□本報(bào)記者 費(fèi)楊生

　　以金融、有色、地產(chǎn)等板塊為主引擎的本輪反彈將投資者推向牛市的美好預(yù)期中，市場(chǎng)開(kāi)始流行這樣的觀點(diǎn)：業(yè)績(jī)改善和主題概念將造就有色、地產(chǎn)、金融等周期盛宴，大象起舞，牛市不再是傳說(shuō)；部分產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能較充分，成為驅(qū)動(dòng)此類(lèi)周期股反彈的主要邏輯；經(jīng)濟(jì)周期向上拐點(diǎn)出現(xiàn)。

　　對(duì)此，中信建投證券研究部董事總經(jīng)理、行政負(fù)責(zé)人周金濤在接受中國(guó)證券報(bào)記者專(zhuān)訪時(shí)提出了不同看法。他認(rèn)為，當(dāng)前周期位置類(lèi)似于2003年下半年至2004年1季度，但基本面遠(yuǎn)不及這一時(shí)段。無(wú)論從時(shí)間還是空間來(lái)看，強(qiáng)周期行業(yè)反彈或已過(guò)半。大宗商品價(jià)格反映除有色供給偏緊外，其他傳統(tǒng)行業(yè)仍面臨供給過(guò)剩壓力，傳統(tǒng)強(qiáng)周期行業(yè)的股價(jià)反彈與其說(shuō)是供給端收縮，不如說(shuō)是需求好轉(zhuǎn)所致。經(jīng)濟(jì)周期難回?cái)U(kuò)張之路，2015年對(duì)經(jīng)濟(jì)、股市而言仍將是難熬的一年。

　　他認(rèn)為，從周期運(yùn)行的時(shí)間推斷，四季度第二庫(kù)存周期見(jiàn)頂之后，可能出現(xiàn)16個(gè)月左右的下行期，第三庫(kù)存周期復(fù)蘇時(shí)間將在2015年底到2016年年中，可能的“牛市”最大概率會(huì)從2016年開(kāi)始。

　　再思考一：周期盛宴VS“剩宴”

　　中國(guó)證券報(bào)：7月以來(lái)，有色金屬、非銀金融、采掘、房地產(chǎn)、鋼鐵、汽車(chē)等強(qiáng)周期板塊漲幅靠前，漲勢(shì)迅猛。不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，在業(yè)績(jī)改善和主題概念的共同推動(dòng)下，這些低股價(jià)的周期股將迎來(lái)一波盛宴，應(yīng)該成為未來(lái)一段時(shí)間的投資主線。對(duì)此，你怎么看？

　　周金濤：我們對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)動(dòng)有長(zhǎng)期的跟蹤研究。去年底，我們提出，今年下半年將現(xiàn)本輪短周期的高點(diǎn)。在周期性質(zhì)上，當(dāng)前的周期反彈是2012年8月第二庫(kù)存周期啟動(dòng)以來(lái)的周期延續(xù)，而不是新復(fù)蘇的開(kāi)始。無(wú)論是從受產(chǎn)能過(guò)剩制約的上游周期品行業(yè)，還是從已迎來(lái)中期拐點(diǎn)的房地產(chǎn)來(lái)看，當(dāng)下的反彈都不會(huì)是一個(gè)大級(jí)別的反彈，基本面也絕沒(méi)有迎來(lái)一個(gè)在供給端充分調(diào)整后的新周期起點(diǎn)。反而，四季度會(huì)出現(xiàn)本輪庫(kù)存周期的高點(diǎn)，這是對(duì)近期的周期品投資至關(guān)重要的性質(zhì)問(wèn)題。

　　短期來(lái)看，我們認(rèn)為早在今年一季度，經(jīng)濟(jì)的波段底部就已出現(xiàn)。在政策推動(dòng)及經(jīng)濟(jì)慣性下，周期的向上運(yùn)動(dòng)能持續(xù)約兩個(gè)季度。在此期間，市場(chǎng)趨勢(shì)是向好的，傳統(tǒng)行業(yè)可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)改善，會(huì)受到市場(chǎng)關(guān)注。因此，我們?cè)?月初明確提出在大類(lèi)配置上，股票＞大宗商品＞債券＞現(xiàn)金；在具體行業(yè)上，關(guān)注業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的汽車(chē)、有色等業(yè)績(jī)改善的行業(yè)。這些行業(yè)的最近市場(chǎng)表現(xiàn)驗(yàn)證了我們搭建的投資時(shí)鐘對(duì)于策略指導(dǎo)的有效性。

