7月份金融信貸數(shù)據(jù)疲軟，是需求因素還是供給因素并不重要，實(shí)際上也分不太清。是銀行偏好收斂、供給限制，還是需求萎縮？三者可能都有，但需求內(nèi)生萎縮的力量可能越來(lái)越強(qiáng)。因?yàn)槟壳般y行信用配額并不緊張，7月票據(jù)融資再次大幅上升1726億元，意味著銀行仍在使用票據(jù)沖規(guī)模，而票據(jù)直貼利率下降和企業(yè)短期貸款大幅下跌，都說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足。

　　名義利率可能見(jiàn)頂

　　這與上半年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的狀態(tài)是一致的，表明總需求下行。上半年雖然軟數(shù)據(jù)(GDP、工業(yè)、固定資產(chǎn)投資)開(kāi)始反彈，但硬數(shù)據(jù)(鐵路貨運(yùn)、發(fā)電、黑色金屬價(jià)等)繼續(xù)疲軟，說(shuō)明以基建投資增長(zhǎng)和出口回暖為主要驅(qū)動(dòng)力的短暫復(fù)蘇并不足以抵消房地產(chǎn)投資放緩帶來(lái)的影響。房地產(chǎn)下行周期難以改變，這一調(diào)整可能要持續(xù)2-3年。

　　然而，未來(lái)利率和融資成本能否下行？從中線的角度看，個(gè)人判斷趨于樂(lè)觀，因?yàn)楹暧^政策的框架可能正在轉(zhuǎn)換。

　　金融穩(wěn)定在多維的中國(guó)貨幣政策目標(biāo)中的重要性正顯著上升。近一年來(lái)，央行在資產(chǎn)業(yè)務(wù)推出了一系列貨幣工具的創(chuàng)新，通過(guò)SLO+SLF構(gòu)建短端利率走廊，最近又推出PSL試圖打造中長(zhǎng)端政策利率指引。一旦未來(lái)發(fā)生流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)溢，這套機(jī)制可以果斷向那些具有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，并在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)提供窗口指導(dǎo)和注入流動(dòng)性。

　　財(cái)政赤字貨幣化越來(lái)越明確。下半年預(yù)算財(cái)政開(kāi)支心有余而力不足(上半年的財(cái)政收支差額處于10年來(lái)同期最低水平。按照全年1.35萬(wàn)億元的財(cái)政預(yù)算赤字，下半年的財(cái)政凈支出將低于去年同期)，加之財(cái)政部未來(lái)兩年要承擔(dān)財(cái)稅改革的重任，特別是央地事權(quán)和財(cái)權(quán)的重大調(diào)整，不便于操作，國(guó)開(kāi)行某種程度成為了財(cái)政二部，央行為國(guó)開(kāi)行提供PSL融資。

　　金融“新常態(tài)”確立

　　與以往財(cái)政赤字貨幣化不同，時(shí)下參與的主體在發(fā)生轉(zhuǎn)換。過(guò)去6年加杠桿的主體是地方政府(地產(chǎn)本質(zhì)上也是地方政府融資模式的關(guān)鍵一環(huán)，因?yàn)榈禺a(chǎn)融資最終也轉(zhuǎn)化為地方政府各種收入)，而今年以來(lái)加杠桿主體正悄然轉(zhuǎn)移至中央政府及相關(guān)主體(所謂開(kāi)發(fā)性金融)。由此帶來(lái)的結(jié)果是不一樣的，即中央銀行態(tài)度迥異。

　　央行對(duì)央、地加杠桿的態(tài)度是涇渭分明的。我們可以理解，為什么央行只愿意在資產(chǎn)端操作(再貸款、PSL)，而非常謹(jǐn)慎負(fù)債端的操作(準(zhǔn)備金的釋放)？從目前體制講，一旦流動(dòng)性掌控權(quán)交到了銀行手里，就意味著央行失去了對(duì)地方杠桿的把控。

　　央行是否已經(jīng)在擴(kuò)張，數(shù)據(jù)上依然是“云山霧罩”。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表和其他正式報(bào)告中，是無(wú)法證實(shí)的。上半年央行的資產(chǎn)負(fù)債表只溫和擴(kuò)張了7.5%，但國(guó)開(kāi)行資產(chǎn)負(fù)債表僅二季度就擴(kuò)張了1.5萬(wàn)億元。另有幾組數(shù)據(jù)似可作某種佐證：第一，4月M2同比增長(zhǎng)較上月1.1個(gè)百分點(diǎn)，但一般存款大降6546億元；第二，其他存款性公司對(duì)其他金融性公司負(fù)債增加近2萬(wàn)億元；第三，在商業(yè)銀行人民幣信貸收支表中，包括國(guó)開(kāi)行在內(nèi)的三家全國(guó)性大型銀行同業(yè)負(fù)債增加1.11萬(wàn)億元。

　　央行與“政策性金融”之間的勾連是怎樣進(jìn)行的，目前仍不清楚(若央行和政策性金融并表，或看得更清楚)。我們只做理論上的推演，時(shí)下?tīng)顟B(tài)下央行需不需要擴(kuò)張？

　　如果M2年增速保持在13%的話，一年法定準(zhǔn)備金造成的銀行間流動(dòng)性缺口就在2.6萬(wàn)億-3萬(wàn)億元，這一數(shù)據(jù)隨基數(shù)還會(huì)繼續(xù)上升。按未來(lái)投資和儲(chǔ)蓄賬戶的狀況，一年通過(guò)外匯占款能補(bǔ)充1.5萬(wàn)億元算相當(dāng)不錯(cuò)了，理論上講，剩下的缺口都得靠央行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)彌補(bǔ)，否則利率就會(huì)失控。

