田軒：中國的CVC仍然是一片藍海

　　中國網(wǎng)財經(jīng)6月4日訊 “中國的CVC雖然發(fā)展得很快，但是其實還有一大片是藍?！?，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長助理、昆吾九鼎講席教授田軒今日在出席2017年五道口金融論壇時表示，往往很多的上市公司大量的現(xiàn)金趴在賬上，或者是投資理財產(chǎn)品，在金融的圈里面轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，始終不能夠脫虛向?qū)?，投到真真正正的實業(yè)中，金融是為實業(yè)服務(wù)的，但是實業(yè)也要擁抱金融。

　　以下為演講實錄：

　　清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長助理、昆吾九鼎講席教授田軒

　　就像剛才朱老師說的，這是我們五道口金融學(xué)院全球金融論壇的最后一個主題論壇，我是最后一個發(fā)言人。我想這兩天以來，幾十個專家給大家分享了很多的觀點，我在朋友圈看到大家都說收獲滿滿，干貨十足。但是開兩天會挺累的，挺燒腦的。所以我覺得到最后一個發(fā)言人大家還坐在這兒不走，說明都是真愛。

　　下面我給大家分享的主題叫《企業(yè)風(fēng)險投資，一種新的創(chuàng)投組織形式》。我們知道學(xué)習(xí)主要是通過對比來形成的，今天我要給大家講一種新的創(chuàng)投組織形式，我們就來看一種傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險投資。

　　傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險投資我們叫它IVC，它的組織形式其實核心就是一個私募股權(quán)基金，它從LP合伙人那兒拿錢把它放到pool里面，由普通合伙人來管，普通合伙人來收管理費和管理分紅，現(xiàn)在全世界基本上是2%的管理費加20%的管理分紅。他們把錢放在一個基金里面，一個一個投資項目，一般就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

　　這個是傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險投資，我們來看看新的組織形式，我今天要給大家主要介紹的就是企業(yè)風(fēng)險投資。在后面投資端全都是一樣的，唯一的一個重要的區(qū)別是它的資金來源是一個背后的企業(yè)，是一個主營業(yè)務(wù)非金融的產(chǎn)業(yè)，所以它是背后母公司底下的風(fēng)險投資部，然后把錢拿過來以后再投一個一個小微企業(yè)，這個是基本上企業(yè)風(fēng)險投資，就是CVC和傳統(tǒng)意義上IVC不一樣的地方。

　　CVC的定義就是主營業(yè)務(wù)非金融類企業(yè)設(shè)立的風(fēng)險投資，通過它的附屬機構(gòu)直接進行風(fēng)投，這個例子我可以給大家舉很多。

　　比如說美國做得最好的就是因特爾，大家知道美國的VC歷史其實從1946年第一家開始做，因為二戰(zhàn)對這個國家的經(jīng)濟創(chuàng)傷很大，所以他們意識到我們要扶植小微企業(yè)，從1946年第一家傳統(tǒng)意義上的VC開始。但是真真正正出現(xiàn)第一家CVC，他們用了20多年的時間，在上世紀(jì)60年代中期，主要是醫(yī)藥行業(yè)，因為醫(yī)藥行業(yè)的投資曲線太長了，所以傳播意義上的VC沒有辦法做，開始第一家CVC出現(xiàn)了。

　　我們可以看到這里很多的企業(yè)，像因特爾、Google、通用、微軟、戴爾等等，這些大型的企業(yè)都有自己的風(fēng)險投資部，然后去投這些小微企業(yè)。

　　我們中國的VC(剛才蔡總也說了)發(fā)展歷史其實非常短，真正意義上開始的就是從1998年中央當(dāng)時提的“一號提案”，中國的風(fēng)險投資才慢慢開始發(fā)展起來。但是我們有后發(fā)優(yōu)勢，基本上在1998年、1999年同時第一家CVC就出現(xiàn)了。現(xiàn)在國內(nèi)做得最好的應(yīng)該就是騰訊，騰訊做的CVC產(chǎn)業(yè)基金非常好，其他的阿里、百度、聯(lián)想都有自己的CVC，尤其是聯(lián)想非常全，早期的樂基金、聯(lián)想基金，到中間的CV，到后期的PE。所以我們國內(nèi)的CVC發(fā)展最近也開始追起來了。