　　在具體反彈幅度方面，我們也做了研究。從歷史類(lèi)似階段來(lái)看，強(qiáng)周期行業(yè)反彈或已過(guò)半。本輪反彈在周期劃分和市場(chǎng)特征上與2002-2004年有類(lèi)似地方。比如，庫(kù)存周期復(fù)蘇以來(lái)，上證指數(shù)不斷創(chuàng)新低，上升后期投資品表現(xiàn)突出，但行業(yè)基本面特征沒(méi)有太多可比性。2003-2004年確實(shí)出現(xiàn)由于需求持續(xù)好轉(zhuǎn)而導(dǎo)致的產(chǎn)能緊張，但當(dāng)前供給過(guò)剩、產(chǎn)能過(guò)剩特征仍未發(fā)生改變。所以，從彈性來(lái)看，在本輪庫(kù)存周期反彈中，雖然當(dāng)前貨幣環(huán)境好于彼時(shí)，但基本面遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如彼時(shí)。自2014年5月以來(lái)，周期性行業(yè)普遍反彈了15%-20%，如果以2003年底到2004年1季度投資品行業(yè)反彈幅度為“天花板”的話，本輪周期品的反彈已過(guò)半。

　　中國(guó)證券報(bào)：如果按照你上述判斷，目前周期品的反彈是“剩宴”而不是盛宴。難道這次又是曇花一現(xiàn)，未來(lái)周期品投資仍是漫漫熊途？

　　周金濤：從周期的性質(zhì)來(lái)看，這確實(shí)是一場(chǎng)“剩宴”。按照我們的判斷，四季度之后，本輪庫(kù)存周期將見(jiàn)頂回落，而整個(gè)2015年，短周期都處于回落階段。按照我們的研究，這個(gè)下行將疊加房地產(chǎn)周期下行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入3年來(lái)的最主要調(diào)整階段。但對(duì)周期性行業(yè)而言，去產(chǎn)能和行業(yè)供需的調(diào)整早已成為共識(shí)，此時(shí)周期性行業(yè)短期的波動(dòng)對(duì)投資的意義非常有限。我們需要研究的核心問(wèn)題是，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)中期頂部的出現(xiàn)，中國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的周期行業(yè)都已出現(xiàn)產(chǎn)能利用率的頂部，并已經(jīng)出現(xiàn)幾年的產(chǎn)能調(diào)整。在這種情況下，我們應(yīng)該如何研究產(chǎn)能高點(diǎn)之后的行業(yè)趨勢(shì)與行業(yè)股票走勢(shì)，期間行業(yè)趨勢(shì)與股票走勢(shì)是不是會(huì)出現(xiàn)分離，這是從策略角度研究周期性行業(yè)的主要問(wèn)題。所以，雖然當(dāng)前短期的周期性行業(yè)反彈是“剩宴”，但并不代表在未來(lái)產(chǎn)能深化調(diào)整期周期性行業(yè)沒(méi)有投資機(jī)會(huì)。在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，至少我們可以想到兩個(gè)問(wèn)題，一是產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)會(huì)，二是估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

　　中國(guó)證券報(bào)：按照你的投資邏輯分析，怎么看本輪股市反彈的時(shí)間和高度？

　　周金濤：結(jié)合我們的經(jīng)濟(jì)周期分析、行業(yè)分析以及歷史對(duì)照分析，從時(shí)間上看，本次短周期反彈從5月份開(kāi)始，將持續(xù)3-5個(gè)月。所以，樂(lè)觀情形下，本輪股市反彈有可能持續(xù)到10月。從高度來(lái)看，自2000點(diǎn)開(kāi)始，上證指數(shù)反彈15%-20%是可能的，即2300點(diǎn)-2400點(diǎn)可能是本輪反彈的高點(diǎn)。

