dāng)然，如此設(shè)計方案還可以搭上非公開發(fā)行原有優(yōu)勢的“便車”，如規(guī)避借殼、發(fā)行價格可以打九折等。

　　另一方面，此類“重構(gòu)”的活躍還跟傳統(tǒng)非公開發(fā)行的“日薄西山”有密切聯(lián)系?；仡櫄v史，在早年的配股、公開增發(fā)流行的階段，幾乎全部方案都明確將募資投向某項目。然而，隨著當(dāng)下階段可投項目越來越少，上市公司不得不考慮外延式發(fā)展。

　　不過，“兩步走”模式的前提條件是能找到資金認(rèn)購。眼下，一些以通道業(yè)務(wù)“蒙面”甚至以杠桿認(rèn)購的資金可能要失望了。本報《監(jiān)管排雷通道式定增》一文明確指出，目前監(jiān)管層已叫停3年期定增項目的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，并嚴(yán)查出資來源。

　　天倫置業(yè)的方案中就明確表示，在京藍(lán)控股、盈創(chuàng)嘉業(yè)、樓泰投資、信誠投資和上海衢富的存續(xù)期內(nèi)，其各自的參與方之間均不存在分級或其他結(jié)構(gòu)化安排。

　　從某種程度上看，創(chuàng)新的另一面，是市場主體與監(jiān)管之間的“貓鼠游戲”。多位市場人士均傾向于認(rèn)為，此類項目雖有一些“打擦邊球”的地方，但也很正常，好壞最終由市場來檢驗。

　　部分公司“兩步走”收購資產(chǎn)

　　公司名稱融資金額收購標(biāo)的

　　北京旅游33.14億元世紀(jì)伙伴100%股權(quán)、浙江星河100%股權(quán)、拉薩群像100%股權(quán)

　　松遼汽車39.48億元耀萊影城100%股權(quán)及都玩網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)

　　天倫置業(yè)14億元遠(yuǎn)江信息100%股權(quán)

　　恒康醫(yī)療28.35億元瓦房店第三醫(yī)院70%股權(quán)