　　CVC和IVC主要的區(qū)別是什么呢？CVC、IVC沒有什么好說的，它是一個投資機構(gòu)，投資唯一的目標(biāo)就是賺錢，但是CVC重要的區(qū)別是，它首先優(yōu)先考慮企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，而不是以財務(wù)回報為最主要的目的，為什么呢？因為我們知道很多的大型企業(yè)發(fā)展得非常龐大，一個企業(yè)要不斷地發(fā)展需要找到不斷的增長點。我們知道產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在技術(shù)發(fā)展非?？?，以前一招鮮，吃遍天，你有一項技術(shù)、一項專利就能夠在10年、20年、30年、50年甚至100年占據(jù)整個市場的時代已經(jīng)一去不復(fù)返了。所以大量的企業(yè)需要不斷地找到它的新的增長點，然后要不斷轉(zhuǎn)型。

　　在這個過程中，毫無疑問并購重組是一個很簡單的辦法，或者是最直接的辦法，我如果在一個夕陽產(chǎn)業(yè)里面進入到朝陽產(chǎn)業(yè)，最簡單的辦法就是買一家公司。但是大家知道，并購重組其實是一個非常困難的過程，兩家企業(yè)是不是能夠談成？走到最后一步，即使合并了，我們也看到很多企業(yè)最后分手了，因為兩家企業(yè)的文化、融合是一個非常困難的過程。

　　所以美國意識到了這個問題，一個很好的補充是什么呢？就是CVC。我現(xiàn)在是一個大型的企業(yè)我專門設(shè)了一個風(fēng)險投資部，我去做CVC，找到那些我認為對我企業(yè)布局有幫助的小微企業(yè)，他投資的目標(biāo)都是小微企業(yè)，或者是上下游產(chǎn)業(yè)的布局，或者是我想進入到一個新的產(chǎn)業(yè)。我直接買一家成熟的公司很費勁，我就干脆做CVC，然后投一些小微企業(yè)，像撒芝麻粒一樣，這家投100萬，那家投50萬，然后組成資產(chǎn)組合，慢慢讓這些企業(yè)發(fā)展起來去扶植它、培育它。

　　當(dāng)然，跟傳統(tǒng)意義的VC一樣，大量的企業(yè)都失敗了，VC是風(fēng)險投資，大量的企業(yè)都血本無歸，都失敗了，但是沒有關(guān)系，只要其中有一、兩、三個企業(yè)在我的扶植下發(fā)展起來了，我就實現(xiàn)了戰(zhàn)略布局，可以通過建立產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟，或者是直接并購，相當(dāng)于完成了產(chǎn)業(yè)布局。

　　當(dāng)然，跟傳統(tǒng)意義的VC一樣，大量的企業(yè)都失敗了，VC是風(fēng)險投資，大量的企業(yè)都血本無歸，都失敗了，但是沒有關(guān)系，只要其中有一、兩、三個企業(yè)在我的扶植下發(fā)展起來了，我就實現(xiàn)了戰(zhàn)略布局，可以通過建立產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟，或者是直接并購，相當(dāng)于完成了產(chǎn)業(yè)布局。

　　所以CVC在投資的時候，它的財務(wù)回報也會考慮一些，但是最考慮的是企業(yè)的戰(zhàn)略布局。

　　和傳統(tǒng)意義上的CVC另外一個不同的是，它基本上使用企業(yè)的自有資金，IVC要從LP募資，但是CVC基本上是從它的母公司那里去獲得資本。

　　和IVC很重要的區(qū)別地方，也就是CVC的投資存續(xù)期非常非常長，我們知道美國的投資存續(xù)期一個IVC基金基本上10+2，基本上有十年在一定的條件下可以延長到十二年，這個存續(xù)期比我們國內(nèi)長很多，國內(nèi)基本上是5+2甚至更短。但是即使是這么長的存續(xù)期，投資的時候到了十年甚至到了十二年總是要清算，要把你的回報還給你的LP。

　　所以在很多非常漫長的行業(yè)里，尤其是像醫(yī)藥行業(yè)，你要制一個藥，從開始有想法，到實驗室，到臨床，到真的上市，能夠成為發(fā)售，它是一個非常漫長的過程。所以傳統(tǒng)意義上的VC存續(xù)期沒有辦法滿足這種需求。但是CVC就可以了，因為它背后依托的是母公司，只要母公司還在，只要微軟、騰訊還在，那我就可以一直支持下去。

　　所以IVC和CVC一個重要的區(qū)別就是投資期非常長，當(dāng)然它有它的缺陷，它的缺陷就是獨立性相對來說比較差，IVC管理人基本上可以做任何想做的事，看準(zhǔn)了就投，但是CVC因為是依托于背后的母公司，所以它的獨立性相對來說比較差。

