針對(duì)目前流行的大量居民換匯將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大降的觀點(diǎn)，中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融研究室副主任肖立晟日前在《中國(guó)外匯》雜志撰文指出，在貶值預(yù)期下，居民傾向于將本幣資產(chǎn)換成外幣資產(chǎn)。但是由于中國(guó)存在較為嚴(yán)格的資本賬戶(hù)管制，外匯存款占總存款比率上漲的速度并不快?！?·11”至今，人民幣對(duì)美元貶值已經(jīng)超過(guò)6%，但外匯存款比重上升幅度則非常有限。因此，只要人民幣不出現(xiàn)大幅貶值，居民存款外流的情況并不會(huì)嚴(yán)重到耗干外匯儲(chǔ)備。

　　肖立晟分析，從“8·11”匯改至今，由于企業(yè)償還美元的速度比普通居民將人民幣換成美元的速度更快，境內(nèi)外匯存款并沒(méi)有出現(xiàn)暴增，反而下降了132億美元。

　　“8·11”匯改后，對(duì)人民幣貶值預(yù)期的討論不絕于耳。與此同時(shí)，普通居民也開(kāi)始考慮配置美元資產(chǎn)。從國(guó)際收支平衡表上來(lái)看，居民換匯會(huì)給商業(yè)銀行增加外匯負(fù)敞口。在當(dāng)前有一定貶值預(yù)期情況下，商業(yè)銀行不會(huì)承擔(dān)美元敞口，會(huì)向央行購(gòu)匯，造成外匯儲(chǔ)備下降。這引起了市場(chǎng)的警覺(jué)，擔(dān)心居民購(gòu)匯會(huì)迅速消耗外匯儲(chǔ)備，最終導(dǎo)致人民幣匯率迅速貶值。

　　目前市場(chǎng)比較流行以下兩種說(shuō)法。第一，現(xiàn)在中國(guó)有接近二千萬(wàn)收入較高的中產(chǎn)階級(jí)，每個(gè)人每年換5萬(wàn)美元，就會(huì)有1萬(wàn)億美元流出。第二，中國(guó)現(xiàn)在有135萬(wàn)億元人民幣(約合21萬(wàn)億美元)的存款，只要有10%被換成美元，就會(huì)有2.1萬(wàn)億美元流出。無(wú)論是出現(xiàn)哪種情況，外匯儲(chǔ)備都將面臨很大壓力，人民幣匯率最終會(huì)迅速貶值，破7指日可待。

　　這兩個(gè)問(wèn)題，實(shí)際上就是居民轉(zhuǎn)移存款所產(chǎn)生的資本外流問(wèn)題，也是過(guò)去資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)程中大家經(jīng)常討論的居民存量資產(chǎn)外流的問(wèn)題。

　　對(duì)于這類(lèi)存款轉(zhuǎn)移的問(wèn)題，在學(xué)術(shù)界和政策界實(shí)際上已有很多研究。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在測(cè)度一國(guó)外匯儲(chǔ)備合理水平時(shí)，特地強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備必須滿(mǎn)足5%的存款轉(zhuǎn)移需求。那么，中國(guó)近期是否真會(huì)出現(xiàn)存款大幅外流，迅速消耗外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率大幅貶值呢?

　　筆者認(rèn)為，首先要比較一國(guó)居民的外幣存款占總存款的比率達(dá)到多少算是合理水平，然后看外幣存款占總存款比率調(diào)整速度大概有多快。

　　截至2015年12月，中國(guó)的外匯存款余額為6272億美元，占我國(guó)居民總存款的比重約為3%。從可得的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2002年6月是外匯占總存款比率的峰值，接近8%;隨后一路下滑，在2011年5月跌至2%的歷史低值，并最終在3%的水平線上波動(dòng)。居民從2002年至2011年減持美元資產(chǎn)與人民幣相對(duì)美元穩(wěn)中有升的趨勢(shì)基本相符?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，人民幣出現(xiàn)了貶值預(yù)期，境內(nèi)的人民幣存款會(huì)不會(huì)大量轉(zhuǎn)換為美元存款?

