最近市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的討論十分激烈，在筆者看來，新框架應(yīng)主要涵蓋兩方面含義：一是以匯率為導(dǎo)向的框架轉(zhuǎn)向以利率為核心。二是實(shí)現(xiàn)工具運(yùn)用由數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具。筆者建議，在匯率方面，未來應(yīng)考慮人民幣與美元徹底脫鉤，實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率；而在利率方面，完善建立基準(zhǔn)利率體系與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，通過確定短期利率進(jìn)而引導(dǎo)中期利率，形成反映流動(dòng)性偏好與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率曲線仍是努力方向。

　　 轉(zhuǎn)向以利率為核心

　　不難發(fā)現(xiàn)，一直以來，我國貨幣框架主要是以匯率為導(dǎo)向。匯改啟動(dòng)以來（除金融危機(jī)暫停改革以外），人民幣兌美元匯率基本上以5%的速度升值。期間，央行并未對(duì)外公布計(jì)算浮動(dòng)匯率的權(quán)重，但根據(jù)人民幣浮動(dòng)規(guī)律反推來看，不難發(fā)現(xiàn)，美元浮動(dòng)實(shí)際上解釋了人民幣走勢(shì)的90%，這與美國所占中國貿(mào)易份額比重差別明顯，說明即便中國近幾年采取了匯率市場(chǎng)化改革，但仍未實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)，實(shí)質(zhì)上為對(duì)美元爬行匯率機(jī)制。

　　當(dāng)然，匯率為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向利率為主導(dǎo)甚至應(yīng)該納入新貨幣政策框架，支持筆者觀點(diǎn)的依據(jù)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　第一，人民幣國際化具有急迫性。金融危機(jī)以來，歐美國家反復(fù)嘗試量化放松提振本國經(jīng)濟(jì)，美國資產(chǎn)負(fù)債表如今擴(kuò)充至4.5萬億美元，已是第一輪量化寬松前的2倍，歐洲、日本也在相繼走向量化寬松之路，而上述現(xiàn)象使得中國不得不面臨一個(gè)嚴(yán)峻課題，即如何確保超過4萬億美元的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)安全。加快匯率體制改革、加快人民幣可兌換與人民幣國際化或許是應(yīng)對(duì)嚴(yán)重的美元資產(chǎn)安全問題，消除外匯儲(chǔ)備“被動(dòng)”積累的根本辦法。

　　第二，匯率制度兩極論顯示，適合一國的匯率制度有兩種，要么自由浮動(dòng)，要么固定匯率，中間狀態(tài)往往很難成功。中國目前是經(jīng)濟(jì)體量總量占世界第二位，外匯儲(chǔ)備與出口額占全球首位的大國，固定匯率制度面臨重大挑戰(zhàn)，并不可取。匯率兩極理論下，浮動(dòng)利率制必然是選擇。

　　第三，以匯率為主的貨幣政策框架導(dǎo)致利率不能完全做主，匯率改革與利率改革需要協(xié)同推進(jìn)。人民幣國際化需要有四大支柱，資本賬戶自由化進(jìn)程、人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展、匯率體制改革與利率市場(chǎng)化聯(lián)系緊密，特別是匯率體制和利率體制改革，需要統(tǒng)一配套。畢竟匯率是一國貨幣的對(duì)外價(jià)格，利率則是一國貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)格，一旦其中一項(xiàng)改革滯后，必將削弱另一項(xiàng)改革的效果。此外，二者作為“十二五”期間中國金融體制改革的重要內(nèi)容，共同推進(jìn)也將為國內(nèi)外金融環(huán)境創(chuàng)造市場(chǎng)化的條件。

　　因此，筆者認(rèn)為，新貨幣政策框架從以匯率為核心向利率為核心轉(zhuǎn)變是確有必要的，更加值得確定的是，這種轉(zhuǎn)變的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。盡管短期來看，外貿(mào)順差增加，為轉(zhuǎn)型帶來了一定挑戰(zhàn)。今年7月、8月、10月中國外貿(mào)順差分別達(dá)到473億、489億以及454億美元，占據(jù)歷史最高紀(jì)錄的前三位。

　　但從長期來看，金融危機(jī)以來國際收支雙順差局面已經(jīng)有明顯改善，經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重已經(jīng)由2007年、2008年最高時(shí)的10%以上，下降至如今的2%左右。資本項(xiàng)目甚至出現(xiàn)小幅逆差局面，今年二季度資本和金融項(xiàng)目逆差為579億美元，是2012年三季度逆差以來連續(xù)季度外匯“雙順差”的首次改變，而三季度逆差趨勢(shì)再度出現(xiàn)，高達(dá)816億元美元的資本和金融項(xiàng)目逆差，甚至超過當(dāng)季經(jīng)常項(xiàng)目815億美元的順差，導(dǎo)致當(dāng)季外匯儲(chǔ)備減少。外匯占款被動(dòng)增加的弱化，為貨幣政策框架轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了條件。

