11月19日，李克強總理主持召開國務院常務會議，決定進一步采取有力措施，緩解企業(yè)融資成本高問題。今年以來，決策層開始啟用穩(wěn)中偏松的貨幣政策和一系列貨幣政策工具創(chuàng)新。政策工具創(chuàng)新盡管可能會緩解部分中小微企業(yè)融資難的問題，但一系列政策出臺能否約束中小微企業(yè)的資金流向，進而實現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)的初衷，是個值得探討的問題。

　　中國銀河證券首席經(jīng)濟學家潘向東認為，貨幣政策當務之急不是思考如何進一步實現(xiàn)寬松的貨幣環(huán)境，而是思考在維持當前“穩(wěn)中偏松”的貨幣環(huán)境下，如何盡快推出各項金融改革，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供金融支持，從體制上消除中小微企業(yè)融資利率高企的局面。

　　2008年之后，到目前為止，美國通過量化寬松不僅解決了流動性危機，而且還有效促進了經(jīng)濟復蘇。隨著美國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇和就業(yè)市場極大改善，目前美國已經(jīng)退出量化寬松，現(xiàn)在大家思考的是美國什么時候開始啟動加息進程。

　　面對二季度以來經(jīng)濟再次低迷，歐元區(qū)經(jīng)濟體和日本已經(jīng)或?qū)⒃偌懒炕瘜捤纱笃欤南Ｍ趯捤傻呢泿拍芙鉀Q經(jīng)濟增長困境。

　　國際上主要經(jīng)濟體之間為了盡快恢復本國經(jīng)濟，似乎在進行一場“貨幣戰(zhàn)爭”。也可以說，目前我們正在經(jīng)歷一場“史無前例”的國際貨幣寬松環(huán)境。面對這樣的貨幣環(huán)境，而且在國內(nèi)經(jīng)濟增速仍處于 “穩(wěn)中有降”的條件下，大宗商品價格的下跌似乎也創(chuàng)造了不錯的物價環(huán)境，呼吁中國開啟寬松貨幣政策的聲音也日漸高漲，全面“降息降準”的呼聲從今年8月份以來就不斷重現(xiàn)。

　　對于中國是加大貨幣寬松力度，還是維持目前“穩(wěn)中偏松”的貨幣政策操作，筆者認為需要從四個方面進行探討：首先，貨幣寬松能否解決經(jīng)濟增長的低迷；其次，當前的貨幣環(huán)境是否與當前的實體經(jīng)濟運行相匹配；再次，進一步加大貨幣寬松力度需要承擔的成本、風險和收益如何；最后，當前面臨的貨幣政策之困是什么。

　　貨幣寬松能否解決經(jīng)濟增長低迷 /

　　貨幣政策和產(chǎn)出缺口、通貨膨脹缺口相關(guān)。如果通脹率超過目標通脹率，或者實際產(chǎn)出超過潛在產(chǎn)出，央行就會實施偏緊的貨幣政策；反之，當一國的經(jīng)濟增速低于潛在經(jīng)濟增速時，經(jīng)濟體呈現(xiàn)的是有效需求不足，央行會采用相對寬松的貨幣政策促進經(jīng)濟的復蘇。但經(jīng)濟增速已經(jīng)接近于潛在經(jīng)濟增速或者高于潛在增速，再進行寬松的貨幣政策只能是轉(zhuǎn)化為通貨膨脹或者步入“流動性陷阱”。

　　對于發(fā)展中經(jīng)濟體而言，溫飽問題，也即經(jīng)濟體增長問題，始終是首要任務，這些經(jīng)濟體貨幣政策目標的核心是經(jīng)濟增長，對通貨膨脹是兼顧。在這一理念的支撐下，發(fā)展中經(jīng)濟體的通貨膨脹總是較高。次發(fā)展經(jīng)濟體秉承的是一種柔性通脹目標制，即“促進就業(yè)的最大化和保持物價穩(wěn)定”的雙重目標體制。由于發(fā)展問題對于發(fā)展經(jīng)濟體而言已經(jīng)不是主要矛盾，通脹目標自然就成為發(fā)展經(jīng)濟體央行的核心考慮。但是，2008年金融危機所帶來的失業(yè)率劇增，物價壓力劇減，在這種非常態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境下，不管是發(fā)展中經(jīng)濟體，還是發(fā)展經(jīng)濟體，經(jīng)濟增長，或者說就業(yè)目標自然成為各國政府的首要目標，量化寬松也就在這樣的背景下產(chǎn)生。

