近期有關(guān)新一輪新股發(fā)行體制改革的討論又開(kāi)始了，解決資本市場(chǎng)的“頑疾”——“三高”現(xiàn)象是改革的重要目標(biāo)之一。為什么近十次的發(fā)行制度改革都沒(méi)有能夠遏制“三高”現(xiàn)象的泛濫，我們認(rèn)為原因在于利益的博弈使“改革”變成小打小鬧，過(guò)去的改革多數(shù)不觸動(dòng)存量問(wèn)題。繞過(guò)導(dǎo)致“三高”的根本性原因，做一些增量的加減法，雖然“新”意十足，但都不足以解開(kāi)“三高”的死結(jié)，使發(fā)行制度改革既不治標(biāo)更不治本。如果不突破利益群體的博弈，采取針對(duì)性改革，包括實(shí)施“注冊(cè)制”在內(nèi)的所謂改革，不但不是改變“三高”現(xiàn)象的靈丹妙藥，還可能進(jìn)一步破壞市場(chǎng)的“三公”秩序。

　　“三高”緣何成頑疾

　　我們認(rèn)為，“三高”現(xiàn)象與幾個(gè)因素有關(guān)。

　　第一，高發(fā)行定價(jià)與中介機(jī)構(gòu)包括參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間是利益共同體有關(guān)。高發(fā)行價(jià)意味著高傭金，詢價(jià)機(jī)構(gòu)本來(lái)更愿意報(bào)低價(jià)，但觸犯了發(fā)行人的利益可能會(huì)被趕出局。在這樣的利益共同體不受約束的情況下，發(fā)行價(jià)一定會(huì)被各種添油加醋不真實(shí)甚至帶有欺詐性的故事包裝而遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離實(shí)際價(jià)值。

　　第二，與持久不斷的盲目打新股的非理性瘋狂有關(guān)。每次新股發(fā)行都會(huì)凍結(jié)大量資金，這大大降低了定價(jià)機(jī)構(gòu)因不合理定價(jià)而發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。如果不論多么不合理的高定價(jià)都有大量的被動(dòng)接受高發(fā)行價(jià)格的申購(gòu)意愿，就等于給高定價(jià)發(fā)行寫下了發(fā)行成功的保證書，高定價(jià)就有恃無(wú)恐。盲目打新股和接手第一天掛牌上市的新股，進(jìn)一步推高新股價(jià)格，也是導(dǎo)致新股高市盈率的重要原因。

　　第三，與財(cái)務(wù)投資人和股權(quán)投資人暴發(fā)戶式的套利欲望，推動(dòng)高價(jià)發(fā)行暴利退出的扭曲的投資模式有關(guān)。

　　最關(guān)鍵的因素，是上市發(fā)行被人為變成稀缺資源?！肮善币惨韵橘F”，結(jié)果造成本應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，變成利益群體可以按照共同利益不合理高定價(jià)大幅度任意放大的虛擬資產(chǎn)；本應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力決策是否投資的高風(fēng)險(xiǎn)金融投資活動(dòng)，變成完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的凡新必打的非理性行為。

　　資本市場(chǎng)融資活動(dòng)的基本原則，應(yīng)該是符合發(fā)行條件且充分信息披露的公司都有發(fā)行上市的權(quán)利，不論是審核制還是注冊(cè)制這個(gè)基本原則是一致的。但是我們長(zhǎng)期把IPO的節(jié)奏控制作為調(diào)控指數(shù)穩(wěn)定市場(chǎng)的手段，把“審核”當(dāng)作把關(guān)的工具，破壞了符合條件的企業(yè)上市發(fā)行由企業(yè)決定的正常市場(chǎng)秩序，造就了國(guó)內(nèi)股市的一大奇觀。新股發(fā)行凍結(jié)天量資金，誕生了專打新股的基金和專業(yè)戶，創(chuàng)造了新股價(jià)格必漲打新必賺的不朽傳奇。

　　在眾多成就新股高定價(jià)的因素的合力作用下，超高新股價(jià)格、高市盈率在多年的“新興市場(chǎng)高估值特征”的包裝下，已經(jīng)見(jiàn)怪不怪了，發(fā)行人也就“順理成章”高超額融資成功；更造就了一批以上市為最終目標(biāo)，上市后就辭職套現(xiàn)，使資本市場(chǎng)上市公司應(yīng)該遵守的最起碼的基本行為準(zhǔn)則蕩然無(wú)存的無(wú)德之輩。

　　解開(kāi)“三高”頑疾的死結(jié)

　　要解決“三高”的頑疾，還資本市場(chǎng)的“三公”秩序，必須通過(guò)發(fā)行制度更市場(chǎng)化的改革，解開(kāi)上面列出的“死結(jié)”。我們建議針對(duì)每一個(gè)“死結(jié)”進(jìn)行對(duì)應(yīng)的制度性完善。

　　首先，把發(fā)行上市的選擇權(quán)交還給企業(yè)。不論是審核制還是注冊(cè)制，只要符合監(jiān)管部門制定的相關(guān)條件，通過(guò)真實(shí)的信息披露，特別是通過(guò)了充分風(fēng)險(xiǎn)披露的相關(guān)審查，企業(yè)就可以自己選擇掛牌上市的時(shí)間成為公眾公司。

