中國要從“不可能三角”的一個角“固定匯率”逐漸轉(zhuǎn)移到另一個角“獨立的貨幣政策”，涉及四大因素

　　研究開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)生都知道什么是“三元悖論”。其意思是，一個國家不可能同時達(dá)到它的三個目標(biāo)，即不可能同時實現(xiàn)匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性和貨幣政策的獨立性。

　　多年來中國一直實行的都是單一釘住美元的固定匯率制度，只是后來才轉(zhuǎn)而實行了比較靈活的“有管理的浮動匯率”制，引入一籃子貨幣匯率制度并允許人民幣升值。這里說的升值不僅是允許名義匯率升值，也允許實際匯率升值，后者對于提高中國產(chǎn)品的國際競爭力具有決定性的作用。一個國家，即使規(guī)模像中國這樣大的經(jīng)濟(jì)體，由于它不能影響其貿(mào)易伙伴的通貨膨脹率，因而不同于名義匯率，它實行允許實際匯率升值不可能是一項可以隨意改變的政策。可是，如果一個國家可以預(yù)測到貿(mào)易伙伴的通貨膨脹率，又想要控制國內(nèi)的通貨膨脹的話，那么它也可以偶爾干預(yù)一下外匯市場，以這種方式來穩(wěn)定實際匯率。中國在不久前就曾經(jīng)進(jìn)行過這種干預(yù)，由于再不抑制一下實際匯率升值，中國依靠擴(kuò)大出口來促進(jìn)增長的那種傳統(tǒng)的商業(yè)模式就無法維持，因而進(jìn)行這樣的干預(yù)是必要的。然而在過去，中國的經(jīng)濟(jì)增長仍維持在兩位數(shù)的水平，在這種情況下實行“有管理的浮動匯率”的政策便同時也達(dá)到了它的另一個目標(biāo)，即只通過人民幣升值就抑制了國內(nèi)的通貨膨脹。

　　但是，現(xiàn)在是要從這個“不可能三角”的一個角“固定匯率”逐漸轉(zhuǎn)移到它的另一個角“獨立的貨幣政策”，情況就比較復(fù)雜，要涉及到好些新的因素。

　　依靠實物投資取得高收益的時代結(jié)束了

　　我在這里只打算討論四個因素。第一個因素是，在中國依靠實物投資取得高收益輕易實現(xiàn)快速發(fā)展的時代已經(jīng)結(jié)束了。固定資產(chǎn)投資的平均生產(chǎn)率和邊際生產(chǎn)率都下降了，而增長瓶頸的約束效應(yīng)卻越來越突出。在機(jī)構(gòu)、人口變化、環(huán)境、人力資源以及國內(nèi)金融市場狀態(tài)等各個方面都能夠看到這樣的瓶頸。中國即將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個新的階段。應(yīng)該看到，只是一味地大量投入勞動力和資本的做法已經(jīng)行不通了，現(xiàn)在特別需要改善以創(chuàng)新推動增長的環(huán)境。在這個新階段，要求的是提高全要素生產(chǎn)率，比如說，通過改善管理和更有效地利用現(xiàn)有資源來提高生產(chǎn)率。在政策方面，可以想到的是，要加強(qiáng)國內(nèi)市場的作用，從而以擴(kuò)大消費的方式來促進(jìn)增長。不過，其他國家如日本和韓國的經(jīng)驗表明，從外向型過渡到內(nèi)向型需要比較長的時間，而且即使在短時間里也并非無需付出代價。在一段相當(dāng)長的時間里，國有企業(yè)和其他大的官方投資者能夠非常容易地獲得廉價貸款，由于對存款利率規(guī)定有一個上限，這其實是用了私人和中小投資者的錢。實物投資這種暗中得到補(bǔ)貼的情況必然不會再繼續(xù)下去。這種所謂的“金融管制”壽終正寢之日就是金融行業(yè)發(fā)生一次大規(guī)模結(jié)構(gòu)性變革之始。在金融行業(yè)內(nèi)部有了更多的競爭、出現(xiàn)了新的金融產(chǎn)品之后，國有企業(yè)為其投資籌集資金雖然可以同以前一樣容易，但卻不得不付出更高的成本，從而會影響到它們的盈利。這種提高消費率的改革將會付出的代價就是，在可以預(yù)見的將來有可能出現(xiàn)增長率下降，并在將資金繼續(xù)劃撥給傳統(tǒng)的借貸者時有可能遇到麻煩。誠如我們在過去幾年中所看到的那樣，增長率下降有可能轉(zhuǎn)化為對中國人民銀行的壓力，迫使它干預(yù)外匯市場而使人民幣貶值，或者扭轉(zhuǎn)人民幣升值的趨勢。在那種情況下，貨幣政策會再次成為侍奉匯率目標(biāo)的“侍女”。于是，從三角形的一個角轉(zhuǎn)移至其他角的過程就會慢下來，至少是暫時放慢。