　　那么我們也對CVC和IVC做了一個對比，我后面會給大家稍微分享一個學(xué)術(shù)的論文發(fā)現(xiàn)。

　　總體來說，我們發(fā)現(xiàn)CVC相對于傳統(tǒng)的IVC長期的創(chuàng)新會更好，就是它投資小微企業(yè)長期的創(chuàng)新會更好。這些小微企業(yè)成功退出的概率會更高，也就是IPO或者是被收購的概率會更高，如果它要是IPO的話，市場估值相對來說會比較高，這是我們發(fā)現(xiàn)的一個對比。

　　給大家簡單梳理一下現(xiàn)在全球CVC的狀況，2011年到2016年是CVC直接投資創(chuàng)紀(jì)錄的一段時間，在這段時間里，我們可以看，2016年的數(shù)據(jù)我們沒有完全看到，2011年到2015年，對初創(chuàng)企業(yè)投資增長185%，金額增加335%，所以說基本上是一個很迅猛的速度在增加。

　　在過去幾年里，全球?qū)⒔?0%的VC里面就有CVC的投資。我們知道在很早期的時候，即使是在本世紀(jì)初2000年的時候，我們那個時候看IVC投資，絕大多數(shù)都是IVC，非常非常小的CVC，占5%、6%。但是在過去的十幾年里，它已經(jīng)迅速地增長到20%，每五個VC的投資里面就有一個是CVC的投資。

　　2016年107家新成立的CVC基金第一次投資同比增長20%，在去年基本上75%的投資是在下半年完成的，主要是在種子輪、A輪和B輪。

　　這張圖給大家看一下，我們基本上從2012年到2016年，按季度來看，總體的CVC的增長趨勢是一個非常穩(wěn)健的增長趨勢。

　　從新成立的機構(gòu)來說，我們到2016年107家企業(yè)，基本上上升的趨勢是沒有改變的，我們可以看到一個非常明顯的上升趨勢。

　　從全球的概況來說，大部分的CVC投資還主要集中在北美，基本上2016年全美CVC投資有250億美元，共計1350多家，最活躍的十支CVC基金里面有九家總部在美國?？梢哉f最活躍的，我前面說了因特爾資本，它基本上做得最好，也是時間最長的一家CVC。Google風(fēng)投基金也是2016年非常活躍的一家基金。

　　從地域分布來說，60%的CVC投資在美國，歐洲和亞洲各占20%左右，在美國的CVC里面又有50%是加州，其實是紐約州、麻省、德州和華盛頓州。

　　我給大家看一張圖，這個是美國的地圖，這個是VC眼里的美國地圖，所以基本上在VC眼里面，他們只有幾大州，第一大州毫無疑問是加州，加州主要就是兩個地方，一個是北加，在硅谷，里面有兩所著名的大學(xué)，斯坦福大學(xué)和加州伯克利大學(xué)提供了巨大的技術(shù)支撐，很多高科技、IT行業(yè)都云集在那里。還有就是南加，就是洛杉磯，這是美國第一大州。

　　第二大州在東北部，新英格蘭地區(qū)就是麻省，馬薩諸塞州，馬薩諸塞州核心的城市就是波士頓，大量的醫(yī)藥行業(yè)，生物制藥企業(yè)云集在麻省，主要在波士頓地區(qū)，90號公路附近。

　　第三個州是紐約州，其實它大量的GDP或者是經(jīng)濟活動都集中在紐約市，更多的經(jīng)濟活動其實是集中在曼哈頓半島，大的公司、金融機構(gòu)云集。所以紐約州憑借著曼哈頓可以在美國VC的排行榜排到第三。

　　第四的是得克薩斯州，主要是有能源，所以很多能源行業(yè)的VC在這里云集。

　　第五是華盛頓州，這是在最西北的，它跟美國華盛頓DC是不一樣的，它是專門的一個州，華盛頓州最主要的城市就是西雅圖，西雅圖里面有很多大的公司，比如說像微軟、星巴克，很多大的公司云集在里面，所以做很多CVC。

　　基本上除了這五個州以外，其他的州在美國的VC眼里基本都可以忽略不計了。

　　在其他非美國的地方，印度和英國的CVC去年投資增加非?？?，但是我們中國的CVC投資其實是有減少的趨勢，我們從數(shù)據(jù)上減少了17%。當(dāng)然最受CVC歡迎的行業(yè)主要是互聯(lián)網(wǎng)的初創(chuàng)行業(yè)，50%的CVC都在投互聯(lián)網(wǎng)的初創(chuàng)企業(yè)，當(dāng)然也包括移動和電信通訊、計算機硬件、軟件等等。

