●5月以來(lái)傳統(tǒng)行業(yè)的反彈，與其說(shuō)是供給端收縮，不如說(shuō)是需求好轉(zhuǎn)。所以本輪反彈，更多的是經(jīng)濟(jì)周期反彈、需求好轉(zhuǎn)帶來(lái)行業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)

　　●近期傳統(tǒng)強(qiáng)周期行業(yè)如煤炭、有色、鋼鐵等強(qiáng)勁反彈，但這種反彈并非都是由于供給端收縮引致的，除有色可能由于供給偏緊外，其他傳統(tǒng)行業(yè)仍面臨供給過(guò)剩壓力

　　●當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行在2012年三季度以來(lái)的第二庫(kù)存周期上行階段，四季度是高點(diǎn)。當(dāng)前周期位置類似于、但基本面遠(yuǎn)不及2003年下半年至2004年一季度，強(qiáng)周期行業(yè)反彈或已過(guò)半。短周期見(jiàn)頂之前，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不大，趨勢(shì)仍然向好；8月中下旬至9月上旬，在業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)釋放后及周期上漲后的風(fēng)險(xiǎn)收益比逆轉(zhuǎn)后，成長(zhǎng)領(lǐng)域仍可能再次受到關(guān)注

　　7月份的匯豐PMI數(shù)據(jù)和6月份的工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇從分歧逐漸達(dá)成共識(shí)。不斷積累的“微刺激”政策不僅在不斷落實(shí)中顯現(xiàn)了效果，而且已經(jīng)明確不斷擴(kuò)大范圍并增加力度，增強(qiáng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇可持續(xù)性以及經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇走向過(guò)熱的預(yù)期。

　　我們此前明確指出，當(dāng)前的短周期反彈并非新周期的開始、反而是延續(xù)2012年三季度以來(lái)的第二庫(kù)存周期的上升階段趨勢(shì):

　　1、經(jīng)歷了2012年下半年復(fù)蘇、2013年上半年“雙底”調(diào)整以及下半年“逆襲”時(shí)刻后，2014年全球經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張、延續(xù)第二庫(kù)存周期上行趨勢(shì);美國(guó)的短周期、中周期及房地產(chǎn)周期持續(xù)向好;歐、日、韓短周期雖反復(fù)但向上趨勢(shì)不變，四季度至明年一季度，全球第二庫(kù)存周期將相繼見(jiàn)頂回落。

　　2、對(duì)中國(guó)而言，中周期自2011年以來(lái)一直處于下行階段。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)反彈是延續(xù)第二庫(kù)存周期上升趨勢(shì)而非新周期的起點(diǎn)，主要是因?yàn)?首先是庫(kù)存周期的規(guī)律，從2011年中期第一庫(kù)存周期見(jiàn)頂后，不可能持續(xù)長(zhǎng)達(dá)36個(gè)月的調(diào)整期，通常的庫(kù)存周期規(guī)律是上升期長(zhǎng)于衰退期;其次是從價(jià)格角度分析，2012年8月之后，劃分為第二庫(kù)存上升期是合理的;第三，房?jī)r(jià)自從2012年三季度以來(lái)，持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)，從另一側(cè)面印證第二庫(kù)存周期的上升階段。所以，我們認(rèn)為當(dāng)前仍屬于第二庫(kù)存周期上升階段，但已經(jīng)接近尾聲，根據(jù)庫(kù)存周期及“搖擺舞”規(guī)律，四季度見(jiàn)頂概率較大，在這之前，不改上升趨勢(shì)。

　　3、7月初以來(lái)，有色、地產(chǎn)、非銀、汽車、鋼鐵、采掘、建材等周期行業(yè)表現(xiàn)突出，市場(chǎng)參與者對(duì)“復(fù)蘇”的預(yù)期較為強(qiáng)烈。當(dāng)前周期位置類似于、但基本面遠(yuǎn)不及2003年下半年至2004年一季度，從空間和時(shí)間來(lái)看，強(qiáng)周期行業(yè)反彈或已過(guò)半。本輪反彈后，第二庫(kù)存周期將進(jìn)入下降階段。

