中國人民銀行研究局局長 陸磊

    “宏觀調(diào)控創(chuàng)新”研討會10月20日在國家行政學院舉行。國務(wù)院有關(guān)部門、有關(guān)地方政府領(lǐng)導及部門負責人、高校和科研機構(gòu)專家學者代表、地方行政學院代表、民營企業(yè)代表等圍繞會議主題，積極為進一步搞好宏觀調(diào)控、做好經(jīng)濟工作建言獻策。

　　中國人民銀行研究局局長陸磊作題為“流動性沖擊、宏觀調(diào)控與預期管理”的主旨演講。陸磊指出，今年以來發(fā)生的一系列市場波動，流動性風險都在其中。現(xiàn)在無法肯定美聯(lián)儲會在什么時候加息，但加息預期已經(jīng)形成，在全球范圍內(nèi)資本可能還將流向以美國等發(fā)達經(jīng)濟體。這將給包括中國在內(nèi)的新興市場，帶來流動性風險的考驗。

　　陸磊表示，今年以來，流動性總體是合理充裕的。前三季度GDP增長6.9%，CPI增長1.4%，廣義貨幣供應量M2增速為13.1%，高出GDP和CPI增速之和4.8個百分點。盡管如此，流動性沖擊在局部領(lǐng)域還是會出現(xiàn)，中央政府和人民銀行以區(qū)間調(diào)控和定向調(diào)控應對這種沖擊，一方面避免流動性沖擊對實體經(jīng)濟、貨幣市場和債券市場的影響，同時又要使這部分資金能有效引導到該去的地方。這些舉措還在探索中優(yōu)化，當前關(guān)注流動性風險是非常必要的。

　　陸磊提出，宏觀調(diào)控需要認識論上的創(chuàng)新。他舉例說，在微觀金融方面，當出現(xiàn)貸款違約時，抵貸資產(chǎn)往往是一堆爛尾樓，但在下一輪經(jīng)濟上行時，這個爛尾樓又會變得炙手可熱。重要的是，當前會不會依然面臨這種情形？如果我國實施逆周期宏觀調(diào)控，前提是認為當前經(jīng)濟主要是周期問題，而非結(jié)構(gòu)問題。

　　“通常所說的宏觀調(diào)控的四大目標包括經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡，兩大目標包括物價和就業(yè)?！标懤诒硎?，宏觀調(diào)控還需要方法論上的創(chuàng)新。他說，現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生變化，由于信息高速流動，導致宏觀經(jīng)濟變量波動的往往不完全是基本面因素，預期在其中的作用非常大。所以，格林斯潘之后的美聯(lián)儲主席伯南克和耶倫都采取了充分跟市場溝通、強調(diào)前瞻性指引的辦法，以便形成一致性預期，實現(xiàn)貨幣政策操作“事半功倍”的效果。在這一過程中，預期管理非常關(guān)鍵。

　　演講全文如下：

　　流動性沖擊、宏觀調(diào)控與預期管理

　　陸磊 中國人民銀行研究局局長

　　(2015年10月20日)

　　一、未來一段時間需要高度關(guān)注流動性沖擊

　　今年以來發(fā)生的一系列市場波動，流動性風險都在其中。首先，外匯儲備數(shù)據(jù)的下降，會影響基礎(chǔ)貨幣的投放。外匯儲備到9月末是3.51萬億美元，比上個月減少432.6億，比7月份減少1371.9億。在這種情況下，勢必造成央行資產(chǎn)負債表收縮。外匯儲備在資產(chǎn)端體現(xiàn)為對外國的債權(quán)，在負債端體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣，未來如何進行無期限的基礎(chǔ)貨幣投放并平穩(wěn)貨幣市場，是必須關(guān)注的?，F(xiàn)在無法肯定美聯(lián)儲會在什么時候加息，但加息預期已經(jīng)形成，在全球范圍內(nèi)資本可能還將流向以美國等發(fā)達經(jīng)濟體。這將給包括中國在內(nèi)的新興市場，帶來流動性風險的考驗。

　　其次，在未來一段時間，如果工業(yè)增加值增速和工業(yè)企業(yè)利潤的增速不盡如人意，那么在金融上必將體現(xiàn)為金融資產(chǎn)不良率的上行。反過來說，由于存在微觀審慎監(jiān)管的要求，資本充足率需要保證，選擇可能只有兩種：一是壓縮總資產(chǎn)；二是補充資本金。無論哪種情況發(fā)生，對實體經(jīng)濟，或資金市場而言，都意味著流動性需求，急需資金者會面臨融資難問題。商業(yè)金融機構(gòu)在債券市場發(fā)行次級債補充資本金，可能會對債券市場構(gòu)成沖擊。同時，還存在順周期的撥備覆蓋率的問題，當資產(chǎn)不良率上行時，撥備必然增加，可用(可貸)資金減少。這可能帶來金融鏈和實體經(jīng)濟鏈兩方面的流動性波動。

　　今年以來，流動性總體是合理充裕的。前三季度GDP增長6.9%，CPI增長1.4%，廣義貨幣供應量M2增速為13.1%，高出GDP和CPI增速之和4.8個百分點。盡管如此，流動性沖擊在局部領(lǐng)域還是會出現(xiàn)，中央政府和人民銀行以區(qū)間調(diào)控和定向調(diào)控應對這種沖擊，一方面避免流動性沖擊對實體經(jīng)濟、貨幣市場和債券市場的影響，同時又要使這部分資金能有效引導到該去的地方。這些舉措還在探索中優(yōu)化，當前關(guān)注流動性風險是非常必要的。

