英國(guó)金融時(shí)報(bào)網(wǎng)7日發(fā)表該報(bào)中文網(wǎng)專欄作家朱寧撰寫(xiě)的題為《改革中國(guó)的二元金融體系》的文章。文章說(shuō)，2014歲末中國(guó)金融體系和金融市場(chǎng)熱鬧紛呈，2015又會(huì)如何？

　　中國(guó)A股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)7年的休養(yǎng)生息，終于出現(xiàn)了投資者期盼已久的股市井噴。而這一輪波瀾壯闊的行情，也并沒(méi)能掩蓋過(guò)2014年一系列影響廣泛的金融改革，如利率市場(chǎng)化改革、人民幣跨境結(jié)算與投資、銀行業(yè)和影子銀行領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)排查以及保險(xiǎn)資金投資渠道的放松和多樣化等等。

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的逐步放緩，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的逐步轉(zhuǎn)型，越來(lái)越多的人同意中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的下一個(gè)著力之處在于金融改革。而金融改革的重點(diǎn)，筆者認(rèn)為應(yīng)該在于理順日益強(qiáng)化的二元金融體系。目前中國(guó)的金融體系里，其實(shí)有兩種利率。一個(gè)是銀行的利率，或者是由以中國(guó)四大國(guó)有銀行為首的銀行體系所決定的上海的銀行間市場(chǎng)利率；還有一種，是民間融資、信托產(chǎn)品、理財(cái)計(jì)劃和眾多“互聯(lián)網(wǎng)金融”寶寶們所傳遞的影子利率。一方面，在傳統(tǒng)的銀行體系里，資金面還相對(duì)比較寬松。而且傳統(tǒng)銀行的主要客戶，廣大央企和國(guó)企的融資利率仍然是比較低的；但與此同時(shí)，與廣大中小企業(yè)真是密切相關(guān)的，其實(shí)是中國(guó)的影子銀行體系。而在這個(gè)金融體系里面，資金面仍然是非常緊張的，融資成本也仍然是比較高的。

　　恰恰由于這兩個(gè)金融體系，傳統(tǒng)銀行和影子銀行之間一直未能很好地打通，不能夠很好的相互支持和疏導(dǎo)資金，所以中央銀行實(shí)行的一系列宏觀層面的寬松政策，難以有效地傳導(dǎo)到微觀企業(yè)層面。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融因此而出現(xiàn)的宏觀領(lǐng)域流動(dòng)性泛濫，微觀層面中小企業(yè)融資難融資貴的挑戰(zhàn)，也因此沒(méi)能得到很好的解決。

　　這恰恰是整個(gè)中國(guó)金融體系下一步改革迫切需要面對(duì)和解決的問(wèn)題。從歷史來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)城市和農(nóng)村、工業(yè)和農(nóng)業(yè)這兩大部類之間出現(xiàn)的二元經(jīng)濟(jì)體系。這種二元經(jīng)濟(jì)體系的核心，就在于政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)中重要生產(chǎn)要素(例如勞動(dòng)力)和產(chǎn)品(例如農(nóng)產(chǎn)品)價(jià)格的扭曲。通過(guò)對(duì)價(jià)格信號(hào)的扭曲，政府可以傾斜資源，達(dá)到通過(guò)壓制某些領(lǐng)域，達(dá)到保證和促進(jìn)另外一些領(lǐng)域發(fā)展的目的。既然存在扭曲，就一定意味著某些經(jīng)濟(jì)部門(mén)為扭曲承擔(dān)成本能，而其他一些經(jīng)濟(jì)部門(mén)通過(guò)扭曲而獲利。

　　與此類似的，目前中國(guó)二元金融體系的核心，也在于政府通過(guò)提供隱形擔(dān)保的方式，利用管制數(shù)量而非利率價(jià)格，來(lái)配置資本這一重要生產(chǎn)要素。從目前二元金融體系的資金成本看來(lái)，顯然是能夠通過(guò)傳統(tǒng)金融體系進(jìn)行融資的企業(yè)在資本配置的扭曲過(guò)程中獲利，而未能通過(guò)傳統(tǒng)金融體系進(jìn)行融資的企業(yè)為此分擔(dān)社會(huì)成本。