　　上游能源品向上 資源品向下

　　此次經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)于上游能源品和資源品產(chǎn)生了較強(qiáng)的關(guān)注度。從短周期——產(chǎn)出缺口的角度來(lái)看，能源整體要好于資源品，煤炭和石油的產(chǎn)出缺口從4月份開始已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月向上反彈，6月份反彈強(qiáng)勁，目前石油的產(chǎn)出缺口已反彈至0軸以上，煤炭也逐漸接近均衡。黑色金屬的產(chǎn)出缺口自2013年四季度以來(lái)一路向下，目前仍然沒(méi)有企穩(wěn)跡象，2014年以來(lái)產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)，增加值趨勢(shì)環(huán)比在一季度企穩(wěn)后，在二季度繼續(xù)掉頭向下，顯示了供需矛盾較大，產(chǎn)能利用率恢復(fù)較差。有色金屬在今年一季度以來(lái)一路向下，增加值趨勢(shì)環(huán)比在二季度有企穩(wěn)跡象，預(yù)示產(chǎn)出缺口在三季度可能企穩(wěn)。

　　表面上來(lái)看，煤炭的產(chǎn)出缺口運(yùn)行好于黑色金屬和有色金屬，似乎產(chǎn)能利用率的恢復(fù)得更好，去產(chǎn)能的成果更顯著。但是，價(jià)格反映了產(chǎn)能利用率的一切，目前的價(jià)格表現(xiàn)是:煤炭的價(jià)格依然在庫(kù)存高企的背景下不斷下跌，未能企穩(wěn);鐵礦石的價(jià)格已經(jīng)在庫(kù)存高位略降的背景下，價(jià)格在低位企穩(wěn);有色金屬，如銅，已經(jīng)在庫(kù)存大幅下降的背景下，價(jià)格上升。因此在價(jià)格的角度，明顯是有色金屬好于黑色金屬，而黑色金屬好于煤炭。由此，不禁產(chǎn)生了疑問(wèn):為什么煤炭在產(chǎn)出缺口反彈較好的情況下，價(jià)格卻表現(xiàn)得最差?

　　其實(shí)，產(chǎn)出缺口更多的是從短期去反映需求的好轉(zhuǎn)，無(wú)法從長(zhǎng)期來(lái)看供給收縮和產(chǎn)能收縮的情況。產(chǎn)出缺口拐點(diǎn)向上，說(shuō)明短期需求好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)回升。而更關(guān)鍵的是，產(chǎn)出缺口計(jì)算中的潛在增速并不能反映真實(shí)的潛在增速，如果經(jīng)歷了絕對(duì)去產(chǎn)能后，潛在水平有可能會(huì)比長(zhǎng)期趨勢(shì)下降更快。但是，在生產(chǎn)回升的過(guò)程中，價(jià)格卻持續(xù)下跌，更可能說(shuō)明庫(kù)存產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重:需求的好轉(zhuǎn)在龐大的供給面前微乎其微。而有色和黑色的價(jià)格雖然產(chǎn)出缺口依然向上，但是價(jià)格的表現(xiàn)卻出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，有可能說(shuō)明需求在尚未明顯好轉(zhuǎn)的情況下，產(chǎn)品價(jià)格就企穩(wěn)或回升，更說(shuō)明去產(chǎn)能的效果較好，需求的邊際作用較大，也有可能隱含著行業(yè)經(jīng)歷了一定程度的去產(chǎn)能過(guò)程。

　　中游化工和高端設(shè)備需求好轉(zhuǎn)明顯

　　在短周期企穩(wěn)的背景下，目前中上游制造業(yè)中的金屬和非金屬制品的產(chǎn)出缺口和增加值趨勢(shì)環(huán)比依然一路向下，沒(méi)有企穩(wěn)的跡象，顯示了當(dāng)前供給壓力仍然較大。化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)的產(chǎn)出缺口一路向下，不過(guò)增加值趨勢(shì)環(huán)比已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月反彈，出現(xiàn)了該行業(yè)將在三季度企穩(wěn)的信號(hào)。