　　強(qiáng)化價(jià)格型工具應(yīng)用

　　不難發(fā)現(xiàn)，縱觀過去30年央行貨幣政策工具應(yīng)用，央行實(shí)際上更多地倚靠數(shù)量型工具，價(jià)格型工具的應(yīng)用相對(duì)較弱。為何貨幣政策如此依賴數(shù)量型工具？其實(shí)與上文提到的人民幣匯率缺乏彈性密切相關(guān)。為維持穩(wěn)定的匯率，央行不得不被動(dòng)積累巨額外匯，帶來了巨大的對(duì)沖壓力。與此同時(shí)，數(shù)量型工具的頻繁操作也與中國金融定價(jià)市場(chǎng)化程度較低密切相關(guān)。

　　實(shí)際上，鑒于一直以來國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)決策、商業(yè)銀行放貸決策很容易受到行政性指令的影響和約束，資金供求雙方對(duì)于利率價(jià)格往往缺乏敏感性，間接地導(dǎo)致信貸額度等具有行政色彩的數(shù)量型工具在政策調(diào)控時(shí)往往更加有效。

　　值得一提的是，在數(shù)量型工具的使用中，央行早前更傾向于通過公開市場(chǎng)操作直接調(diào)控基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，但由于央票余額的不斷增加，央行政策成本也在逐步提高。相比于央票，提高法定準(zhǔn)備金利率成本更低，因此自2007年以來，法定存款準(zhǔn)備金便超過了央行票據(jù)成為凍結(jié)流動(dòng)性的主要工具。

　　如此看來，歷史原因造成了價(jià)格型工具應(yīng)用弱于數(shù)量型工具這一局面，筆者也并不否認(rèn)特定數(shù)量政策起到的重要作用。然而，伴隨著對(duì)市場(chǎng)化改革達(dá)成共識(shí)，以及一些經(jīng)濟(jì)金融體系的矛盾現(xiàn)象出現(xiàn)，筆者認(rèn)為，這一狀況到了必須改變的時(shí)刻?？梢钥隙ǖ氖?，上述改變面臨較好的歷史機(jī)遇。

　　從目前來看，完善建立基準(zhǔn)利率體系與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面都值得快速推進(jìn)。例如，基準(zhǔn)利率體系未建立。雖然貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化已經(jīng)完成，Shibor運(yùn)行7年有余，但毫無疑問Shibor距離基準(zhǔn)利率的標(biāo)準(zhǔn)仍有一定差距。此外，國債市場(chǎng)規(guī)模過小，也難以作為定價(jià)基準(zhǔn)，壯大國債市場(chǎng)同樣緊迫。

　　而在中長期貸款市場(chǎng)方面，以一年期的存貸款利率來做基準(zhǔn)，全球范圍內(nèi)鮮有先例。從實(shí)踐角度看，雖然當(dāng)前貸款下限已經(jīng)放開，但存款利率上限仍未取消。央行制定的基準(zhǔn)利率正逐步退出舞臺(tái)，但金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化的貸款定價(jià)體系尚未形成。

　　此外，基準(zhǔn)利率體系缺乏也導(dǎo)致在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制方面出現(xiàn)障礙。很長一段時(shí)間，央行雖然通過公開市場(chǎng)操作壓低短端利率，但中長期利率仍然居高不下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)始終面臨融資貴的現(xiàn)象。

　　為應(yīng)對(duì)這一困境，筆者認(rèn)為，打造基準(zhǔn)利率體系是第一步。同時(shí)，金融危機(jī)以來，不少國家都對(duì)貨幣政策工具展開了一系列新的嘗試，特別是美聯(lián)儲(chǔ)在傳統(tǒng)貨幣政策失效的情況下，通過量化放松、前瞻性指引等新手段帶領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)率先走出危機(jī)，豐富了中央銀行的理論與實(shí)踐內(nèi)容。雖然如此，貨幣政策仍處于不斷的嘗試之中，難言已經(jīng)形成清晰框架，反而更強(qiáng)調(diào)靈活性。

　　更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，中國與成熟經(jīng)濟(jì)體所處階段不同，貨幣政策失效的原因也不一致，仿效美聯(lián)儲(chǔ)直接干預(yù)中期利率的定價(jià)水平，在利率市場(chǎng)化初期是應(yīng)該慎重考慮的。在此背景下，筆者認(rèn)為，未來中國貨幣當(dāng)局的首要任務(wù)仍然是堅(jiān)守兩大方面的內(nèi)涵：匯率方面，人民幣與美元徹底脫鉤，實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率；利率方面，以完善建立基準(zhǔn)利率體系與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為重點(diǎn)努力方向。