　　再思考二：供給收縮VS需求好轉(zhuǎn)

　　中國(guó)證券報(bào)：對(duì)于周期類(lèi)行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)反彈，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，供給收縮推動(dòng)的價(jià)格上漲、業(yè)績(jī)改善是最主要的原因。換句話說(shuō)，這些行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題得到了一定程度的解決。如何看待這輪周期股反彈的邏輯？

　　周金濤：供給收縮是部分行業(yè)的個(gè)案，并非普遍現(xiàn)象。根據(jù)我們的研究，本輪周期股反彈更多的是經(jīng)濟(jì)周期反彈、需求好轉(zhuǎn)帶來(lái)行業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)，供給的故事是個(gè)偽命題。

　　我們結(jié)合庫(kù)存、價(jià)格和盈利分析后發(fā)現(xiàn)，目前煤炭、鋼鐵以及與房地產(chǎn)相關(guān)的建材、機(jī)械制造等領(lǐng)域需求相對(duì)不足，供給問(wèn)題較嚴(yán)重，而受房地產(chǎn)行業(yè)影響較小的中游化工、高端設(shè)備制造業(yè)在需求景氣度較高的背景下，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題短期無(wú)需多慮。

　　在上游，有色金屬行業(yè)產(chǎn)出缺口可能會(huì)在三季度企穩(wěn)，在價(jià)格企穩(wěn)回升的狀態(tài)下已顯現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的跡象，是上游行業(yè)中供需緩解最好的板塊。需要看到的是，上游行業(yè)整體還沒(méi)有擺脫盈利惡化的局面，即便是有色金屬，其盈利也在6月剛剛轉(zhuǎn)正。從一些短期指標(biāo)來(lái)判斷，上游行業(yè)的產(chǎn)能利用率如果想實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，仍需下游需求不斷釋放。中上游的非金屬制品、金屬制品的產(chǎn)出缺口還沒(méi)有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，目前尚處于將原材料轉(zhuǎn)化為產(chǎn)成品的階段，還沒(méi)有進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的階段?；瘜W(xué)原料與化學(xué)制品行業(yè)無(wú)論是從產(chǎn)出缺口、價(jià)格趨勢(shì)、庫(kù)存還是盈利來(lái)看，二季度已開(kāi)始好轉(zhuǎn)。從產(chǎn)出缺口的角度來(lái)看，交運(yùn)設(shè)備、通信計(jì)算機(jī)和儀表儀器在中游設(shè)備制造業(yè)中表現(xiàn)突出，這些行業(yè)已處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備和電氣設(shè)備也處于將原材料轉(zhuǎn)化為產(chǎn)成品的階段，能否向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段繼續(xù)挺進(jìn)仍要看需求的釋放程度。

　　當(dāng)然，隨著投資和政策的慣性，隨著需求繼續(xù)向好，可能會(huì)看到更多行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段以及產(chǎn)出缺口向上。根據(jù)我們對(duì)于短周期運(yùn)行規(guī)律的理解，這種穩(wěn)增長(zhǎng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)維持到10月。

　　中國(guó)證券報(bào)：如果從更長(zhǎng)期的角度來(lái)看，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題是怎樣的一幅圖景？

　　周金濤：從更長(zhǎng)期的角度來(lái)觀察，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題非常嚴(yán)重。首先，從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的角度來(lái)看，除醫(yī)藥、服裝紡織、燃?xì)夂退葌€(gè)別行業(yè)外，絕大多數(shù)行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2011年2-3季度開(kāi)始趨勢(shì)性下降。這與周期的拐點(diǎn)相一致，也體現(xiàn)了周期向下從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)就是需求不足的本質(zhì)。其次，從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，上游去杠桿不理想，助推產(chǎn)能問(wèn)題惡化。最后，從固定資產(chǎn)投資增速的角度來(lái)看，煤炭和黑色等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)依然處在對(duì)“反危機(jī)”時(shí)期過(guò)度投資的消化期；中下游設(shè)備制造業(yè)成為2012到2013年以來(lái)的投資主流，電氣、交運(yùn)、通信計(jì)算機(jī)、儀表儀器在制造業(yè)投資整體下行明顯的背景下地位開(kāi)始上升；中下游的消費(fèi)制造業(yè)同樣處于較高的增速。