　　在中國依靠實物投資取得高收益、輕易實現(xiàn)快速發(fā)展的時代已經(jīng)結(jié)束了

　　中國家庭的存錢動機(jī)發(fā)生了變化

　　我要討論的第二個因素與上述第一個因素有關(guān)，那就是，中國家庭的存錢動機(jī)發(fā)生了變化。到目前為止，在“金融管制”的條件下中國儲戶都是“把存錢當(dāng)作理財方式的儲戶”，由于沒有其他選擇，他們常常是為了某種目的把錢存在銀行里，就像買房子是為了保值。我們知道在上世紀(jì)80年代，拉美地區(qū)實行金融管制，那里儲戶的儲蓄動機(jī)也曾經(jīng)是這樣。但是，一旦取消金融管制，存款利率提高，馬上就會出現(xiàn)其他的儲蓄動機(jī)，比如說“預(yù)防性儲蓄”，或者為了在某一段時間平抑消費。

　　利率提高了，單位存款的回報就會增加，結(jié)果，“把存錢當(dāng)作理財方式的儲戶”就會減少他們的存款。這就是儲蓄回報提高相當(dāng)于收入增加的所謂“收入效應(yīng)”?？墒牵切榱祟A(yù)防性目的和為了購置某種特定資產(chǎn)而積蓄的儲戶，則傾向于增加他們的存款，因為利率提高就相當(dāng)于當(dāng)前的消費價格要高于未來的消費價格，提前消費不合算。這就是儲蓄回報提高相當(dāng)于消費價格提高的所謂“價格效應(yīng)”。

　　這兩種效應(yīng)中究竟哪一種占優(yōu)勢，因而能夠決定金融改革對國內(nèi)儲蓄會產(chǎn)生什么樣的凈效果，這取決于許多因素。大體上說，如果人均收入不斷提高，那就等于是在中國的金融機(jī)構(gòu)里放入了更多的養(yǎng)老保險基金，因而是價格效應(yīng)大于收入效應(yīng)。因此，我們對中國的預(yù)期是價格效應(yīng)的作用會比以前更大。

　　中國同時也還存在著許多抵消這種作用的力量，比如中國社會人口結(jié)構(gòu)的變化，這包括人口老化以及實行獨生子女政策對所謂“代際契約”即養(yǎng)老育兒造成的壓力。即使存在著價格效應(yīng)，這些抵消力量也有可能導(dǎo)致私人儲蓄減少。這些變化綜合作用于匯率，而中國人民銀行做出相應(yīng)反應(yīng)，結(jié)果很可能是國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資的數(shù)額差別——這導(dǎo)致中國有大量凈資本輸出——變得越來越小。這種情況將會減輕中國人民銀行的壓力，并由于積累了越來越多的美元資產(chǎn)而在實際上支持了美元。

　　從原則上說，壓力減小是好事，有利于減少全球經(jīng)濟(jì)失衡。但是，轉(zhuǎn)型速度也將至關(guān)重要，中國在向赤字國家提供外部儲蓄方面所起的作用最終將被削弱，市場對此會做出怎樣的反應(yīng)則同轉(zhuǎn)型速度有關(guān)。

