中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍11月28日在例行新聞發(fā)布會上表示，目前證監(jiān)會已牽頭完成注冊制改革方案初稿，并征求了部分保薦機(jī)構(gòu)、專家學(xué)者及工作組成員單位意見，擬于11月底前上報國務(wù)院。

　　《財經(jīng)國家周刊》記者了解到，按照此前計劃，這是證監(jiān)會上報股票發(fā)行注冊制方案的最后期限。

　　2013年11月，十八屆三中全會《決定》就明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的目標(biāo)。當(dāng)月底，《中國證監(jiān)會進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（下稱《新股發(fā)行改革意見》）正式公布，是為向股票發(fā)行注冊制過渡的重要嘗試。

　　不過，在其后近一年的實(shí)際操作過程中，新老問題尚待理順，故"雖然大方向明晰"，依然"千呼萬喚始出來"，而其未來具體的實(shí)現(xiàn)過程亦將任重而道遠(yuǎn)。

　　初稿起底

　　"這次注冊制方案整體還是比較原則性的規(guī)定。"有接近監(jiān)管層的人士如此評價是次股票發(fā)行注冊制初稿。

　　據(jù)悉，這份篇幅不長的注冊制改革方案初稿包括了注冊制的定義、實(shí)施的意義以及可能出現(xiàn)的問題分析等。按照證監(jiān)會此前的規(guī)劃，擬在2017年放開股票發(fā)行節(jié)奏，2020年放開股票發(fā)行價格，從而真正實(shí)現(xiàn)注冊制目標(biāo)。

　　"整體和此前召集業(yè)內(nèi)座談的討論稿結(jié)構(gòu)變化不大。"有知情人士對記者表示。據(jù)了解，監(jiān)管層曾多次召集交易所、地方派出機(jī)構(gòu)、投行部門、相關(guān)部門及處室就注冊制方案舉行座談，與會人士均被要求簽署保密協(xié)議。

　　證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸曾介紹過注冊制內(nèi)涵，即新股發(fā)行注冊制的核心內(nèi)涵是以發(fā)行人信息披露為中心，中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行把關(guān)，監(jiān)管部門對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的申請文件進(jìn)行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力。在充分信息披露的基礎(chǔ)上，由投資者自行判斷企業(yè)價值和風(fēng)險，自主做出投資決策。

　　"按照目前梳理的注冊制方案初稿的思路，一是未來股票發(fā)行端審核權(quán)將下放至證券交易所，由證券交易所審核注冊文件，同時證監(jiān)會對該審核進(jìn)行監(jiān)督，即后者仍保留最終決定權(quán)；二是審核機(jī)構(gòu)取消對發(fā)行價格和發(fā)行節(jié)奏的實(shí)際約束，完全交由市場決定。"前述知情人士介紹說。

　　張曉軍介紹說，為落實(shí)十八屆三中全會決定關(guān)于推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革要求，根據(jù)中央和國務(wù)院部署，證監(jiān)會牽頭成立了"股票發(fā)行注冊制改革工作組"，發(fā)展改革委、財政部、人民銀行、法制辦、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、人大法工委、高法等單位參加。

　　機(jī)構(gòu)此前也參與了多輪注冊制討論。但對于年底能否推出已經(jīng)不是太在意。"機(jī)構(gòu)更關(guān)心推出后是否可以實(shí)際操作、直接執(zhí)行下去。關(guān)鍵還是看監(jiān)管層有沒有放松管制的決心和勇氣。"有投行人士對記者表示。

　　一波三折

　　"推進(jìn)股票發(fā)行注冊制"被寫入十八屆三中全會的《決定》曾令市場各方為之振奮。市場普遍預(yù)計，中國市場發(fā)行體制由核準(zhǔn)制過渡到注冊制，已經(jīng)是有方向、有目標(biāo)、有共識的改革內(nèi)容。

　　隨后不到半個月時間，2013年11月30日，《新股發(fā)行改革意見》正式發(fā)布。本次改革擬從推進(jìn)以信息披露為核心的市場化發(fā)行機(jī)制、強(qiáng)化責(zé)任主體的誠信義務(wù)、提高定價的市場化程度、改革新股配售方式并引入老股配售機(jī)制等入手，旨在為向注冊制過渡奠定良好的基礎(chǔ)。

　　2014年1月，A股發(fā)行重啟，新問題也隨之而來，代表性事件非奧賽康發(fā)行上市"被叫停"案例莫屬。因"充分利用"了本輪《新股發(fā)行改革意見》約束下"老股轉(zhuǎn)讓"的游戲規(guī)則，導(dǎo)致奧賽康上市方案中，募集資金僅8.7億元，而大股東卻套現(xiàn)31.8億元。與此同時，奧賽康無論在發(fā)行價還是發(fā)行市盈率上都與"杜絕'三高'"相悖。