　　結(jié)合價(jià)格進(jìn)行判斷，化工品出現(xiàn)持續(xù)四個(gè)月的價(jià)格緩慢上漲，建材類產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)六個(gè)月的價(jià)格下跌，從中不難發(fā)現(xiàn)，價(jià)格與產(chǎn)出缺口可以產(chǎn)生對(duì)應(yīng)，即化工品由于下游需求廣泛，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，需求上升帶動(dòng)了價(jià)格上升，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題相對(duì)來(lái)說(shuō)并不嚴(yán)重;而建材類價(jià)格則在產(chǎn)出水平下降的基礎(chǔ)上價(jià)格不斷下跌，反映了房地產(chǎn)的投資建設(shè)下降對(duì)于行業(yè)的影響明顯。

　　對(duì)于通用、專業(yè)設(shè)備制造業(yè)，可以看到產(chǎn)出缺口依然向下，短期需求并不是很旺盛;而通信計(jì)算機(jī)設(shè)備、儀表儀器等高端設(shè)備則反映出需求好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為這可能是由于通用、專用設(shè)備等領(lǐng)域包含了較多的機(jī)械設(shè)備子行業(yè)，包括與房地產(chǎn)聯(lián)系緊密的工程機(jī)械等，因此整體表現(xiàn)出來(lái)產(chǎn)出缺口依然向下，而通信計(jì)算機(jī)設(shè)備、儀表儀器等子行業(yè)基本都屬于高端設(shè)備，因此從這個(gè)意義上講，分化明顯。

　　下游公共事業(yè)反彈強(qiáng)勁 消費(fèi)品尚未好轉(zhuǎn)

　　下游消費(fèi)品制造業(yè)中，除醫(yī)藥外其余行業(yè)產(chǎn)出缺口均向下。食品、飲料和紡織服裝制造業(yè)在一季度顯現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象后，進(jìn)入二季度之后又重新進(jìn)入下行階段。醫(yī)藥制造業(yè)在下游制造業(yè)中表現(xiàn)最好，增加值趨勢(shì)環(huán)比在去年12月份開始回升后，產(chǎn)出缺口在今年4月份開始回升，符合二者在時(shí)間上的關(guān)系。公用事業(yè)供需全面好轉(zhuǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)的相應(yīng)政策對(duì)于公共事業(yè)相關(guān)領(lǐng)域形成利好。燃?xì)夂退漠a(chǎn)出缺口在二季度反彈強(qiáng)勁，而電力、熱力的增加值環(huán)比已經(jīng)連續(xù)反彈2個(gè)季度，產(chǎn)出缺口已經(jīng)顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

　　此次穩(wěn)增長(zhǎng)的政策更多的依然是從投資的角度發(fā)力，因此短期來(lái)看對(duì)于能源的消耗會(huì)增加，這從上游的能源資源品可以觀察到，而從下游的公用事業(yè)同樣可以觀察到——反彈強(qiáng)勁。不過(guò)，消費(fèi)品整體還沒(méi)有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，因此，從下游的角度來(lái)看，這也是一種分化。

　　主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍具可持續(xù)性

　　按照庫(kù)存價(jià)格的規(guī)律，新訂單增加將會(huì)引起購(gòu)進(jìn)價(jià)格的趨勢(shì)向好。由于4-5月份新訂單好轉(zhuǎn)明顯，我們觀察到了PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格、工業(yè)生產(chǎn)業(yè)購(gòu)進(jìn)價(jià)格PPRIM和PPI的同比趨勢(shì)向好，雖然環(huán)比趨勢(shì)依然下跌，但是跌幅逐漸收窄。如果需求繼續(xù)好轉(zhuǎn)，價(jià)格將會(huì)在三季度繼續(xù)向上，從而增加工業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)的彈性，而6月份，我們已經(jīng)明顯觀察到了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，從1-5月份的9.8%反彈至11.4%。

