第十屆中國(guó)證券市場(chǎng)年會(huì)11月21日在京召開(kāi)，本屆年會(huì)主題為“新常態(tài)、新機(jī)遇、新牛市”，會(huì)議圍繞新常態(tài)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、金融形態(tài)和企業(yè)選擇、資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新、新牛市的新特征等問(wèn)題展開(kāi)討論。點(diǎn)擊進(jìn)入直播專(zhuān)題

　　民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友做主題發(fā)言

　　今天跟大家談三個(gè)方面的問(wèn)題，第一新常態(tài)，第二明年，第三貨幣政策的最優(yōu)選擇。新常態(tài)大家有很多理解，我想APEC會(huì)議上習(xí)主席的論述算是官方板上釘釘，理論界的爭(zhēng)議從未停息。我們理解從增長(zhǎng)速度、結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀政策三方面來(lái)理解，未來(lái)三到五年從增長(zhǎng)速度來(lái)看，下滑是一個(gè)趨勢(shì)，相對(duì)于2003—2008年周期。相應(yīng)來(lái)講結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)也是非常重，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)、地區(qū)結(jié)構(gòu)、收入分配結(jié)構(gòu)等幾方面來(lái)看結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

　　這里重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)一下收入分配結(jié)構(gòu)，收入分配結(jié)構(gòu)是非常核心的問(wèn)題，而目前的情況是由于國(guó)企改革推動(dòng)改革稍顯緩慢，收入分配結(jié)構(gòu)改善不太理想。所謂收入分配結(jié)構(gòu)最大是在國(guó)家、企業(yè)和居民三大部門(mén)的收入分配結(jié)構(gòu)，改善這個(gè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題核心問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)改革。我們還可以從宏觀層面來(lái)理解新常態(tài)，后面講到關(guān)于貨幣政策的最優(yōu)選擇就跟新常態(tài)的背景有關(guān)系。我們也看到，在十八大以后財(cái)政政策、貨幣政策都出現(xiàn)了一些新的變化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中也出現(xiàn)了一些積極信號(hào)，比如剛才幾位提到，實(shí)際上我們現(xiàn)在7%以上的增長(zhǎng)速度相對(duì)于2003—2008年水分已經(jīng)被擠掉很多，從消費(fèi)來(lái)看，由于八項(xiàng)規(guī)定，大量的集團(tuán)消費(fèi)被壓縮，從投資領(lǐng)域來(lái)看由于反腐敗的高壓態(tài)勢(shì)擠出大量無(wú)效投資。由于打擊虛假貿(mào)易十分得力，出口領(lǐng)域的水分也被擠出。今天的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大家不用太悲觀，就業(yè)雖然有壓力，但是出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，從2008年集中在農(nóng)民工的就業(yè)問(wèn)題轉(zhuǎn)向大中專(zhuān)院校學(xué)生的就業(yè)問(wèn)題，招聘過(guò)程中，大中專(zhuān)院校的學(xué)生開(kāi)出比農(nóng)民工工資還低的工資要求，就業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

　　對(duì)于當(dāng)前的改革我有幾句評(píng)論，總體思路非常認(rèn)同，局部領(lǐng)域差強(qiáng)人意。改革的路還是挺艱難的，不是我們想象那么容易。即便可以借鑒20世紀(jì)80年代美國(guó)歐洲的經(jīng)驗(yàn)，借鑒里根時(shí)期、撒切爾夫人時(shí)期一些成功的經(jīng)驗(yàn)，但中國(guó)畢竟有中國(guó)的特色，而且一些特色好多事情不太那么容易推行。

　　對(duì)明年的基本看法，今年市場(chǎng)應(yīng)該說(shuō)從債牛股熊的局面逐漸轉(zhuǎn)向股債雙贏局面，從資產(chǎn)配置角度來(lái)說(shuō)這種情況不太可能持續(xù)，這難道是新常態(tài)之下資產(chǎn)配置領(lǐng)域新的特征碼？我們還需要觀察，至少?gòu)默F(xiàn)在對(duì)明年的判斷來(lái)看，我們覺(jué)得并不能繼續(xù)支撐所謂股債雙贏的局面。明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初步預(yù)期大約在7.3%左右，略低于今年或者跟今年基本持平。從所謂傳統(tǒng)的三駕馬車(chē)角度來(lái)看，供給層面是長(zhǎng)期因素，剛才黃院長(zhǎng)和滕總講過(guò)，需求是短缺的，長(zhǎng)期的改革和短期的需求管理出現(xiàn)期限錯(cuò)配，這是理論界講的重要的原因，大家說(shuō)的周期不太一樣?？傂枨蠊芾硎俏麽t(yī)療法，總供求管理是中醫(yī)療法，說(shuō)不到一塊兒去，藥方也不一樣。