　　人民幣國際化

　　第三個因素是人民幣國際化，即在國際業(yè)務(wù)中逐漸把人民幣用作儲備貨幣、錨貨幣、計價貨幣和結(jié)算貨幣，例如最先把人民幣用作計價貨幣。人民幣國際化，最終必然會要求資本開放。在“不可能三角形”上，使人民幣國際化其實就意味著中國在決定它的貨幣政策時有了更多的選擇，不限于只是從匯率穩(wěn)定這一個角轉(zhuǎn)移到貨幣政策獨立那另一個角，中國也要讓資本開放那第三個角發(fā)揮作用。不過資本開放是有代價的，它必然會損害匯率穩(wěn)定和貨幣政策的獨立自主。所以，資本開放是一個微妙的過程，務(wù)必仔細(xì)選擇時機(jī)和先后順序，應(yīng)該先對外國直接投資這樣比較穩(wěn)定的資本開放，然后才對那些最不穩(wěn)定的資本（短期證券投資）開放。中國已經(jīng)在上海浦東地區(qū)進(jìn)行允許資本自由流進(jìn)流出的試驗，范圍不大，發(fā)現(xiàn)毛病能夠及時糾正。這是中國人的傳統(tǒng)做法，因而試驗反饋回來的信息多半是代價不大。

　　資本開放是一個微妙的過程，務(wù)必仔細(xì)選擇時機(jī)和先后順序，應(yīng)該先對外國直接投資這樣比較穩(wěn)定的資本開放，然后才對那些最不穩(wěn)定的資本（短期證券投資）開放

　　全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)不同于過去

　　根據(jù)歐洲的經(jīng)驗，這第四個因素也是有可能造成壓力的因素。這個因素源自全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)不同于過去，世界幾個主要中央銀行——美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行——實行超擴(kuò)張性的貨幣政策，而它們的“不可能三角形”已經(jīng)發(fā)生了改變。

　　2008-2009年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)之后，各國央行都感到越來越難以在貨幣政策的有效性和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性兩者之間做出取舍。在歐洲，南部歐元區(qū)國家的實體經(jīng)濟(jì)遭遇到深刻的危機(jī)，又為歐洲央行決定采取什么樣的貨幣政策加進(jìn)了一個必須考慮的因素。北部歐元區(qū)國家，例如德國，它們的實體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，因而希望實行緊縮貨幣政策，可是復(fù)蘇對于南部歐元區(qū)國家來說還只是一種希望，而不是現(xiàn)實。于是有人把“北歐元區(qū)”和“南歐元區(qū)”之間仍然存在著的這種差別當(dāng)作是應(yīng)該繼續(xù)實行擴(kuò)張性貨幣政策的理由。然而，按照歐洲央行管理層的意見，即使在南部歐元區(qū)也不能完全排除通貨緊縮政策。因此，有人呼吁全歐元區(qū)都實行一種共同的貨幣政策，那其實不過是要求“南部歐元區(qū)”只實行一種政策而已。

　　歐元區(qū)有許多成員國，不可能只實行一種政策。這件事對于我們應(yīng)該如何在通脹目標(biāo)和匯率目標(biāo)兩者之間做出選擇頗有啟發(fā)意義。在布雷頓森林貨幣體系宣告結(jié)束后的差不多全部時間里，匯率目標(biāo)在歐洲從未成為過問題。歐洲央行一直奉行獨立自主的貨幣政策，各國的貨幣對美元的匯率允許浮動，或者與對美元浮動的德國馬克掛鉤。引入歐元，針對的是通貨膨脹率，而不是匯率。結(jié)果，從趨勢上看，德國馬克和后來的統(tǒng)一貨幣，同以前一樣，對美元仍然是升值。這非常符合美國的利益，美元疲軟有利于美國保持其國外資產(chǎn)的地位，多少改善一下它的國外債務(wù)狀況，還能夠減少一點美國經(jīng)常賬戶上的赤字。在傳統(tǒng)上，由于美國在國外有非常巨大的直接投資（以所在國貨幣計算），如果美國持有的海外資產(chǎn)出現(xiàn)盈利，那么，它的外債負(fù)擔(dān)就會有所減輕。美元疲軟會加強(qiáng)美國海外資產(chǎn)的地位，而有利于它償還外債。