　　老股轉(zhuǎn)讓，本作為該輪《新股發(fā)行改革意見》中治理"三高"的重要安排，卻引發(fā)發(fā)行人大比例套現(xiàn)而不被證監(jiān)會所接受。上述發(fā)行方案于1月10日被緊急叫停并針對此次出現(xiàn)的問題緊急打了"補(bǔ)丁"--證監(jiān)會1月12日又發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對發(fā)行人、承銷商、投資者在新股發(fā)行過程進(jìn)一步提出要求。

　　一系列的發(fā)行"共識"隨即在發(fā)行人與投行間達(dá)成，即老股與新股轉(zhuǎn)讓比例明確約束（而后原則上不再允許老股發(fā)售），發(fā)行市盈率盡量與行業(yè)平均水平看齊、不得超募等。如此，加之發(fā)行人此前已確定的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量，故發(fā)行價格不再需要市場博弈，而只是一道簡單的數(shù)學(xué)題。

　　與此同時，發(fā)行節(jié)奏仍由監(jiān)管層掌控。今年11月底，證監(jiān)會公布了年內(nèi)計劃發(fā)行新股數(shù)目（預(yù)計發(fā)行100家，截至11月21日僅66家）。故新股仍屬稀缺資源，其上市后仍在延續(xù)新股不敗的神話。

　　"蘭石重裝上市后連創(chuàng)28個漲停是最近一個代表上述現(xiàn)象的實(shí)例，一級市場人為壓低市盈率，二級市場不被炒上天才怪。一個失去了定價功能的市場已經(jīng)不再是有效的市場。"有投行人士對此頗感無奈。

　　"為了治理'三高'，頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳是不可取的。再就是，監(jiān)管層是否真正有決心真正放權(quán)，還權(quán)于市場與投資者。"有投行人士如此評價本輪新股發(fā)行改革。

　　被市場"綁架"?

　　注冊制之所以推出遲緩，還與滬深兩市的市場表現(xiàn)息息相關(guān)。

　　"監(jiān)管層很怕市場跌。"這是目前學(xué)者和機(jī)構(gòu)對A股市場的共識。據(jù)了解，2014年上半年面對A股疲弱的態(tài)勢，監(jiān)管者似對新股發(fā)行的審核更趨謹(jǐn)慎。人為控制發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行價格的舊路下，注冊制似更遙遠(yuǎn)。

　　一些業(yè)內(nèi)學(xué)者、投行人士還在懷念2012年已經(jīng)初成的新股發(fā)行市場化格局。2011年底，機(jī)構(gòu)投資者代表華寶興業(yè)一度退出詢價，市場化已經(jīng)近了一步，股民開始意識到不是買新股就能賺錢了。2012年初，朗瑪信息中止發(fā)行，成為創(chuàng)業(yè)板第一個發(fā)行失敗案例。

　　2011年和2012年，次新股大規(guī)模破發(fā)又或新股發(fā)行失敗的案例不斷，當(dāng)時上市的企業(yè)60%出現(xiàn)破發(fā)。機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下定價時的博弈能力越來越強(qiáng)，開始趨于理性定價。

　　時任證監(jiān)會主席尚福林在2011年初一次內(nèi)部講話中亦道出了創(chuàng)業(yè)板"三高"的應(yīng)對之策，即"三高"問題說到底就是價格高的問題，只要堅持市場化改革方向，他相信高價格一定不可持續(xù)、一定會下來。

　　截至2012年10月的新股發(fā)行停頓前，彼時股票發(fā)行市場已經(jīng)是朝著市場化發(fā)行的方向前進(jìn)。但這些市場改革成果伴隨著之后長達(dá)14個月的IPO暫停而消失。

　　"那時堅持下去，離注冊制改革（目標(biāo)）成功只差一小步。當(dāng)時中小板創(chuàng)業(yè)板跌得很兇，已經(jīng)快接軌了。"有投行人士回憶說，當(dāng)時股票價格（向下）調(diào)整很劇烈。

　　就在注冊制初稿推出限期將近之時，11月19日的國務(wù)院常務(wù)會議提出，"抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻。"

　　解決企業(yè)融資難、融資貴是題中之意。"一方面要求敢于快速放行股票發(fā)行，另一方面又要求市場不能跌。這兩個問題疊加，解決方案設(shè)計變得復(fù)雜化。"有投行人士如此分析。

　　此前長達(dá)14個月的IPO暫停，不僅讓新股堰塞湖問題凸顯，加之用頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳的方法治療"三高"問題，導(dǎo)致一級市場失真，二級市場投資者雖為市場價格高漲"叫好"，但與之伴隨的矛盾也更加突出。

　　"監(jiān)管部門不宜過度關(guān)注股票漲和跌，而應(yīng)在目前新股發(fā)行體制和規(guī)則上下功夫。目前一些中小盤股的'漲'是沒有堅實(shí)基礎(chǔ)的，未來因為改革而要承受的調(diào)整不可避免，那么這種情況下高位接盤的投資者怎么辦？"有二級市場投資人士對記者表示。