　　但必須指出的是，傳統(tǒng)金融系統(tǒng)里相對(duì)廉價(jià)的資本，一定程度是通過(guò)中央政府和地方政府提供的不同方式的隱性擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)的?；谥袊?guó)政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常高的一個(gè)預(yù)期和要求，壓低真實(shí)利率而鼓勵(lì)投資，就成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中一個(gè)自然并且合理的政策選擇。

　　因此，傳統(tǒng)金融體系里的低利率，可以理解成為政府對(duì)于金融體系的一種背書(shū)和支持。在追求增長(zhǎng)速度這個(gè)大的目標(biāo)下，無(wú)論是通過(guò)壓低利率的方式，通過(guò)通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的方式(以降低通貨膨脹調(diào)整后的真實(shí)利率水平)，通過(guò)批項(xiàng)目的方式，或者是通過(guò)直接提供貸款和財(cái)政支持的方式，目標(biāo)都只有一個(gè)，就是鼓勵(lì)企業(yè)去投資去發(fā)展。

　　這種“促增長(zhǎng)，保增長(zhǎng)”精神背后的潛臺(tái)詞，是如果你投資人或者企業(yè)不能為自己的投資負(fù)責(zé)人，或者出了問(wèn)題，政府會(huì)來(lái)幫助你解決問(wèn)題。由此可見(jiàn)，目前傳統(tǒng)金融體系的低利率，其實(shí)就都是政府鼓勵(lì)投資，鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的隱性擔(dān)保的一種間接的反映。傳統(tǒng)金融體系的利率之所以低，一個(gè)重要原因是政府直接或者間接地向銀行提供剛性對(duì)付，保證了銀行貸款的安全，從而降低了銀行的貸款利率和企業(yè)的融資成本。

　　從某些方面看，這種隱性擔(dān)?？梢浴⒁泊_實(shí)在在很多時(shí)候完成了刺激經(jīng)濟(jì)短期高速發(fā)展的目標(biāo)。但從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，必須關(guān)注到這種隱性擔(dān)保對(duì)于政府、企業(yè)和家庭風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響和相應(yīng)扭曲。舉例而言，在傳統(tǒng)金融體系和影子金融體系交匯區(qū)域的信托產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃，本來(lái)應(yīng)該是有風(fēng)險(xiǎn)的投資，而且所有投資者在投資的時(shí)候都必須確認(rèn)自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)知情并且負(fù)責(zé)。但幾乎所有的中國(guó)投資者都認(rèn)為，這類信托產(chǎn)品和理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)該是跟銀行存款是同樣安全的。如果一旦購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品安全性和回報(bào)出了任何風(fēng)吹草動(dòng)，投資者就會(huì)到信托公司，就會(huì)到銀行，就會(huì)到監(jiān)管部門(mén)門(mén)前去靜坐、請(qǐng)?jiān)?、討說(shuō)法——而這種行為，也確實(shí)通常能夠給廣大投資者帶來(lái)他們所希望的安全投資的結(jié)果。這反映了投資者清楚地意識(shí)到中國(guó)的政府、監(jiān)管層、國(guó)有銀行和金融機(jī)構(gòu)，會(huì)對(duì)他買(mǎi)的這個(gè)投資產(chǎn)品提供安全保證。與此相類似的，是中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。2014年出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑的情況，引發(fā)了多起在前幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控過(guò)程中重復(fù)出現(xiàn)的購(gòu)房者“維權(quán)”事件。購(gòu)房者要求開(kāi)發(fā)商在降價(jià)后，補(bǔ)上降價(jià)差價(jià)而給前期購(gòu)房者帶來(lái)的損失。

　　一個(gè)房地產(chǎn)的項(xiàng)目，去年的時(shí)候賣1萬(wàn)塊錢(qián)，今年開(kāi)發(fā)商降價(jià)了，賣8000元人民幣。結(jié)果去年1萬(wàn)元人民幣買(mǎi)了房子的業(yè)主或者投資者，要求維權(quán)，要求開(kāi)發(fā)商給個(gè)說(shuō)法，搞得開(kāi)發(fā)商左右為難。開(kāi)發(fā)商尋思為什么過(guò)去漲價(jià)的時(shí)候，沒(méi)有業(yè)主把多賺的錢(qián)還給我們呢? 這其實(shí)反映了中國(guó)的房地產(chǎn)投資者，就像我們信托計(jì)劃和理財(cái)產(chǎn)品的投資者，就像股市下跌后就到證監(jiān)會(huì)，交易所門(mén)前請(qǐng)?jiān)傅腁股投資者一樣，都對(duì)自己投資的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有正確的判斷，而是直接或者間接地依賴政府和監(jiān)管部門(mén)對(duì)自己的投資負(fù)責(zé)，為自己的投資風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單。