　　現(xiàn)在，歐洲央行管理層第一次有了這樣的認(rèn)識：強(qiáng)大的歐元有可能破壞這種共同貨幣政策本來應(yīng)該起到的作用，因為歐元強(qiáng)勢會緩和通貨膨脹，會加劇南部歐元區(qū)要求采取通貨緊縮政策的傾向。這種說法引起了兩個猜測。這是否是歐洲央行釋放的一個信號，意味著它將要放棄獨立的貨幣政策而改為以匯率為目標(biāo)？這是否意味著歐洲央行準(zhǔn)備介入外匯市場削弱歐元，從而從三個目標(biāo)構(gòu)成的三角形的獨立貨幣政策那個角移動到會導(dǎo)致更高通脹的固定匯率那個角？歐洲央行否定了這樣的猜測，它強(qiáng)調(diào)，匯率變化導(dǎo)致的通貨膨脹預(yù)計只會使通貨膨脹率達(dá)到2％的水平。

　　不過，在美聯(lián)儲和歐洲央行即將攜手步入一個就匯率問題進(jìn)行合作的新時代之際，人們議論不宜在南部歐元區(qū)只使用一種匯率，也是可以理解的。

　　我們姑且可以認(rèn)為調(diào)整歐元對美元的匯率是歐洲央行的一件不愿聲張的工具，歐洲央行使用這件工具是為了保證它把通脹率定為大約2%的公開目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)。這件事可能會影響到中國人民銀行在自己的外匯儲備中分派給歐元的比重，因而中國人民銀行也許需要采取新的策略。

　　到目前為止，中國人民銀行都可以根據(jù)歐元對美元匯率升值的歷史趨勢來選定自己外匯儲備中歐元所占的比重。據(jù)此預(yù)期，中國確定它外匯儲備中美元和歐元所占的比重，加上需要考慮的其他因素，就變成了它來到交叉路口不得不進(jìn)行抉擇的問題，是應(yīng)該選擇在經(jīng)濟(jì)快速增長的時候防止通貨膨脹，還是應(yīng)該選擇在經(jīng)濟(jì)運行遲緩的時候保護(hù)出口產(chǎn)業(yè)以保證就業(yè)。如果料到歐元對美元有升值的趨勢從而在外匯儲備中提高歐元的比重，那么，由于將人民幣更緊密地與歐元這種升值外幣掛鉤，這對于防止通貨膨脹顯然是有效的。在世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟的時候，如果目標(biāo)是要保護(hù)出口產(chǎn)業(yè)中的工作崗位，那么，調(diào)整外匯儲備中不同幣種的比例，增加預(yù)期會對歐元貶值的美元的比重，這就是合理的。簡言之，使外匯儲備與一種貶值的外幣緊密掛鉤是對出口產(chǎn)業(yè)的支持，但是，如果國內(nèi)吸納這種外幣的能力低于它的流入，那么就會引起一定的通貨膨脹。

　　這種交叉路口式的決定針對的不過是商業(yè)周期的周期性運動而已。如果從一個更加長遠(yuǎn)的結(jié)構(gòu)性角度來觀察人民幣的匯率，則還能夠更加有把握地預(yù)測出人民幣升值的前景。

　　一個增長趨勢比世界經(jīng)濟(jì)更快的經(jīng)濟(jì)體，又在貿(mào)易上進(jìn)一步向世界開放，例如開放服務(wù)業(yè)，比起非貿(mào)易部門來，它在可貿(mào)易部門的生產(chǎn)率必將會有更大的增長，從而必定會導(dǎo)致其貨幣升值。換句話說，中國人將會隨著他們實際收入的增加而變得更加富有。不過，如果中國經(jīng)濟(jì)擁有很大一筆某種外幣的未收款，而這種外幣長期以來對人民幣又一直在貶值的話，中國人的收入就是帶有價格標(biāo)簽，存在著變數(shù)的。這就是中國的情況。經(jīng)常性賬戶盈余的價格和低收益的美元投資在貨幣配搭上是失當(dāng)?shù)模簱碛械馁Y產(chǎn)是美元，而要償還的債務(wù)卻是人民幣。