　　要探討貨幣寬松能否解決經(jīng)濟增長低迷的問題，關(guān)鍵在于判斷是否存在經(jīng)濟增速低于潛在增速，存在流動性不足導致有效需求不足。正是這一原因，從歷史經(jīng)驗來看，有的經(jīng)濟體通過寬松貨幣政策促進了經(jīng)濟的發(fā)展，但有的經(jīng)濟體卻表現(xiàn)迥異。

　　2008年后美國實行了寬松的貨幣政策，導致實際利率持續(xù)為負，基礎貨幣快速攀升。到目前為止，美國量化寬松完成了它的初始目標，可以說量化寬松是成功的，流動性危機得到了有效化解，經(jīng)濟增長得到了恢復。當然，目前美國并沒有完全步入經(jīng)濟運行常態(tài)。假若從更長周期來看，成功與否，現(xiàn)在去下結(jié)論顯然偏早。

　　面對“二戰(zhàn)”之后經(jīng)濟持續(xù)低迷，凱恩斯的忠實粉絲、加爾布雷思的學生肯尼迪，可以說是將擴張政策發(fā)揮到了極致。上任之初就覺得美國當時存在持續(xù)的有效需求不足，需要積極的財政政策和寬松的貨幣政策。很遺憾他沒有看到經(jīng)濟的持續(xù)增長就把這一重任交給了他的繼任者約翰遜。為了實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)增長，約翰遜總統(tǒng)繼續(xù)忠實地執(zhí)行肯尼迪的既定擴張政策。這一擴張政策也確實產(chǎn)生了效果，使美國迎來了持續(xù)繁榮的1960年代。但由此產(chǎn)生的“后遺癥”，也使美國用了近十年的時間，飽嘗“滯脹”這一頑疾帶來的痛苦。

　　另一個典型國家日本從1990年代起在基礎貨幣投放方面不遺余力，大量基礎貨幣的投放使得日本的實際利率一直在0附近，但并沒有解決日本經(jīng)濟增長問題，日本經(jīng)歷了“失去的二十年”。2001年3月日本央行宣布采用“數(shù)量寬松”的貨幣政策。貨幣政策從中介目標轉(zhuǎn)為基礎貨幣，與1999年相比較，2006年基礎貨幣增長了80%，但日本的經(jīng)濟和金融市場卻依舊低迷，2007年至2012年還是擺脫不了與美國形成的衰退“共振”。

　　安倍上臺后開啟的 “安倍經(jīng)濟學”，其實質(zhì)也是基礎貨幣投放，希望通過量化寬松來提升日本經(jīng)濟，但是結(jié)果并沒有使日本經(jīng)濟有起色，2014年2季度日本GDP環(huán)比下降1.8%，依靠貨幣寬松來拉動日本經(jīng)濟的目標，可以說是階段性失敗。面對階段性失敗，日本央行對量化寬松進一步升級，擴展到實施“量化和質(zhì)化”寬松政策。