　　這張圖給大家顯示的是中國的CVC投資趨勢，所以我們還是從2012年到2016年，我們可以看到早期的時候基本上2012年、2013年中國的CVC非常少，幾乎可以忽略不計。在2014年、2015年開始有一個大的上升，2015年第三季度有一個大的上升，到2016年出去，主要是2015年三季度是大額的滴滴出行的投資，基本上我們回歸到2016年，又回到一個相對比較低的層次。

　　所以中國的CVC的發(fā)展還是比較初級階段，投資額還不是特別大。

　　我梳理了一下中國的十大CVC，基本上騰訊、阿里、京東、百度，這些我們知道的移動互聯(lián)網(wǎng)巨頭，他們還是非常關(guān)注自己企業(yè)未來發(fā)展的方向，有很多的投資。包括其他的像垂直領(lǐng)域的，教育垂直領(lǐng)域的龍頭，他們也在做很多CVC的投資。

　　從投資的輪次來分布，我們仔細看一下，我們可以分為天使輪、A輪、B輪、C輪等等。騰訊上就是傳統(tǒng)意義上的VC，它投資的輪次非常均勻，跟一個傳統(tǒng)意義上的IVC沒有什么太大的區(qū)別。如果我們仔細看阿里、百度，他們就比較偏投后期的一些項目。比如說像星河互聯(lián)、好未來、新浪微博，他們更注重的是投前期、早期的項目。所以你看每一個CVC投資的風(fēng)格不是特別一樣。

　　如果從投資的行業(yè)來看，我們可以看到，比如說像一些VC就投它的主營業(yè)務(wù)，投它相關(guān)的領(lǐng)域上下游，比如說像騰訊，投游戲，阿里投電子商務(wù)，小米投硬件，奇虎投軟件，好未來投教育，非常清晰。

　　但是有一些CVC我們可以看到它已經(jīng)開始考慮跨行業(yè)產(chǎn)業(yè)上的布局了，已經(jīng)開始考慮了。比如說京東投硬件，百度投文化娛樂，包括平安投醫(yī)療健康，其實上下游的投資，包括想進入一個新的行業(yè)的想法雛形也基本出來了，這是我們國內(nèi)CVC行業(yè)的分布。

　　我最后給大家歸納一下，企業(yè)為什么要進行CVC投資。

　　首先，它想了解行業(yè)、市場和技術(shù)的最新趨勢，一個企業(yè)固步自封是沒有希望的，它一定要在不同的階段找到新的產(chǎn)業(yè)升級、新的增長點、新的技術(shù)。那么一個最簡單的辦法就是來做CVC，同時CVC也可以幫助他們獲得新技術(shù)、新市場第一手資料，同時也可以幫助他們外包研發(fā)工作也初創(chuàng)企業(yè)。

　　大家知道一個大型的企業(yè)經(jīng)過20年、30年、50年的發(fā)展，內(nèi)部的階層已經(jīng)非常固化了，所以很多企業(yè)文化已經(jīng)沒有當(dāng)年創(chuàng)業(yè)階段的那種朝氣和熱情，而且企業(yè)的中層大量的扁平化。所以里面的R&D研發(fā)中心其實效率是很低的。我們可以看到很多原創(chuàng)性的研發(fā)極少是在大型企業(yè)的研發(fā)中心做出來的，大量是在大學(xué)或者是小微企業(yè)做出來的。

　　所以企業(yè)通過成立CVC，就是要外包，把跟小微企業(yè)建立聯(lián)系，把我研發(fā)的工作外包給小微企業(yè)做，同時也有其他戰(zhàn)略的考量，增加協(xié)同效率和銷量。

　　還有一個很重要的想法，就是它能夠獲取企業(yè)的技術(shù)和獲取企業(yè)的員工。我當(dāng)時還沒有回清華，在國外做教授的時候，我當(dāng)時給我的學(xué)生安排了一次去加州的學(xué)習(xí)，兩個月前就約好了，看一下小微企業(yè)。等我們到了那兒以后，發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)被賣掉了，老板都換了。然后我們跟他的買主來討論，他告訴我們買了這家企業(yè)資產(chǎn)全都不要了，全都賣掉了，你的資產(chǎn)我都不需要，技術(shù)也不需要。我問了這個買家，我說那你買這個企業(yè)干嘛呢？他說看中的是這個團隊。所以很多企業(yè)在做CVC，其實也是要獲得員工的機會。