　　改變只有兩種場(chǎng)景：一是央行負(fù)債端操作，即降低法定存款準(zhǔn)備金率，以減少法定準(zhǔn)備金上繳所導(dǎo)致的缺口；二是央行進(jìn)行資產(chǎn)業(yè)務(wù)操作。央行顯然選擇了后者。所以我們看到了“定向金融”(貨幣政策的結(jié)構(gòu)化)。如此，信用流向中央政府的機(jī)構(gòu)比例顯著上升，流向地方機(jī)構(gòu)的比例會(huì)逐步萎縮。

　　未來(lái)利率方向最終是由四張表的相互運(yùn)動(dòng)方向所決定，即中央政府(廣義)、地方政府(廣義的概念包括房地產(chǎn)部門(mén))、中央銀行和商業(yè)銀行。如果能進(jìn)一步確認(rèn)：中央政府和地方政府的表呈現(xiàn)反向運(yùn)動(dòng)，中央銀行和商業(yè)銀行的表呈現(xiàn)反向運(yùn)動(dòng)，利率下行就不會(huì)再糾結(jié)。這樣的場(chǎng)景可能是所謂金融的“新常態(tài)”，以對(duì)應(yīng)于經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”。

　　在這套機(jī)制運(yùn)行下，利率上行大體上是有頂(CAP)的。比方說(shuō)10年期國(guó)開(kāi)債的收益率上行到5.5%以上，政策性金融的融資就可能更多通過(guò)PSL或再貸款，金融債發(fā)行就會(huì)縮量。但在市場(chǎng)出清力量開(kāi)始釋放前，融資成本想要很快下來(lái)也不容易。當(dāng)資本回報(bào)率越來(lái)越衰弱，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(貨幣流通速度)越來(lái)越慢，隨著時(shí)間的推移，整個(gè)杠桿將越來(lái)越靠央行來(lái)維持。

　　經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的定位?！靶鲁B(tài)”(New Normal)原本來(lái)自PIMCO在2008金融危機(jī)之后創(chuàng)出的新名詞，表示宏觀經(jīng)濟(jì)從繁榮—衰退周期到正常的恢復(fù)過(guò)程，即經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、再平衡過(guò)程。中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從10%高速增長(zhǎng)逐步過(guò)渡到5%-6%的中速增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程。目前的7.5%的增速只是一個(gè)中間站。這個(gè)過(guò)程類(lèi)似于上世紀(jì)70-80年代中期的日本經(jīng)濟(jì)，上世紀(jì)90年代中后期至2005年的韓國(guó)經(jīng)濟(jì)。

　　我們經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”可能是一個(gè)“慢撒氣”的過(guò)程：不會(huì)靠強(qiáng)力擠壓(緊縮政策或周期性的市場(chǎng)力量集中釋放)，而靠未來(lái)財(cái)政和制度建設(shè)(國(guó)家治理的現(xiàn)代化)所產(chǎn)生的內(nèi)生收斂。

　　因此，名義利率可能基本是見(jiàn)頂，當(dāng)然未來(lái)下行速度可能未見(jiàn)得很快。但政策的趨向還是非常清晰的。寬松政策會(huì)延續(xù)，央行和中央的資產(chǎn)負(fù)債表趨勢(shì)傾向擴(kuò)張概率大，資金供給方向向上，資金需求會(huì)逐漸產(chǎn)生內(nèi)生收斂的效果；中線地產(chǎn)周期向下，意味著通脹難變“真老虎”，宏觀政策顧忌不多；利率向下的力量可能在中線呈逐步聚集的態(tài)勢(shì)。

　　資本市場(chǎng)脫離危險(xiǎn)區(qū)

　　從未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的演變分析，中國(guó)資本市場(chǎng)走勢(shì)趨向樂(lè)觀的概率正在上升。

　　股票市場(chǎng)有可能經(jīng)歷“陰陽(yáng)”兩界的估值切換，有點(diǎn)類(lèi)似于歐洲2012-2013年場(chǎng)景。2012年7月，德拉吉“不惜一切代價(jià)保衛(wèi)歐元區(qū)”，以歐洲央行無(wú)限印鈔權(quán)為保證，遏制了國(guó)債收益率這一風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條核心的上升趨勢(shì)，從而成為歐債危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并開(kāi)啟了歐洲股市持續(xù)至今的大幅上升。

　　我們把這種變化稱(chēng)之為“估值頻道的切換”。未來(lái)市場(chǎng)演化，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能只是輔料，房地產(chǎn)下行周期是長(zhǎng)時(shí)間概念或會(huì)逐步被市場(chǎng)所接受，對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)弱的敏感度可能會(huì)逐步鈍化。因此，投資策略或許需要與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)脫敏。

　　未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，股票指數(shù)方向的關(guān)鍵決定力量是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化，而非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)強(qiáng)弱。央行貨幣政策給出了一個(gè)影影綽綽的方向，投資者逐步認(rèn)識(shí)到央行愿意開(kāi)始走上前臺(tái)扮演最終貸款人的角色。由于貨幣寬松(央行擴(kuò)表)+(中央)政府負(fù)債，經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)有可能被封殺，而央行(包括政策性金融)有足夠的政策靈活度和實(shí)施空間，想要隨時(shí)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表并不存在太多的技術(shù)困難。只要能順利承接，對(duì)市場(chǎng)的沖擊就會(huì)大大降低。不確定性的降低就會(huì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)上漲的動(dòng)能。因此，今年A股指數(shù)未必能漲多高，但有可能是脫離危險(xiǎn)區(qū)的一年。(劉煜輝 廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授)