　　兩個發(fā)達經(jīng)濟體都采用量化寬松的貨幣政策，但是結(jié)果卻迥異，這說明要解決經(jīng)濟的中長期增長問題，靠寬松的貨幣政策顯然是不行，它能起到的作用就是短期內(nèi)提供相對充裕的流動性。假若經(jīng)濟體內(nèi)生增長動力強勁，那么與之相匹配的流動性將對經(jīng)濟增長起促進作用。反之，將轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。因此，經(jīng)濟體的中長期增長只能依靠釋放經(jīng)濟體的內(nèi)生增長動力。就目前的美國而言，要實現(xiàn)新一輪經(jīng)濟增長周期，只能是新產(chǎn)業(yè)的興起。2007年次貸危機的出現(xiàn)，說明依靠房地產(chǎn)和消費的增長模式，在美國居民財富水平的約束下，已經(jīng)走到了盡頭。歐洲和日本，要向上突破產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的空間，面臨美國的制約，作為“立國之本”的中高端制造業(yè)，又受到中國和印度的追趕。處于“夾心層”的增長處境，假若不能在技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新方面超越美國，實現(xiàn)“熊彼特式”的創(chuàng)新增長，那么要形成新一輪增長周期，只能寄希望于美國經(jīng)濟的復蘇，與之形成“共振”。

　　當前貨幣環(huán)境是否與實體經(jīng)濟運行匹配 /

　　判斷國內(nèi)貨幣政策是寬松還是趨緊，我們用貨幣供應量(M2)與名義GDP的缺口這個指標來表述。從M2與名義GDP的缺口來看，目前貨幣供應并非極度寬松或偏緊，貨幣供應處于相對適中的過程。

　　2012年和2013年，從M2與名義GDP的缺口來看，這兩年中國貨幣供應相對平穩(wěn)。但這種相對平穩(wěn)的貨幣投放，市場對貨幣需求感受卻完全不同：2012年和2014年前三季度，從貨幣市場利率和國債收益率的表現(xiàn)來看，貨幣相對寬裕；但在2013年2季度至4季度，卻表現(xiàn)出市場流動性極度緊張，2013年6月份市場還出現(xiàn)了流動性緊張，貨幣市場利率急劇攀升，2013年下半年，10年期國債收益率不斷攀升。

　　比較M2與名義GDP的缺口和投資增速的變化，可以發(fā)現(xiàn)投資增速的下行與貨幣供應量的富余已經(jīng)開始出現(xiàn)背離：2012年以來，貨幣供應相對平穩(wěn)，但投資增速不斷回落。這從投資回報率、M2與M1之間差額等指標也可得到驗證，M1更代表企業(yè)的投資意愿。投資回報率在金融危機之后，就已經(jīng)不斷回落。M2與M1之間剪刀差在2012年之后也是不斷擴大。這說明通過擴張貨幣來拉動投資增速的效應在不斷遞減，也即通過擴張貨幣來拉動經(jīng)濟增長的效應在遞減。

　　從新增貸款來看，總體新增貸款增速相對平穩(wěn)，新增中長期貸款增速出現(xiàn)回落，更多資金偏向于短期融資。這從單月信貸數(shù)據(jù)的波動也可得到證明，2014年6月份新增貸款上萬億元，但7月份新增貸款只有3800億元，這種上下波動幅度明顯，原因是短期貸款偏多。假若金融與實體經(jīng)濟之間銜接緊密，那么信貸的投放是相對平穩(wěn)的。這種短期貸款偏多，新增信貸上下波動幅度加大，說明很多資金已經(jīng)開始游離于實體經(jīng)濟之外，并且金融風險在不斷積累。

　　從就業(yè)情況來看，前10個月，中國已經(jīng)完成了全年1000萬新增就業(yè)人口的目標，城鎮(zhèn)居民調(diào)查失業(yè)率也表現(xiàn)相對穩(wěn)定。這說明，盡管目前經(jīng)濟增速有所回落，但這種回落與中國潛在增速水平相匹配。

　　從以上指標維度來看，目前的貨幣環(huán)境與當前的實體經(jīng)濟之間是相匹配的。

　　加大寬松力度的成本、風險和收益 /

　　盡管從M2與名義GDP之間的缺口指標顯示貨幣供應相對適中，但今年這種適中是依靠央行的再貸款和抵押補充貸款(PSL)、定向的準備金率降低、定向降息、中期借貸便利(MLF)等一些創(chuàng)新性工具來向市場投放流動性實現(xiàn)的。與2013年的公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常備借貸便利(SLF)相比，央行通過貨幣政策工具的創(chuàng)新來實現(xiàn)流動性管理的意圖愈加明顯。