　　二、宏觀調(diào)控需要認識論上的創(chuàng)新

　　首先，通常所說的逆周期宏觀調(diào)控在當前中國是否適用。逆周期的邏輯是通過擴張性產(chǎn)業(yè)政策(包括貨幣政策和財政政策的配合)把原有問題包起來，并通過下一輪經(jīng)濟上行解決掉。比如在微觀金融方面，當出現(xiàn)貸款違約時，抵貸資產(chǎn)往往是一堆爛尾樓，但在下一輪經(jīng)濟上行時，這個爛尾樓又會變得炙手可熱。重要的是，當前會不會依然面臨這種情形？如果我國實施逆周期宏觀調(diào)控，前提是認為當前經(jīng)濟主要是周期問題，而非結(jié)構(gòu)問題。

　　其次，宏觀調(diào)控的自主性可能受到影響。通常所說，財政貨幣政策都是外生變量，可以通過政府自主調(diào)節(jié)。但是，這次美聯(lián)儲加息預期，對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生非常大的溢出效應，新興經(jīng)濟體面臨資本流出的風險。按照利率平價理論，為確保資本留住或回流，這些國家應該實行加息政策，但這顯然不合適，中國、俄羅斯等經(jīng)濟體正面臨通縮風險，不可能加息。這說明，這些國家貨幣政策的自主性在一定程度上會相應受到影響，面臨兩難。

　　再次，總量性調(diào)控政策可能存在問題。通常認為宏觀調(diào)控是總量性政策，這也有一定問題。第一，總量性政策起作用時，一般通過資本市場傳導。比如降息，利率降低使無風險資產(chǎn)的價格維持在相對較低水平，按照風險溢價，推動債券或者股票等資產(chǎn)價格相對變化。但在中國，銀行在資金配置方面起主導作用，即總量性政策附加了銀行主觀的結(jié)構(gòu)性因素——錢給誰或者不給誰。目前我們?nèi)匀粓猿挚偭颗c定向政策并舉，是有一定理論基礎(chǔ)的。第二，在匯率政策層面，雖然匯率的上升或者下行是由市場決定的，但是市場影響卻是結(jié)構(gòu)性的。比如這次人民幣匯率波動。此前由于人民幣對美元保持相對穩(wěn)定，人民幣對一攬子貨幣的名義或?qū)嶋H有效匯率是不斷上升的，導致出口企業(yè)競爭力不斷下行，此次調(diào)整對出口有利，但可能會影響一些人民幣資產(chǎn)的持有意愿，對美元債務(wù)不利。所以出臺政策的時候，一定要注意政策影響的結(jié)構(gòu)性，針對主要目標，對癥下藥。

　　三、宏觀調(diào)控還需要方法論上的創(chuàng)新

　　首先，宏觀調(diào)控是否應該從目標管理轉(zhuǎn)向預期管理。通常所說的宏觀調(diào)控的四大目標包括經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡，兩大目標包括物價和就業(yè)。也有貨幣政策目標是單一盯住通貨膨脹率的，這源于上世紀70年代盧卡斯的理性預期學說，認為只有沒有預期到的貨幣政策，才有真實效果，其他的只能造成名義影響，只影響價格，不影響產(chǎn)出。這一學說引領(lǐng)了英格蘭銀行、澳大利亞聯(lián)儲以及美聯(lián)儲相關(guān)政策目標的變革。但是，現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生變化，由于信息高速流動，導致宏觀經(jīng)濟變量波動的往往不完全是基本面因素，預期在其中的作用非常大。所以，格林斯潘之后的美聯(lián)儲主席伯南克和耶倫都采取了充分跟市場溝通、強調(diào)前瞻性指引的辦法，以便形成一致性預期，實現(xiàn)貨幣政策操作“事半功倍”的效果。在這一過程中，預期管理非常關(guān)鍵。當前在我國，溝通還不夠通暢，預期管理存在一定困境。比如，前不久，央行推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點，由于溝通不夠，一些媒體和網(wǎng)絡(luò)評論說，這是新一輪7萬億QE，但實際上各地對此類再貸款的真實需求量僅為300億元，相差巨大。這反映了媒體評論缺乏專業(yè)性以及政策制定者與社會公眾、市場溝通還存在一定的問題。

　　其次，是否應該從微觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)向宏觀審慎管理。我們承認中國是以銀行為主導的金融體系，既然銀行“大而不能到”，在經(jīng)濟下行、不良貸款率上升時，就應該實行逆周期的宏觀審慎管理，而不是單純看資本充足率、單純考核銀行不良率，要提高對不良率的容忍度，否則會導致“經(jīng)濟緊縮——信貸緊縮”的惡性循環(huán)。

　　最后，管制是否有用。有人把我國安然度過1997年、2008年金融危機，歸結(jié)于有效的資本管制。但如今，這種管制還能奏效嗎？只要存在套利機會，則套利行為必然發(fā)生。如果境內(nèi)和境外同一種金融資產(chǎn)的回報率水平存在較大差距，即使實行資本管制，投資者、投機者仍然會通過種種隱蔽的方式來套利。另外，以股票市場場外配資為例，簡單取消場外配置不一定合適，只要存在套利的市場需求，場外配資不會消失，只會轉(zhuǎn)入“地下”，更加不利于監(jiān)管者了解股市資金的實際情況并實施有效監(jiān)管。因此，對于資本項目可兌換以及民間金融、新興的互聯(lián)網(wǎng)金融，應更多地給予疏導和寬容，而不是一味地管制。