　　再思考三：拐點(diǎn)向上VS難返擴(kuò)張

　　中國(guó)證券報(bào)：有色金屬、房地產(chǎn)等強(qiáng)周期板塊的上漲與人們開(kāi)始按照周期復(fù)蘇邏輯進(jìn)行布局的投資思路吻合，反映了經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)向上的市場(chǎng)觀點(diǎn)。你是否認(rèn)為新一輪周期的起點(diǎn)已經(jīng)開(kāi)啟？

　　周金濤：近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)向上“拐點(diǎn)”之聲不絕于耳，但從我們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期研究來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的反彈只是延續(xù)第二庫(kù)存周期的上升趨勢(shì)，四季度是高點(diǎn)。

　　從“三期疊加”的經(jīng)濟(jì)背景來(lái)看，經(jīng)濟(jì)面臨諸多結(jié)構(gòu)性矛盾，例如，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移、第三產(chǎn)業(yè)崛起，但在穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，中樞下移被大大延緩，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)得不到充分釋放；投資效率下降、高投資率與產(chǎn)能過(guò)剩存在矛盾；資產(chǎn)泡沫與工業(yè)通縮之間存在矛盾；城鎮(zhèn)化邊際效率下降、地產(chǎn)“拐點(diǎn)”隱憂與“中速增長(zhǎng)”存在矛盾。在這樣一個(gè)背景下，經(jīng)濟(jì)周期難以重回?cái)U(kuò)張之路。

　　根據(jù)我們的研究，全球經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)溫和擴(kuò)張，2014年四季度到2015年一季度，全球短周期將相繼見(jiàn)頂回落。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，本輪中周期高點(diǎn)已在2011年達(dá)到。2012年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)歷的投資增速回落即中周期回落，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)更多表現(xiàn)為短周期波動(dòng)。中國(guó)當(dāng)前仍然是第二庫(kù)存周期的上升期，但已接近尾聲。從2012年8月到2014年6月已持續(xù)23個(gè)月，即便按照26個(gè)月的上升期，第二庫(kù)存周期上升期也就持續(xù)到2014年的10月，那么接下來(lái)可能要經(jīng)歷18個(gè)月左右的第二庫(kù)存下降期。也就是說(shuō)，從2014年四季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)向下波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　中國(guó)證券報(bào)：你的意思是在第三庫(kù)存周期復(fù)蘇階段將迎來(lái)新的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和全局性牛市，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可能在2016年年中？

　　周金濤：本輪庫(kù)存周期最大的特征是什么？前面提到，所謂“三期疊加”是官方表述，即增長(zhǎng)速度進(jìn)入換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨陣痛期、前期刺激政策消化期。在這樣一個(gè)背景下，經(jīng)濟(jì)周期難以重回?cái)U(kuò)張之路。更大的可能是，在本輪反彈之后，經(jīng)濟(jì)重回下行之路。第二庫(kù)存周期進(jìn)入下降階段，投資繼續(xù)下行、房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性衰退導(dǎo)致投資持續(xù)向下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下降至6%附近，然后企穩(wěn)。在這一下行過(guò)程中，上一輪庫(kù)存周期未能充分釋放的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在本次下行階段得以充分釋放，去產(chǎn)能相對(duì)比較充分。那么，第三庫(kù)存周期復(fù)蘇乃至擴(kuò)張過(guò)程將迎來(lái)新的經(jīng)濟(jì)繁榮和全局性牛市，而在此之前，仍需要經(jīng)歷難熬的下行階段。

　　從周期運(yùn)行的時(shí)間推斷，四季度第二庫(kù)存周期見(jiàn)頂之后，可能會(huì)出現(xiàn)16個(gè)月左右的下行期。那么，第三庫(kù)存周期復(fù)蘇時(shí)間將在2015年底到2016年年中，可能的“牛市”最大概率會(huì)從2016年開(kāi)始。