　　這樣可以解開(kāi)幾個(gè)“死結(jié)”，第一，改變IPO是稀缺資源的現(xiàn)狀，打新股的資金被分散，改善“搶購(gòu)”導(dǎo)致資金過(guò)度集中推高股價(jià)的情況。第二，資金分散可能導(dǎo)致股價(jià)不會(huì)大幅上漲甚至股價(jià)下跌發(fā)行失敗。市場(chǎng)的變化是最好的投資者教育，比現(xiàn)在這樣純粹口頭告誡說(shuō)教式的教育要有效得多。投資者投資決策的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)因此強(qiáng)化，從而改善盲目賣股票打新股的行為，新股價(jià)格的大幅上漲動(dòng)力減弱，指數(shù)的波動(dòng)也會(huì)減少，市場(chǎng)的穩(wěn)定性增加。第三，發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)大幅加大，如果發(fā)生大規(guī)模包銷的情況，資金成本可能大過(guò)手續(xù)費(fèi)的收益得不償失，拖累公司整體業(yè)績(jī)還可能遭遇公司制度安排方面的懲罰，迫使中介機(jī)構(gòu)在定價(jià)上權(quán)衡利弊更加謹(jǐn)慎。第四，如果新股價(jià)格不是必然上漲，高超額融資的問(wèn)題也就“迎刃而解”了。

　　其次，新發(fā)行制度必須與完善退市制度結(jié)合起來(lái)。只有加大退市的力度，防止發(fā)行制度轉(zhuǎn)變過(guò)程中出現(xiàn)眾多公司蜂擁而上、魚龍混雜的狀況，加劇市場(chǎng)的無(wú)序狀態(tài)。

　　即使是在美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)上市制度下，也容易出現(xiàn)泥沙俱下、大量企業(yè)無(wú)序上市的情況。上世紀(jì)90年代，借助信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革之機(jī)，大量IT公司包裝上市，納斯達(dá)克市場(chǎng)形成IT泡沫導(dǎo)致金融泡沫危機(jī)。最終通過(guò)大規(guī)模公司退市，淘汰一大批納斯達(dá)克上的垃圾股票，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)才發(fā)生巨大變化，股票市場(chǎng)重新開(kāi)始更穩(wěn)定的成長(zhǎng)。不論“審核制”還是“注冊(cè)制”都需要市場(chǎng)有更強(qiáng)的大浪淘沙的能力。在這方面也有反面的例子。很多研究表明，南韓Kosdaq（南韓的Nasdaq）失敗的最重要原因是由于缺乏嚴(yán)格的退市制度。

　　新發(fā)行制度一定要配套更嚴(yán)格的退市制度。上市公司只要達(dá)到退市規(guī)定，堅(jiān)決執(zhí)行退市決定。要嚴(yán)禁地方政府動(dòng)用財(cái)政資金補(bǔ)貼虧損上市公司，通過(guò)增加非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來(lái)維持殼資源的行為，使市場(chǎng)能逐漸出清垃圾股票。限制借殼上市也是有利于退市制度的執(zhí)行，避免資本市場(chǎng)充斥劣質(zhì)公司的措施。

　　對(duì)已經(jīng)上市的發(fā)行人造假欺詐行為的賠償，特別是退市的規(guī)定要進(jìn)一步明確。對(duì)于造假上市的公司，香港監(jiān)管部門的懲罰力度很大，包括市場(chǎng)價(jià)回購(gòu)股份、退市、甚至被起訴。我們完全可以借鑒相關(guān)的做法。違法成本必須大于非法所得，特別是堅(jiān)持造假公司的退市規(guī)定應(yīng)該加入新的發(fā)行制度，否則“后來(lái)者”將步其后塵，資本市場(chǎng)將劣幣驅(qū)逐良幣從而充滿垃圾。

　　第三，新發(fā)行制度要明確加入對(duì)中介機(jī)構(gòu)更嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制。要保證上市過(guò)程的公開(kāi)公平公正，保證上市企業(yè)滿足基本質(zhì)量要求和資本市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置的基本功能，對(duì)發(fā)行上市過(guò)程中參與業(yè)績(jī)?cè)旒?，做假賬，隱瞞風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、保薦承銷人要嚴(yán)懲不貸。凡是有參與或者串謀造假記錄的會(huì)計(jì)和律師事務(wù)所要關(guān)閉而不是簡(jiǎn)單罰款或者一兩年內(nèi)就可以改換門庭另開(kāi)張；參與造假活動(dòng)的個(gè)人要終身記錄在案，同時(shí)加大終身禁入的覆蓋面；對(duì)串謀定價(jià)的保薦人和承銷機(jī)構(gòu)都要加大懲處力度，保薦人的資格要與基本職業(yè)道德掛鉤；對(duì)性質(zhì)嚴(yán)重的扭曲報(bào)價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)要取消參入詢價(jià)資格和一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)的資格。

　　另外，對(duì)發(fā)審委的問(wèn)責(zé)要納入新發(fā)行制度。對(duì)發(fā)審委的詬病一直存在。發(fā)審委過(guò)去審“質(zhì)量”，沒(méi)有把住一些上市公司的質(zhì)量關(guān)，上市公司上市后很快就虧損，失“查”失職嚴(yán)重，還受到以“審”謀利的批評(píng)。以后審“信息披露”，可能比審“質(zhì)量”更考驗(yàn)發(fā)審委專業(yè)人士的“軟實(shí)力”和職業(yè)操守。發(fā)審委應(yīng)該制定“準(zhǔn)確、真實(shí)、充分”披露的“硬指標(biāo)”，以高度專業(yè)和負(fù)責(zé)任的精神恪盡職守，把弄虛做假的公司擋在資本市場(chǎng)門外。