　　從這個(gè)意義上講，中國(guó)金融體系里面的眾多參與者，如股民、購(gòu)房者、理財(cái)產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者，都認(rèn)為只要去投資去承受風(fēng)險(xiǎn)，政府會(huì)替我擔(dān)保，會(huì)為我的風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單。這種類似的思路，也用在很多地方政府、行業(yè)規(guī)劃、大型企業(yè)、國(guó)有銀行身上，就可以解釋很多中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所面臨的眾多迫切問(wèn)題。由于地方政府有拉高地方經(jīng)濟(jì)增速的訴求，就會(huì)通過(guò)地方政府融資平臺(tái)舉債的方式，加大對(duì)地方經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)設(shè)施的投資。由于銀行大多相信地方企業(yè)和地方政府會(huì)不同程度地享受中央政府提供的信用擔(dān)保，所以也樂(lè)意為地方政府和國(guó)有企業(yè)提供成本低廉的資金。

　　如此的大量廉價(jià)資金，和地方政府的預(yù)算軟約束，也就為各個(gè)行業(yè)發(fā)展至產(chǎn)能過(guò)剩，創(chuàng)造了完美的前提條件；而由于產(chǎn)能過(guò)剩所導(dǎo)致的中國(guó)企業(yè)盈利水平持續(xù)下降，債務(wù)水平持續(xù)攀高，又成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今后幾年所不得不面對(duì)的最嚴(yán)重的挑戰(zhàn)之一。歸根結(jié)底，這一系列問(wèn)題，很大程度源于中國(guó)市場(chǎng)的參與者對(duì)于市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)缺乏準(zhǔn)確判斷，甚至是固有地形成了一種扭曲的判斷。這也是為什么利率市場(chǎng)化和退出政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融體系提供的大量多樣的隱性導(dǎo)報(bào)。理順中國(guó)目前二元金融體系里風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，應(yīng)該成為2015年金融改革的核心和重點(diǎn)。惟有通過(guò)利率市場(chǎng)化，才有可能把中國(guó)目前的二元金融體系融合成為一體。不如此，積累在中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)，只會(huì)不停地以不同方式醞釀發(fā)酵，而難以得到合理的宣泄、化解和控制。誠(chéng)然，沒(méi)有任何一個(gè)政府官員、監(jiān)管者、企業(yè)主和投資者，愿意看到地方政府資不抵債、市場(chǎng)下跌、投資者損失、銀行倒閉、企業(yè)破產(chǎn)。

　　因此在經(jīng)濟(jì)金融業(yè)態(tài)中的所有參與者都會(huì)盡一切可能去避免減小或是拖延這類負(fù)面事件的發(fā)生。但是，正如企業(yè)家喬布斯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“死亡其實(shí)是人生最偉大的發(fā)明之一”。這對(duì)于很多企業(yè)，很多地方政府融資平臺(tái)，很多信托產(chǎn)品而言也有類似的道理。如果一個(gè)企業(yè)只能夠生存，不能夠死亡或破產(chǎn)，那么企業(yè)就一定會(huì)做出很多不負(fù)責(zé)任，甚至愚蠢的投資決定。如果一個(gè)投資者認(rèn)為自己只會(huì)收益，不會(huì)虧損的話，他就一定會(huì)搞加杠桿，瘋狂投機(jī)。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)，金融體系只能增長(zhǎng)，不能調(diào)整和消化的話，那么等待這個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融體系的，很可能只能是泡沫和泡沫之后的崩盤(pán)。正如自然規(guī)律無(wú)法避免一樣，經(jīng)濟(jì)規(guī)律同樣很少能被操控。因此，改革中國(guó)的二元金融體系，深化利率市場(chǎng)化改革，理順中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系中的隱性擔(dān)保和背后蘊(yùn)藏的重大風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該成為中國(guó)2015年經(jīng)濟(jì)金融改革的重中之重。