　　6月底到7月初，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑的時(shí)候，我們提出，根據(jù)周期運(yùn)行的規(guī)律，和本輪政策與投資的慣性，經(jīng)濟(jì)反彈應(yīng)該能夠維持3-5個(gè)月，三季度周期趨勢(shì)向好，7月的匯豐PMI和中采PMI驗(yàn)證了這一判斷。6月份的PMI產(chǎn)成品庫(kù)存水平較低，盈利水平較好，是復(fù)蘇初期企業(yè)還沒(méi)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的表現(xiàn)，僅僅是將原材料轉(zhuǎn)化為產(chǎn)成品。而7月份的原材料和產(chǎn)成品指數(shù)都出現(xiàn)了上漲，顯示企業(yè)已經(jīng)開始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。

　　從庫(kù)存角度來(lái)講，有色金屬有明顯的產(chǎn)成品去庫(kù)存跡象，而通過(guò)存貨總計(jì)的趨勢(shì)可以判斷，有色金屬行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)充原材料階段。石油產(chǎn)成品庫(kù)存的去庫(kù)存幅度較大，目前還沒(méi)有進(jìn)入明顯的補(bǔ)庫(kù)存階段。而黑色產(chǎn)成品庫(kù)存有別于其他的產(chǎn)成品，出現(xiàn)了明顯的上漲，存貨總計(jì)也出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)。雖然需求好轉(zhuǎn)，價(jià)格已有低位企穩(wěn)之勢(shì)，但是庫(kù)存迅速升至高位，說(shuō)明供給的壓力依然較大。煤炭行業(yè)尚處于在一季度的庫(kù)存高位上不斷被動(dòng)去庫(kù)存的過(guò)程。目前綜合判斷，有色和石油的基本面要好于黑色金屬和煤炭，這需要結(jié)合價(jià)格的走勢(shì)作進(jìn)一步分析。

　　值得注意的是，下游消費(fèi)制造業(yè)整體而言處于庫(kù)存周期的階段比較明朗，產(chǎn)成品庫(kù)存出現(xiàn)了比較明顯的抬升，但是存貨整體平穩(wěn)并略有下降，說(shuō)明下游消費(fèi)品制造業(yè)也處在將原材料轉(zhuǎn)化為產(chǎn)成品庫(kù)存的階段，還沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的補(bǔ)庫(kù)存階段。隨著需求的不斷好轉(zhuǎn)，將可能在三季度迎來(lái)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。

　　需求好轉(zhuǎn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈 去產(chǎn)能任重道遠(yuǎn)

　　總的來(lái)說(shuō)，我們的研究顯示，短期來(lái)看:煤炭和黑色金屬供給側(cè)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能問(wèn)題依然嚴(yán)峻，僅在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策釋放的需求刺激下出現(xiàn)改善;有色金屬行業(yè)供給端有所調(diào)整，基本面略有好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能矛盾較輕;化工品伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)整體的復(fù)蘇出現(xiàn)反彈，本身也是受益于需求的好轉(zhuǎn);和房地產(chǎn)聯(lián)系緊密的建筑材料行業(yè)、低端機(jī)械由于受到房地產(chǎn)投資的影響，需求沒(méi)有好轉(zhuǎn)，供給矛盾突出;通用設(shè)備、專用設(shè)備和電氣設(shè)備的好轉(zhuǎn)仍然需要需求的進(jìn)一步釋放;中游的交運(yùn)設(shè)備、通信計(jì)算機(jī)設(shè)備和儀表儀器等高端制造業(yè)則受益需求好轉(zhuǎn)，無(wú)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題;下游的消費(fèi)品制造業(yè)食品飲料、服裝紡織、醫(yī)藥等的明顯復(fù)蘇需要需求的進(jìn)一步釋放;而下游公共事業(yè)的反彈則同樣是穩(wěn)增長(zhǎng)政策下的需求好轉(zhuǎn)。