　　從“8·11”匯改至今，筆者發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外匯存款并沒(méi)有出現(xiàn)暴增，反而下降了132億美元。這主要是境內(nèi)企業(yè)在迅速去杠桿，償還了大量外匯貸款所致。由于存款是由貸款創(chuàng)造，當(dāng)貸款迅速萎縮時(shí)，其派生的那部分存款也相應(yīng)下降。由于企業(yè)償還美元的速度比普通居民將人民幣換成美元的速度更快，導(dǎo)致外匯存款的總規(guī)模隨之下降。從數(shù)量級(jí)和速度來(lái)看，普通居民換匯產(chǎn)生的外匯存款似乎沒(méi)有我們想象得那么夸張。

　　接下來(lái)，我們看看國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。東亞國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，居民的外幣存款占總存款的比率大概在3%到10%之間。從1998年至今，日本和韓國(guó)的外幣存款占總存款的比重一直在2%和3%之間波動(dòng)。馬來(lái)西亞的外幣存款比率波動(dòng)較大：在2008年全球金融危機(jī)之前，馬來(lái)西亞的外幣存款比率基本保持在3%左右;危機(jī)后上升到5%左右;2014年以來(lái)，在強(qiáng)勢(shì)美元影響下，馬來(lái)西亞林吉特對(duì)美元貶值接近40%，外匯存款占總存款比重也從5%上漲至8%。

　　這表明，在匯率平穩(wěn)期間，東亞國(guó)家外匯存款占總存款比重大致在3%左右。如果出現(xiàn)持續(xù)貶值，占比可能會(huì)有所上升，但上升的速度并不會(huì)太快。從馬來(lái)西亞的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使貶值40%，外匯存款占總存款比重也僅僅上升了3%。

　　國(guó)際清算銀行(BIS)2000年曾經(jīng)對(duì)比了中國(guó)和歐洲、日本、加拿大等國(guó)在1999年底外匯存款占總存款的比重。如果以歐洲國(guó)家為基準(zhǔn)，外匯存款占總存款比重平均值為10%。亞洲國(guó)家比重相應(yīng)普遍較低。這可能是因?yàn)閬喼迖?guó)家金融市場(chǎng)相對(duì)不太發(fā)達(dá)，投資的“本土偏好”較高，對(duì)美元存款實(shí)際需求較低。

　　如果我們以日本、韓國(guó)和危機(jī)前的馬來(lái)西亞為參照系，中國(guó)外匯存款占總存款的比重應(yīng)該在3%～5%左右，在人民幣持續(xù)出現(xiàn)較強(qiáng)貶值預(yù)期時(shí)，比重可能會(huì)達(dá)到8%。預(yù)計(jì)在最差的情況下，未來(lái)最多有2%～5%左右的存款會(huì)轉(zhuǎn)為美元存款，大約為4千億至1萬(wàn)億美元。但是這些存款的轉(zhuǎn)換并不會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生，可能需要2～3年的時(shí)間才能完成。平均到每年，僅1000億～3000億美元流出。

　　可見(jiàn)，不論是從國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀還是國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，居民換匯都沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的效果。在貶值預(yù)期下，居民傾向于將本幣資產(chǎn)換成外幣資產(chǎn)。但是由于中國(guó)存在較為嚴(yán)格的資本賬戶(hù)管制，外匯存款占總存款比率上漲的速度并不快?！?·11”至今，人民幣對(duì)美元貶值已經(jīng)超過(guò)6%，但外匯存款比重上升幅度則非常有限。因此，只要人民幣不出現(xiàn)大幅貶值，居民存款外流的情況并不會(huì)嚴(yán)重到耗干外匯儲(chǔ)備。況且，人民幣也不具備大幅貶值的基礎(chǔ)。

　　事實(shí)上，這種由預(yù)期引導(dǎo)的資產(chǎn)配置非常脆弱。當(dāng)前居民持匯原因主要是出口企業(yè)不愿結(jié)匯，進(jìn)口企業(yè)購(gòu)匯意愿高漲，個(gè)人換匯對(duì)資本外流的影響相對(duì)有限。一旦央行確定了匯率定價(jià)規(guī)則，預(yù)期會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定，此前換取的那部分美元資產(chǎn)會(huì)迅速轉(zhuǎn)換成收益率更高的人民幣資產(chǎn)。屆時(shí)，不排除人民幣會(huì)出現(xiàn)一定程度的反彈，最后換匯的居民反而會(huì)變成“接盤(pán)俠”。