國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債市場(chǎng)及國(guó)債收益率曲線構(gòu)建的影響

　　國(guó)債期貨上市近一年以來(lái)，在提高國(guó)債流動(dòng)性方面起到了一定的促進(jìn)作用。從國(guó)債現(xiàn)貨換手率來(lái)看，2014年6月國(guó)債5-7年期換手率7.44%，遠(yuǎn)超7-10年1.72%和3-5年4.69%的換手率。而在國(guó)債期貨推出之前，三個(gè)期限段的換手率基本處于一致水平。

　　國(guó)債期貨的推出對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的完善和國(guó)債收益率曲線的構(gòu)建具有積極的意義，但同時(shí)其顯現(xiàn)出的一些現(xiàn)象也值得我們研究。

　　期貨市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和貨幣政策的反應(yīng)較現(xiàn)貨敏感，但有時(shí)候這種反應(yīng)可能是過(guò)度反應(yīng)和非理性波動(dòng)。如2013年12月4日資金面整體趨暖，國(guó)債招標(biāo)收益率較低，帶動(dòng)當(dāng)日國(guó)債現(xiàn)貨收益率出現(xiàn)下行。但國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格卻出現(xiàn)明顯的下跌，可能是對(duì)當(dāng)日公布匯豐PMI數(shù)值微幅回落的消息出現(xiàn)了過(guò)度反應(yīng)。原因可能是由于期貨投資者投機(jī)目的較強(qiáng)，理性程度總體偏低于機(jī)構(gòu)投資者參與的銀行間國(guó)債期貨市場(chǎng)。

　　另外，我們觀察到，國(guó)債期貨的推出使得CTD券在現(xiàn)券市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)異常，CTD券在現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)出現(xiàn)了“期貨效應(yīng)”。作為國(guó)債期貨TF1409的最廉可交割券（以下簡(jiǎn)稱CTD券），在國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)，130015和130020比相同期限的其他國(guó)債收益率明顯偏高?？鄢龂?guó)債利息免征企業(yè)所得稅帶來(lái)的稅收效應(yīng)影響外，兩券收益率仍較其他券偏高約5-10BP。且該現(xiàn)象已持續(xù)數(shù)月時(shí)間。該現(xiàn)象與金融定價(jià)原理相悖，表現(xiàn)在：一是在國(guó)債收益率曲線上傾的市場(chǎng)狀況下，CTD券的收益率出現(xiàn)了局部倒掛，即6年期收益率高于7年期收益率，以宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀和預(yù)期均無(wú)法解釋?zhuān)欢桥c流動(dòng)性理論不符，CTD券的流動(dòng)性明顯好于該待償期其他債券，本應(yīng)收益率偏低，但此處卻出現(xiàn)“流動(dòng)性越好，收益率越高”的現(xiàn)象（見(jiàn)表1）。

　　我們初步推測(cè)，該現(xiàn)象的出現(xiàn)可能有兩種原因：一是今年以來(lái)，國(guó)債收益率持續(xù)下行，導(dǎo)致部分國(guó)債期貨空頭損失嚴(yán)重，為彌補(bǔ)該損失，這些機(jī)構(gòu)在期貨和現(xiàn)券市場(chǎng)同時(shí)拉高CTD券收益率，造成最廉券收益率的明顯偏高。二是為保證在必要時(shí)有足夠的CTD券進(jìn)行交割以賺取最大收益，部分機(jī)構(gòu)在國(guó)債期貨推出之前和初期，購(gòu)買(mǎi)了大量CTD券。

　　由于國(guó)債期貨CTD券130015和130020的價(jià)格異常，若將兩券市場(chǎng)價(jià)格納入國(guó)債收益率曲線的編制模型當(dāng)中，勢(shì)必使得國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)偏離。因此我們?cè)诰幹浦袀鶉?guó)債收益率曲線時(shí)，已將與國(guó)債期貨聯(lián)系最為緊密的兩券價(jià)格進(jìn)行剔除，以使中債國(guó)債收益率曲線反映新發(fā)債券收益率（見(jiàn)圖1）。

　　降低國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債收益率曲線構(gòu)建的負(fù)面影響

　　為降低國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債收益率曲線構(gòu)建的負(fù)面影響，我們提出以下建議：

　　一是建立保證券制度。目前國(guó)債期貨交易僅要求交納保證金，而對(duì)于保證券未做要求，建議建立國(guó)債保證券制度，以用于保證實(shí)物交割的履約，進(jìn)一步提高國(guó)債期貨的套期保值效率。同時(shí)，為公允計(jì)量保證券價(jià)格，控制保證券制度的風(fēng)險(xiǎn)，保證券價(jià)格可采用中債估值。

　　二是國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)券票面利率選取中債國(guó)債收益率。從國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)債價(jià)格具有一定的“息票效應(yīng)”，即當(dāng)票面利率與該券對(duì)應(yīng)待償期的到期收益率有較大差異時(shí)，該券的收益率會(huì)明顯偏離該待償期的一般國(guó)債的收益率。目前5年期國(guó)債期貨品種標(biāo)準(zhǔn)券收益率定為3%，與現(xiàn)貨市場(chǎng)上5年期國(guó)債收益率4%的水平有較大差異，這使得國(guó)債期貨定價(jià)也因?yàn)橄⑵毙?yīng)而可能存在偏差，降低套期保值效率。因此，為減輕息票效應(yīng)，建議國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)券票面利率采用合約上市日時(shí)該品種對(duì)應(yīng)的中債收益率。同時(shí)建議縮窄國(guó)債期貨單一合約的交割范圍，這樣采用市場(chǎng)收益率作為標(biāo)準(zhǔn)券票面利率，不會(huì)導(dǎo)致國(guó)債期貨久期的大幅波動(dòng)。

　　三是采用可交割券中債估值與標(biāo)準(zhǔn)券中債估值之比作為轉(zhuǎn)換因子。目前國(guó)債期貨的轉(zhuǎn)換因子以標(biāo)準(zhǔn)券的票息3%為基礎(chǔ)進(jìn)行折現(xiàn)，并沒(méi)有考慮不同期限可交割券的期限利差，而這只有在收益率曲線平坦化且收益率為3%時(shí)才能真實(shí)反映可交割券的實(shí)際價(jià)格，這也是造成上述期貨效應(yīng)的原因之一。因此建議采用可交割券中債估值與標(biāo)準(zhǔn)券中債估值之比作為國(guó)債期貨的轉(zhuǎn)換因子。

　　四是在完善國(guó)債期貨制度的基礎(chǔ)上，允許國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)和國(guó)債做市商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)。在國(guó)債期貨完善的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的完善有以下兩方面作用：一是為國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員鎖定利率風(fēng)險(xiǎn)，提高國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員的積極性，提高國(guó)債發(fā)行價(jià)格的有效性；二是作為國(guó)債市場(chǎng)的主要做市商，商業(yè)銀行進(jìn)入期貨市場(chǎng)可以保障做市商的頭寸，對(duì)沖做市商的風(fēng)險(xiǎn)，是鼓勵(lì)國(guó)債做市商做市、完善做市制度的有效措施。商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)可采用逐步放開(kāi)的方式，首先可在初期僅放開(kāi)國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員和做市商的進(jìn)入，其次初期可適度控制商業(yè)銀行最大持倉(cāng)量，將其與國(guó)債承銷(xiāo)量、國(guó)債做市量和做市質(zhì)量掛鉤。在條件成熟和國(guó)債期貨完善的基礎(chǔ)上逐步放開(kāi)以上限制。

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