　　而從長(zhǎng)期來(lái)看，上游的采掘、黑色與有色等行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)回落，高杠桿率不斷上升至高位，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重，雖然投資放緩，但是供給側(cè)顯現(xiàn)成效仍需時(shí)間;化工行業(yè)2011-2012年的投資增速處于高位，且目前仍然處于加杠桿的通道中，因此產(chǎn)能問(wèn)題依然嚴(yán)重;非金屬和金屬制品資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在回落幅度企穩(wěn)，且處于去杠桿的過(guò)程中，產(chǎn)能問(wèn)題好于上游;中游的通用設(shè)備和專用設(shè)備的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落明顯，但是去杠桿同樣明顯，利于產(chǎn)能問(wèn)題的解決;中游的交運(yùn)設(shè)備、電氣設(shè)備、通信計(jì)算機(jī)設(shè)備和儀表儀器已經(jīng)在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的背景下增加固定資產(chǎn)投資，有在需求好轉(zhuǎn)的背景下開始擴(kuò)大產(chǎn)能的趨勢(shì);下游的食品飲料在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落的背景下去杠桿，固定資產(chǎn)投資也高位回落，利于產(chǎn)能收縮，醫(yī)藥和服裝紡織業(yè)目前來(lái)看無(wú)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。因此，短期的經(jīng)濟(jì)反彈并不具備供給端好轉(zhuǎn)的邏輯，更多的是需求好轉(zhuǎn)的推動(dòng)。長(zhǎng)期的去產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整還在進(jìn)行中，但是依然任重而道遠(yuǎn)。

　　傳統(tǒng)行業(yè)盈利改善 短期市場(chǎng)趨勢(shì)依然看好

　　我們?cè)鞔_提出，短周期已開始“復(fù)蘇”，在政策及經(jīng)濟(jì)慣性下，仍能持續(xù)3-5個(gè)月，在此期間，市場(chǎng)趨勢(shì)是向好的，傳統(tǒng)行業(yè)可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)的改善，會(huì)受到市場(chǎng)關(guān)注。1、大類配置上，股票>大宗商品>債券>現(xiàn)金;2、具體行業(yè):業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的汽車、非汽車交運(yùn)設(shè)備、建材、電氣機(jī)械、電力等，關(guān)注有色、鋼鐵、紡織服裝、輕工制造食品飲料等業(yè)績(jī)改善的行業(yè)。金融和地產(chǎn)仍是博弈穩(wěn)增長(zhǎng)的主要品種。之后，隨著7月份PMI數(shù)據(jù)的公布，以及寬松政策的持續(xù)釋放，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的定位從分歧到達(dá)了空前的共識(shí)。市場(chǎng)也開始按照周期明顯復(fù)蘇進(jìn)行布局，并迅速過(guò)渡到了經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期和過(guò)熱期應(yīng)當(dāng)布局的板塊。

　　7月份以來(lái)，漲幅靠前的板塊分別是:有色金屬(16.5%)、非銀金融(15.6%)、采掘(13.7%)、房地產(chǎn)(13.4%)、鋼鐵(13.3%)、汽車(12.3%)、農(nóng)林牧漁(11.9%)、食品飲料(11.4%)、建筑材料(10.4%)等，這些行業(yè)短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)迅猛抬升。從以上數(shù)據(jù)可以看出，這些行業(yè)正是在經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇到過(guò)熱期表現(xiàn)最好的板塊。