　　出口和消費(fèi)變化不大，出口略微好一點(diǎn)，由于以國(guó)際油價(jià)為代表的大宗商品價(jià)格下跌，其實(shí)改善了中國(guó)的貿(mào)易條件，有利于中國(guó)出口的略微改善，三大投資基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)，房地產(chǎn)和制造業(yè)很難寄于希望，基建領(lǐng)域可能發(fā)生新的變化。中央提一帶一路而且作為非常重要的戰(zhàn)略，一帶一路一定會(huì)涉及到港口、物流、航空大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而我們知道這是由高層親自推動(dòng)的事情，落地是很快的，政策是很實(shí)的。這樣的話(huà)在基建投資領(lǐng)域出現(xiàn)一些變化，這是明年非常重要的變數(shù)，這是第一個(gè)?；ㄈ笨诤艽螅趺礃釉跐撛谠鏊傧屡_(tái)階的過(guò)程中能夠融得來(lái)錢(qián)落得了地，同時(shí)又造福子孫后代以及一帶一路沿線(xiàn)的國(guó)家和人民，這是一個(gè)問(wèn)題。我之前寫(xiě)過(guò)一篇文章《管住陷阱與秦始皇問(wèn)題》，其實(shí)我們今天做的很多事情從經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)講跟秦始皇當(dāng)年干的事情沒(méi)什么太大的區(qū)別，秦始皇是一個(gè)很能干的同志，他采取了總需求管理的宏觀政策路線(xiàn)，修建高速公路，當(dāng)時(shí)叫直道，從咸陽(yáng)到全國(guó)各地的高速公路，這個(gè)功勞是很大的。修建了國(guó)防工程，當(dāng)時(shí)叫長(zhǎng)城，也修建了一些政府性的樓堂館所，就是阿房宮。當(dāng)時(shí)沒(méi)有債務(wù)工具，融資就是搜刮民脂民膏，不可持續(xù)。今天大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施還能夠持續(xù)嗎？這確實(shí)是要打一個(gè)問(wèn)號(hào)的。基建是明年非常重大的不確定性因素。我們對(duì)市場(chǎng)的初步預(yù)測(cè)，股票市場(chǎng)還是延續(xù)一個(gè)改革邏輯，慢牛的行情。債券市場(chǎng)可能不會(huì)像今年這么好，甚至有一些不確定性影響甚至負(fù)面影響，剛才講的基建是一個(gè)影響因素，如果基建投資比我們想象的增量大，一定會(huì)引發(fā)對(duì)資金的占用、利率的上升。還有一個(gè)明年的不確定性因素就是注冊(cè)制，如果注冊(cè)制加快推進(jìn)一定會(huì)分流資金，也會(huì)引發(fā)流動(dòng)性在市場(chǎng)上的緊張情況。這兩天已經(jīng)看到了，昨天銀行間市場(chǎng)延緩了20分鐘收市。對(duì)貨幣市場(chǎng)是熊市狀態(tài)，流動(dòng)性還是持續(xù)寬松的局面，這是對(duì)明年的基本判斷。

　　明年下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是一個(gè)大概率事件，今天在座的應(yīng)該是有共識(shí)的，決策層應(yīng)該也聽(tīng)到了各種各樣的聲音，至于說(shuō)調(diào)到多少那就不好說(shuō)了，7%左右還是7%—7.5%，還是7.2%、7.3%，。我個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)然這個(gè)觀點(diǎn)不一定正確，今天新常態(tài)之下實(shí)際已經(jīng)改變了過(guò)去以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的判斷，而已經(jīng)轉(zhuǎn)向以制度建設(shè)為中心，或者不能這么公開(kāi)講改變了一個(gè)中心兩個(gè)基本點(diǎn)，是從單中心轉(zhuǎn)成多中心。經(jīng)濟(jì)建設(shè)相對(duì)來(lái)講跟過(guò)去30年比它的重要性下降。很多學(xué)者實(shí)際在多年以前提過(guò)要全面轉(zhuǎn)向以制度建設(shè)為中心，我其實(shí)是非常認(rèn)同的。