　　他還表示，由于目前市場價格失真，之前所謂的市值管理、并購重組政策不僅變相助長了市場炒作行為，而且不能從根本上促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展，導(dǎo)致利用概念把股價做高的案例屢見不鮮。一些所謂的跨界并購案例中，真正實(shí)現(xiàn)上下游整合的并不多見，關(guān)鍵是利用概念做大市值。

　　任重道遠(yuǎn)

　　不管怎樣，注冊制的改革大方向已定。

　　今年10月底，證監(jiān)會高層在內(nèi)部會議上表示，（注冊制）既然寫入了十八屆三中全會《決定》，那么一定要往前推。

　　中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立對記者直言，如果只是形式上搞股票發(fā)行注冊制是沒有意義的。目前市場條件推出注冊制時機(jī)尚不成熟。

　　他提出，推出注冊制前須解決兩方面的問題。一方面是進(jìn)一步完善退市制度，使得該制度更具有可操作執(zhí)行性。

　　另一方面是，年內(nèi)并購重組市場火爆，重組概念股受到市場追捧。上市公司與投資者共同推動了這個過程，導(dǎo)致中小盤股價格離譜。如果注冊制在短期內(nèi)推出，那么目前A股的中小板、創(chuàng)業(yè)板將會受到滅頂之災(zāi)。這兩個板塊的估值偏離其合理的價值太遠(yuǎn)了。

　　尹中立認(rèn)為，上述兩方面問題的解決將作為注冊制改革的必要條件。監(jiān)管層需要嚴(yán)格執(zhí)行退市標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格審批借殼重組、打擊市場投機(jī)和內(nèi)幕交易，為注冊制改革做一些鋪墊和基礎(chǔ)性工作，而不是簡單地為了解決企業(yè)融資難融資貴，就急于開出注冊制改革的藥方。

　　東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長華生此前撰文指出，中國股市目前的現(xiàn)狀難以一步過渡，各種行政性控制辦法又使我們離市場化改革目標(biāo)越來越遠(yuǎn)。解決這個矛盾的最好辦法就是分步走。

　　具體來看，先以夠高門檻的公司實(shí)行注冊制開始。由于夠高門檻(營收收入、凈利潤額等指標(biāo))的企業(yè)有限，因而不會對市場產(chǎn)生沖擊。但是又對整個市場給出了標(biāo)桿和方向，使市場機(jī)制至少在這部分企業(yè)可以充分發(fā)揮作用，完全取消了行政干預(yù)和控制。

　　華生還在文中提到，以后隨著條件成熟，可以不斷降低門檻，這樣就能夠穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)整個發(fā)行體制的市場化過渡。實(shí)際上，將一個宏大的改革目標(biāo)分解分步實(shí)施，從而既不等待拖延，又避免大的震蕩，也正是中國經(jīng)濟(jì)體制改革30多年來的成功經(jīng)驗。

　　還需要指出的是，注冊制的真正實(shí)施還需要相關(guān)法律修改的配套。由于現(xiàn)行《證券法》第二章規(guī)定，"公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券"。所以，注冊制的真正實(shí)施必須以修法為前提。

　　有資深市場人士就此指出，推進(jìn)注冊制改革，既是監(jiān)管理念和職能的轉(zhuǎn)變，也是監(jiān)管體制機(jī)制的變革。在市場化改革的大方向上，注冊制審核中，由誰審、審什么、如何審將是本次注冊制改革的核心問題。

　　所謂"由誰審"，關(guān)鍵是要明確發(fā)行上市的注冊審核行為的法律屬性、審核主體的定位。這一界定也同時關(guān)系著注冊審核的責(zé)任承擔(dān)、發(fā)行人權(quán)利救濟(jì)方式等制度構(gòu)建的核心問題。

　　在"由誰審"確定的基礎(chǔ)上，明確"審什么"和"如何審"的原則和標(biāo)準(zhǔn)，將是注冊制法律制度構(gòu)建的核心問題。注冊制在審查標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計中，應(yīng)向市場明確傳遞轉(zhuǎn)變審查標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化信息披露質(zhì)量監(jiān)管、提高審批效率和程序的透明度等信息。

　　最近，證監(jiān)會官網(wǎng)消息顯示，"中國證監(jiān)會投資者保護(hù)局局長李量涉嫌違法違紀(jì)，目前正接受組織調(diào)查。"多家媒體報道顯示，本次調(diào)查或與李量在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行部工作時期的問題相關(guān)。在股票發(fā)行注冊制改革的大道上，監(jiān)管者還權(quán)于市場、避免權(quán)力尋租是個系統(tǒng)工程。

　　這或是更高決策層面需要厘清的問題。記者 李欣