　　三季度經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向好 反彈空間仍需觀察

　　此次反彈幅度前五名的板塊包括了有色金屬、采掘和鋼鐵等上游的資源能源品，從我們對(duì)于產(chǎn)能和供需問(wèn)題的研究結(jié)論來(lái)看，我們承認(rèn)這次上漲的合理性:此次上游有色金屬雖然產(chǎn)出缺口依然向下，但是在前期去庫(kù)存徹底，價(jià)格企穩(wěn)回升的背景下，已經(jīng)進(jìn)入了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，在基本面上是上游好轉(zhuǎn)最早與最明顯的，在股市上也是反彈最早、漲幅最高的板塊;黑色金屬板塊的基本面也在近期出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的跡象，比如鐵礦石的庫(kù)存已經(jīng)從高位開始下降，價(jià)格也出現(xiàn)底部企穩(wěn)，螺紋鋼庫(kù)存下降的也比較明顯。煤炭板塊的庫(kù)存依然高企，價(jià)格仍然沒(méi)有企穩(wěn)，但是從產(chǎn)出缺口的角度來(lái)看已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月反彈，雖然產(chǎn)出缺口在6月份仍然為負(fù)，但是顯然市場(chǎng)博弈的是在7月份數(shù)據(jù)向好的背景下，煤炭基本面會(huì)有更好的反彈。

　　根據(jù)短周期運(yùn)行的歷史規(guī)律，以及投資和政策的慣性，我們承認(rèn)隨著需求的好轉(zhuǎn)，可能會(huì)看到這些行業(yè)基本面的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。但是需要注意到的是，基于對(duì)產(chǎn)能問(wèn)題的研究，這些上游行業(yè)恰恰是在中國(guó)工業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)能問(wèn)題約束最明顯的行業(yè)，也是去產(chǎn)能效果較差的行業(yè)，更是未來(lái)在結(jié)構(gòu)調(diào)整中需要在供給側(cè)收縮與整合的行業(yè)。目前，這種在穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶動(dòng)下，供需面短暫的好轉(zhuǎn)，會(huì)隨著第二庫(kù)存周期逐漸運(yùn)行至高點(diǎn)而接近尾聲。

　　同時(shí)，本次反彈的另一個(gè)主角——房地產(chǎn)行業(yè)也是在博弈在政策的放松下會(huì)迎來(lái)銷售的拐點(diǎn)，從而基本面迎來(lái)好轉(zhuǎn)，但是這需要的9、10月份的數(shù)據(jù)進(jìn)行證實(shí)，即便是在此次政策的作用下出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，不過(guò)隨著其中期拐點(diǎn)趨勢(shì)的愈發(fā)明朗，明年大概率事件也會(huì)疊加第二庫(kù)存周期下行。而對(duì)于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的部分相關(guān)行業(yè)，通過(guò)我們對(duì)于短周期的觀察，目前仍在地產(chǎn)投資下行的背景下景氣回落。

　　因此，無(wú)論是受到產(chǎn)能過(guò)剩制約的上游周期品行業(yè)，還是已經(jīng)迎來(lái)中期拐點(diǎn)的房地產(chǎn)，當(dāng)下的反彈都不會(huì)是一個(gè)大級(jí)別的反彈，基本面也絕沒(méi)有迎來(lái)一個(gè)在供給端充分調(diào)整后的新周期的起點(diǎn)。第二庫(kù)存周期的下行階段仍將是這些行業(yè)充分釋放風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，目前來(lái)看，10月份之后將迎來(lái)這一拐點(diǎn)。因此，應(yīng)當(dāng)站在對(duì)于周期定位理性認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上看待反彈的時(shí)間和高度，在三季度，經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)依然是向好的，在時(shí)間明確后則應(yīng)當(dāng)尋找反彈空間的線索。

　　市場(chǎng)彈性接近峰值 周期板塊反彈空間不樂(lè)觀

　　從過(guò)去十幾年經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行來(lái)看，很難找到可比的類似階段，因?yàn)椋茈y找到產(chǎn)出缺口波動(dòng)向下、資產(chǎn)價(jià)格不斷向上的第二庫(kù)存周期上升階段，但我們一直指出的庫(kù)存周期“兩峰三階段”模式中。“雙底”最先提出是在2012年8月，主要是基于復(fù)蘇的基礎(chǔ)如通脹、生產(chǎn)成本以及資金成本都不足夠底，第二庫(kù)存周期不可能演繹經(jīng)典的“V”型反轉(zhuǎn)，而是“雙底”波動(dòng)模式向上。但是我們也一再指出，“雙底”波動(dòng)非庫(kù)存周期上升趨勢(shì)的終結(jié)，對(duì)于一個(gè)持續(xù)16到20個(gè)月的上升期來(lái)說(shuō)，“雙底”波動(dòng)僅僅是第二庫(kù)存周期上升過(guò)程中的波動(dòng)，而這種形式非本次庫(kù)存周期所特有。