　　就像我前面說的，除了戰(zhàn)略的考量，其實經(jīng)濟利益的回報是次要的，對于CVC來說。

　　最后我給大家分享一個學(xué)術(shù)的觀點，我們看企業(yè)的創(chuàng)新。和IVC相比，CVC更加能夠激勵企業(yè)來進行創(chuàng)新，因為其實是綜合了兩種組織形式的優(yōu)點。我們看大型企業(yè)通過研發(fā)中心來做創(chuàng)新，傳統(tǒng)意義上的IVC通過投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)來進行創(chuàng)新。CVC其實是把大型企業(yè)的研發(fā)新和IVC結(jié)合在一起，有大型企業(yè)的長期支持，大量資金的支持，同時又能夠?qū)κ袌觥L(fēng)險、失敗具有高度的容忍性，只要我這個企業(yè)在，就能給你提供源源不斷資金的支持，可以不斷試錯。大家知道創(chuàng)新其實是從0到1的過程，跟傳統(tǒng)意義上的工作是不一樣的，傳統(tǒng)的工作就是重復(fù)就行了，創(chuàng)新是從無到有，不斷試錯，對失敗不斷容忍，才能真正激勵創(chuàng)新。

　　所以這種大型企業(yè)能夠提供長期的支持，就能夠允許他投資的小微企業(yè)不斷試錯，激勵創(chuàng)新，同時它又綜合了傳統(tǒng)IVC的對市場風(fēng)險的預(yù)測，對市場的經(jīng)驗。大家知道傳統(tǒng)的IVC能夠接觸到市場上的項目是海量的，是一般的企業(yè)沒有辦法做的。所以CVC其實是綜合了傳統(tǒng)的大型企業(yè)的研發(fā)中心和IVC的優(yōu)勢，然后形成了一種新的企業(yè)組織形式。

　　最后我給大家看一張圖，這張圖是來自一篇學(xué)術(shù)論文，這個是2014年發(fā)表的，我和我的兩個伙伴做的。這個圖其實我們就來對比兩類小微企業(yè)，一類小微企業(yè)我們叫是CVC支持的，用藍線代表，一類企業(yè)是IVC就是傳統(tǒng)意義上的VC支持的，我們用紅線代表。

　　我們看這些企業(yè)的創(chuàng)新水平，我們用這個企業(yè)的專利數(shù)(申請了多少專利)來衡量創(chuàng)新，縱軸代表的是申請的專利數(shù)，橫軸代表的是時間軸。第0年表示的是，在這一年小微企業(yè)收到的第一輪CVC或者是IVC的投資，1、2、3、4、5代表之后的1、2、3、4、5年，-1、-2、-3、-4、-5代表之前的1、2、3、4、5年。

　　我們來看，這兩類企業(yè)在受到第一輪CVC、IVC的資金支持之前，他們的創(chuàng)新水平差不多，每年大概兩到三個專利，很難區(qū)分出來。但是在第0年以后，拿到VC的投資以后，兩類企業(yè)的創(chuàng)新水平都有一個爆發(fā)式的增長，一個陡然的上升。這個其實不新鮮，這個發(fā)現(xiàn)并不奇怪，因為企業(yè)拿到VC投資了，有錢了，財務(wù)約束被放松了，所以可以做研發(fā)，創(chuàng)新水平增加了，這個不是我們的貢獻。我們的貢獻是發(fā)現(xiàn)了這條藍線的增長速度更快，而且永遠是在這條紅線的上面。因為CVC對失敗的容忍，因為CVC母公司能夠提供一些戰(zhàn)略上的支持，所以CVC投資的小微企業(yè)創(chuàng)新的水平更高。

　　這個是我們這篇學(xué)術(shù)論文的主要觀點，我們后續(xù)的論文也發(fā)現(xiàn)了CVC支持的企業(yè)成功上市IPO的概率更高，即使上市以后，估值也會更高。

　　綜上所述，其實我們可以看到，在美國CVC已經(jīng)走過了很長的歷程，我們中國的CVC雖然發(fā)展得很快，但是其實還有一大片是藍海，往往很多的上市公司大量的現(xiàn)金趴在賬上，或者是投資理財產(chǎn)品，在金融的圈里面轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，始終不能夠脫虛向?qū)?，投到真真正正的實業(yè)中，我們說金融是為實業(yè)服務(wù)的，但是實業(yè)也要擁抱金融。

　　我覺得下一個方向，我們可以做的就是大力地發(fā)展CVC，真的讓大量的錢、資金能夠進入到小微企業(yè)，為中國的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新做出努力和貢獻。

　　謝謝大家。