　　盡管央行進行不斷創(chuàng)新來管理流動性，但2013年6月份之后整體流動性卻異常緊張。盡管今年以來央行不斷釋放流動性，10年期國債收益率和短期貨幣市場利率均出現(xiàn)了下降，但目前市場1年的理財產(chǎn)品預期收益率卻達到5.4%左右，部分行業(yè)的理財產(chǎn)品收益率更高，存款的搬家還在不斷演繹。

　　在這種情況下是否可以進一步通過寬松貨幣來降低融資成本？假若可行的話，那么會帶來什么樣的風險？

　　要回答這一問題需要追溯到2008年。2008年全球危機的出現(xiàn)，在打著經(jīng)濟困境的旗號下，刺激政策出臺使金融資源更多地集中于地方融資平臺、房地產(chǎn)市場和產(chǎn)能過剩行業(yè)，導致這些行業(yè)快速擴張。為避免引發(fā)金融風險，在2010年上半年對地方融資平臺和房地產(chǎn)開發(fā)進行了金融調(diào)控。與此同時，2010年下半年物價的不斷攀升，導致2011年初起央行不得不采用總量調(diào)控?？偭空{(diào)控的結(jié)果就是導致“利率雙軌”愈演愈烈，金融結(jié)構(gòu)進一步扭曲。為了改變這種利率雙軌格局，解決金融資源錯配問題，國家決定從溫州開始啟動金融改革-利率市場化改革。利率市場化改革推進包括兩個方面：一方面是存貸款管制利率逐步放開；另一方面是融資渠道牌照放開，這就導致了銀行表外業(yè)務興起，理財產(chǎn)品得到空前發(fā)展。

　　由于老百姓投資渠道的不足、地方政府對土地財政的追求、持續(xù)的漲價效應，導致參與房地產(chǎn)市場的投資者認為房價只會漲不會跌，所以在決策部門采用金融手段對房地產(chǎn)行業(yè)進行調(diào)控的時候，房地產(chǎn)企業(yè)更多的就從表外高利息獲取資金。由于目前我國的稅收征收環(huán)節(jié)更多是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)征稅，因此地方政府為了擴大地方財稅，提升地方經(jīng)濟增速，即便是嚴重產(chǎn)能過剩的行業(yè)，地方政府也會尋找融資渠道來投資建設。由于這些領域在表內(nèi)擴張受到抑制，從而促使他們在2010年之后在表外獲得快速擴張。從2012年12月至2013年12月這一年期間的信托產(chǎn)品資金投向來看，已公布資金投向信息的產(chǎn)品有70%的資金是流向了房地產(chǎn)和基礎設施行業(yè)，這進一步加深了金融資源的錯配。這種金融資源錯配產(chǎn)生的后果就是使代表未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的實業(yè)在這種惡化的金融環(huán)境下舉步維艱，同時蘊含了巨大的金融風險。

　　為了避免加速利率市場化會帶來存款的快速搬家和打破剛性兌付會帶來的風險，今年初以來利率市場化的進程已經(jīng)緩步，剛性兌付的打破也非常有限。同時通過不斷地采用創(chuàng)新工具操作來釋放流動性以實現(xiàn)融資利率的下行，但金融資源錯配的問題并沒有得到緩解。

　　在當前經(jīng)濟條件下，如果貨幣供應繼續(xù)開閘，毫無疑問會利好短期經(jīng)濟，利好地方投資和資本密集型的房地產(chǎn)，有利于減輕地方政府的債務負擔，對穩(wěn)增長起到積極作用。盡管目前不存在物價上漲壓力，但隨著歐盟和日本貨幣供應量大幅增加，假若我們也開啟貨幣寬松的閥門，那么可能會出現(xiàn)像2010年下半年那種情形，物價上漲的壓力將會明顯加大，假若未來被迫再次進行調(diào)控，那么2011年的市場情況會重現(xiàn)，又將重復一次“虛假繁榮”，惡化經(jīng)濟改革的宏觀環(huán)境。