　　說到后者，例如，中央政府必須要在每日結(jié)束時結(jié)清國有企業(yè)或各個城市的欠債。如果人民幣對美元升值，以人民幣計算的美元投資的價值亦隨之縮水，這種貨幣配搭失當(dāng)造成的后果會更加嚴(yán)重。具體說來，中國有價值大約4萬億美元的外匯儲備，一旦人民幣對外匯儲備中的那些外幣升值，一旦國內(nèi)債務(wù)必須要用人民幣償還，這筆巨額外匯儲備就會大為縮水。

　　如果歐洲央行為了防止歐元過分升值和為了能夠在南部歐元區(qū)實行政策調(diào)整而想要影響甚至操縱歐元對美元的匯率的話，它就必須不僅要從短期的周期性觀點而且也要從長期的結(jié)構(gòu)性觀點來預(yù)測人民幣未來的走向。如果美聯(lián)儲和歐洲央行這兩個貨幣發(fā)行銀行都同意將歐元對美元的匯率控制在一個確定的范圍之內(nèi)，并答應(yīng)最終會對市場進(jìn)行干預(yù)的話，那么，中國人民銀行只是打算適應(yīng)商業(yè)周期的不同階段而簡單調(diào)整一下自己外匯儲備中美元和歐元的比重就會變得更加困難，甚至連調(diào)整是否有意義也許都成了問題。

　　十分顯然，任何控制匯率的政策都會引來一大批投機(jī)者，他們會攻擊為匯率變動設(shè)置的限制，并要試一試這種限制有多大、是否不可動搖。1992年為了捍衛(wèi)歐洲大陸各國貨幣的釘住匯率制而爆發(fā)的英鎊危機(jī)，人們應(yīng)該仍然記憶猶新。在1997年的亞洲金融危機(jī)中，東南亞國家遇到的情況也是如此。東南亞各國的央行試圖捍衛(wèi)剛性的釘住匯率制，由于沒有“大佬”罩著，結(jié)果沒有成功。

　　但是這一次情況可能會有所不同。兩個最大的中央銀行控制著兩個最重要的國際貨幣的發(fā)行，它們大概會從上述兩場危機(jī)中汲取歷史教訓(xùn)，一定不會陷入死釘住某種貨幣的陷阱。它們不會透露“外匯平價的目標(biāo)”是什么，肯定會預(yù)先確定一個上下限，讓匯率在這個范圍內(nèi)靈活變動，不可預(yù)測。但是，美聯(lián)儲會同意歐洲央行要保持歐元其實是過于強(qiáng)勢的那種觀點嗎？還有，市場會繼續(xù)將歐元視為一種必能對美元一直升值的貨幣嗎？要知道，今后很可能不是歐洲央行，而是美聯(lián)儲會逐漸放棄那種超擴(kuò)張性的貨幣政策。這樣的前景一定會加強(qiáng)美元對歐元的地位。

　　前述四個因素都是中國人民銀行將來要應(yīng)對的難題，不過解決起來難度會各不相同。有的是周期性出現(xiàn)的問題，有的是“結(jié)構(gòu)性”的問題，在時間性或緊迫程度上也不盡相同。它們是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革和貨幣政策同國際接軌帶來的新問題。不能不承認(rèn)，這是對中國貨幣主管部門的巨大挑戰(zhàn)。對于中國人民銀行來說，迎接它的將會是一個“不同尋常的時期”。不論是福還是禍，但愿中國能夠順利地走過這樣一個時期。

　　ā趼薅夫·朗哈默爾（Rolf J. Langhammer） 作者為德國基爾世界經(jīng)濟(jì)研究所副所長、德國奧托貝森管理研究院教授。本文由王倩譯）