　　歷史來(lái)看，2002-2005年的第二庫(kù)存周期、甚至2009到2011年的復(fù)蘇過(guò)程，都出現(xiàn)過(guò)這種波動(dòng)形式，甚至在1975-1977、1991-1993年的美國(guó)，也出現(xiàn)過(guò)這種“兩峰三階段”的“雙底”波動(dòng)，一般情形來(lái)說(shuō)，庫(kù)存周期從底部復(fù)蘇到第一次回落，是一個(gè)剛需釋放過(guò)程，在此過(guò)程中，房地產(chǎn)、汽車、電子、金融等行業(yè)表現(xiàn)較好，而在“雙底”回升過(guò)程中，投資品行業(yè)如電子、化工、有色、機(jī)械、甚至鋼鐵等中游行業(yè)的表現(xiàn)更為出色，金融在此期間表現(xiàn)也比較出色。

　　對(duì)中國(guó)而言，2002年9月至2004年2月、2006年9月至2008年2月、2010年8月-2011年3月均為“兩峰三階段”的第二階段，這一階段周期趨勢(shì)是向上的。拋開漲跌幅的差距，單從行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)來(lái)看，黑色、有色、采掘、電子、化工、機(jī)械、汽車、建材等行業(yè)有可能表現(xiàn)相對(duì)出色，也基本符合“兩峰三階段”的“雙底”回升之后投資品行業(yè)表現(xiàn)出色的規(guī)律，而這些行業(yè)基本集中在中上游，此外，農(nóng)業(yè)、紡織服裝、食品飲料、家電等消費(fèi)領(lǐng)域也有一定機(jī)會(huì)。

　　如果從更細(xì)致的分析看，更類似于2003年下半年至2004年一季度、2010年下半年等情況，尤其是前者，為第二庫(kù)存周期最后上升階段，我們判斷當(dāng)前亦為第二庫(kù)存周期的最后上升階段，但兩者存在不同:2002-2004的第二庫(kù)存周期是波動(dòng)向上的，但本輪庫(kù)存周期是波動(dòng)向下的，前者在后期出現(xiàn)了顯著的產(chǎn)能緊張，而當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩仍是困擾市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的重要因素。在產(chǎn)能緊張背景下，2003年10月到2004年3月，上證指數(shù)上漲超過(guò)30%，細(xì)分行業(yè)中，采掘(40%)、通信(40%)、有色(38%)、電子(36%)、鋼鐵(34%)、電氣(32%)、化工(32%)等投資品領(lǐng)域表現(xiàn)較好，完全符合“兩峰三階段”的第二階段行業(yè)特征。

　　雖然本輪反彈在市場(chǎng)特征上與2002-2004年有類似地方:庫(kù)存周期復(fù)蘇以來(lái)，上證指數(shù)不斷創(chuàng)新低，上升后期投資品表現(xiàn)突出，但行業(yè)基本面特征沒(méi)有太多可比性，所以，從彈性來(lái)看，本輪庫(kù)存周期反彈中，雖然當(dāng)前貨幣環(huán)境好于彼時(shí)，但基本面是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如彼時(shí)的，所以，我們認(rèn)為投資品領(lǐng)域的彈性應(yīng)不如2003年底到2004年一季度，而自2014年5月以來(lái)，有色、軍工、汽車、鋼鐵、地產(chǎn)、采掘分別反彈22%、19%、16%、14%、12%、12%，如果以2003年底到2004年一季度投資品行業(yè)反彈幅度為“天花板”的話，本輪投資品基本已經(jīng)過(guò)半。中信建投