　　在此種經(jīng)濟情況下，我們應該維持適度的貨幣政策，促使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)逐步出清，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，過度依靠貨幣總量投放實現(xiàn)偏穩(wěn)增長，很容易使得我國經(jīng)濟重復2011年以來的困境，使經(jīng)濟轉(zhuǎn)型更加被動。

　　貨幣政策之困 /

　　面對2008年全球金融危機所產(chǎn)生的流動性缺失，發(fā)達經(jīng)濟體的各央行率先使用價格工具實施擴張性貨幣政策，但利率維持在零界面的時候，經(jīng)濟和金融市場依然疲弱。面對傳統(tǒng)貨幣政策工具的有限作用，美聯(lián)儲開啟了貨幣政策工具創(chuàng)新，通過量化放松、扭轉(zhuǎn)操作、大量購買長期債券、直接干預中長期貸款和債券利率水平、引入閾值指引，使利率出現(xiàn)了零下界。歐洲央行在2014年6月份再次舉起了寬松的貨幣政策大旗。歐央行也成為全球首個推行負利率政策的主要經(jīng)濟體央行，并且創(chuàng)新性地提出定向長期再融資操作(TLTRO)。英國央行也推出了融資換貸款計劃(FLS)，日本央行更是推出了“量化和質(zhì)化”寬松政策。毫無疑問，在面對流動性危機和經(jīng)濟有效需求不足方面，經(jīng)歷此次貨幣政策工具的創(chuàng)新，各國央行經(jīng)驗更加成熟。

　　但由于國內(nèi)對金融牌照和利率波動的管制，國債市場的規(guī)模較小，并未形成市場化的利率體系，從而利率傳導機制也很難奏效。正是由于價格工具面臨非市場化的缺陷，一直以來通過貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟更多的倚重數(shù)量工具和行政手段。2008年全球金融危機后，經(jīng)濟體步入非常態(tài)，由于總量政策的放與收，進一步強化了金融資源的錯配，“利率雙軌”也出現(xiàn)畸形。盡管我國央行也進行了一系列政策貨幣工具的創(chuàng)新，但在經(jīng)濟增長、物價、就業(yè)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、國際收支和金融改革等多目標決策面前，面對金融資源的錯配，目前也顯“力不從心”。

　　自從1990年代中下旬銀行體制改革之后，利率“雙軌”就一直存在。當然民間融資利率高于銀行信貸利率，考慮到風險溢價本無可厚非。但這一“雙軌利率”朝畸形方向演進，這將導致宏觀總量調(diào)控政策的被動，每進行一次總量意義上的放松和調(diào)控，都將加劇金融資源的錯配。

　　面對經(jīng)濟下行壓力，今年以來，決策層開始啟用穩(wěn)中偏松的貨幣政策和進行一系列貨幣政策工具創(chuàng)新。毫無疑問，這種穩(wěn)中偏松的貨幣政策和貨幣政策工具的創(chuàng)新，在短期內(nèi)能有效避免出現(xiàn)流動性危機和對短期內(nèi)穩(wěn)增長起著積極作用，但我們別寄希望依靠它能產(chǎn)生新一輪經(jīng)濟增長周期，依靠它能解決經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力。貨幣政策工具的創(chuàng)新盡管可能會緩解部分中小微企業(yè)融資難的問題，但這種“大一統(tǒng)”的政策并不能約束中小微企業(yè)的資金流向，去實現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)的初衷。

　　貨幣政策當務之急不是思考如何進一步實現(xiàn)寬松的貨幣環(huán)境，而是去思考在維持當前“穩(wěn)中偏松”的貨幣環(huán)境下，盡快推出各項金融改革，例如利率市場化和金融市場多樣化，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型提供金融支持，從體制上消除中小微企業(yè)融資利率高企的局面。

　　(作者為中國銀河證券首席經(jīng)濟學家)