　　關(guān)于貨幣政策簡(jiǎn)單說(shuō)一下，今年貨幣政策的主線(xiàn)一開(kāi)始今年年初是沒(méi)有理清楚的，不清楚、不透明，態(tài)度強(qiáng)硬甚至有點(diǎn)固執(zhí)，現(xiàn)在是理清楚了，實(shí)際今年主線(xiàn)是降低社會(huì)融資成本。央行雖然不愿意，但是國(guó)務(wù)院有要求，降低社會(huì)融資成本。我們知道中國(guó)的社會(huì)融資難，融資成本高是一個(gè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題是一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，不是一個(gè)短期問(wèn)題，是需要黨中央國(guó)務(wù)院通盤(pán)考慮統(tǒng)籌解決的，光交給人民銀行是解決不了的，這個(gè)大家應(yīng)該是有共識(shí)的。但是這個(gè)事很多任務(wù)實(shí)際落到人民銀行頭上，怎么來(lái)做？通過(guò)所謂創(chuàng)新金融工具，維持適度流動(dòng)性，減少交易費(fèi)用來(lái)降低所謂的融資成本。有沒(méi)有成效？有一定成效，最后我們能夠觀測(cè)到的實(shí)際成交融資，真正中小企業(yè)融資成本高融資難的問(wèn)題是沒(méi)有解決的，中央銀行也是很難解決這個(gè)問(wèn)題的，放再多水也解決不了這個(gè)問(wèn)題。由于外匯占款倒逼中央銀行的貨幣投放，大量的流動(dòng)性通過(guò)銀行在貨幣創(chuàng)造的過(guò)程當(dāng)中投向了所謂的房地產(chǎn)領(lǐng)域，投向了預(yù)算軟約束的部門(mén)?，F(xiàn)在央行試圖改變這一點(diǎn)，通過(guò)所謂主動(dòng)的定向讓中長(zhǎng)期貸款進(jìn)入到預(yù)算軟約束，希望進(jìn)入小微企業(yè)，希望進(jìn)入三農(nóng)，但是很多流動(dòng)性大家也知道都進(jìn)入了平臺(tái)公司，甚至進(jìn)入了房地產(chǎn)，進(jìn)入小微企業(yè)都是貼了標(biāo)簽打一個(gè)三農(nóng)的旗號(hào)。未來(lái)或者從明年開(kāi)始是不是有可能充分利用資本市場(chǎng)，把現(xiàn)在的平臺(tái)公司嚴(yán)格地跟政府信用擔(dān)保剝離，所謂政府信用擔(dān)保這塊嚴(yán)控增量，平臺(tái)公司徹底市場(chǎng)化，平臺(tái)公司如果不行就違約，在資本市場(chǎng)上解決問(wèn)題。中央銀行這個(gè)操作實(shí)際在朝著這個(gè)思路走。

　　今年以來(lái)我們看到的各種各樣創(chuàng)新型貨幣政策工具，中央銀行的同事們朋友們創(chuàng)造了很多金融工具，好多我們也得現(xiàn)學(xué)。明年還是采取定向，但是今年有一個(gè)新的因素變化，剛剛調(diào)整存貸比，之前預(yù)計(jì)過(guò)這個(gè)事情，存貸比導(dǎo)致中央銀行的貨幣政策出現(xiàn)一些變化。像余額寶非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款也納入到一般性存款的話(huà)，理論上按照現(xiàn)在的貸存比我們可以多釋放7.4萬(wàn)億元人民幣貸款。但是考慮到銀行的資產(chǎn)端業(yè)務(wù)調(diào)整以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際的需求萎縮，可能釋放不了這么多。非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款納入到一般存款的話(huà)，那將要多補(bǔ)交1.76萬(wàn)億元的存款準(zhǔn)備金。也就是說(shuō)貸存比的調(diào)整直接推演出來(lái)的是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率至少三次，這個(gè)結(jié)論跟剛剛發(fā)布的三季度人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的調(diào)子是不一樣的，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告說(shuō)的是雖然我們已經(jīng)定向?qū)捤闪?，但是我們還要防止通貨膨脹，還要防止過(guò)度寬松。貸存比的調(diào)整改變了這個(gè)調(diào)子，不知道中央銀行是不是會(huì)在這個(gè)時(shí)候下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從道理上來(lái)講現(xiàn)在降準(zhǔn)的可能性比降息的可能性要大。但是也有可能中央銀行不降，或者降的次數(shù)比較少，由于這種預(yù)期也跟昨天流動(dòng)性突然緊張起來(lái)是有關(guān)系的。明年貨幣政策所謂最優(yōu)選擇其實(shí)沒(méi)有什么最優(yōu)選擇，貨幣政策甚至連次優(yōu)選擇都沒(méi)有，只有次次優(yōu)選擇，很可能還堅(jiān)持所謂定向，還堅(jiān)持不透明的操作方式，還堅(jiān)持使用各種各樣的創(chuàng)新型工具。但是我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)，現(xiàn)在開(kāi)始到今年年底發(fā)生降準(zhǔn)的可能性大大增加，這種降準(zhǔn)視為貸存比調(diào)整和外匯占款的調(diào)整，不是重新搞四萬(wàn)億，現(xiàn)在調(diào)整貨幣政策確實(shí)要注意預(yù)期引導(dǎo)，不要讓市場(chǎng)認(rèn)為要重新回到所謂進(jìn)一步刺激總需求的道路上。降息目前情況下可能性不大，其中一個(gè)很重要的原因，明年如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)在加息周期，不管6月份還是下半年，一旦中位之間水位差進(jìn)一步擴(kuò)大的話(huà)，我們資本流出的壓力會(huì)比較大。

　　關(guān)于市場(chǎng)的看法就不贅述了時(shí)間關(guān)系，今天就跟大家交流這些，謝謝大家！