央行9月7日數(shù)據(jù)顯示，8月末中國官方外匯儲備3.56萬億美元，較上月減少939億美元，外儲余額連續(xù)四個月下降。這是自“8·11”匯改以來，首次公布外儲數(shù)據(jù)。在機(jī)構(gòu)人士看來，短期內(nèi)外儲減少在意料之中，這是匯改必須付出的“成本”。

　　《第一財經(jīng)日報》記者采訪了解到，一種觀點認(rèn)為外儲減少并非壞事，中國當(dāng)順勢降儲；但也有觀點認(rèn)為，央行持續(xù)干預(yù)匯率，外匯儲備減少速度過快，恐怕會造成國內(nèi)流動性承壓。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)仍有空間，積極的財政政策也可發(fā)揮作用。有專家建議，資本大量流出，可以適當(dāng)加強(qiáng)資本管制。

　　維穩(wěn)匯率是外儲下降原因之一

　　央行官方儲備資產(chǎn)報表顯示，中國8月末外匯儲備3.56萬億美元，7月末外匯儲備3.65萬億美元。這已經(jīng)是外儲連續(xù)4個月負(fù)增長。

　　中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長張禮卿告訴《第一財經(jīng)日報》，外匯儲備下降最直接的原因是央行為了穩(wěn)定人民幣匯率，而通過外匯儲備對匯市進(jìn)行干預(yù)。

　　法國興業(yè)銀行估計，中國8月份拋售了1500億美元。德意志銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威認(rèn)為中國動用了900億美元捍衛(wèi)人民幣匯率水平。

　　招商證券首席宏觀分析師謝亞軒9月7日表示，從8月11日完善中間價報價機(jī)制改革以來，匯市仍處于“磨合期”，因此外儲出現(xiàn)較大幅度的下降是在預(yù)期之內(nèi)。

　　在接受《第一財經(jīng)日報》采訪時，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)校長助理兼研究生院常務(wù)副院長丁志杰表示，外匯儲備的下降，一方面緣于人民幣前期的貶值，以及8月份的一次性貶值帶來的貶值預(yù)期，另一方面中國國內(nèi)的利率下降也是一個重要的因素。多種因素造成國內(nèi)的套利資本由過去的流入變成流出，中國的機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個人持有美元外匯的意愿增強(qiáng)，這是一種被動的流出。

　　民生證券宏觀分析師張瑜稱，一籃子貨幣對美元貶值造成的外儲在一定程度上的縮水，也是其中的原因之一。

　　謝亞軒認(rèn)為，未來一段時間仍處于匯改“磨合期”，9月美聯(lián)儲如果如期加息，仍會對市場產(chǎn)生沖擊，外匯儲備仍可能會面臨下降，但現(xiàn)在外匯儲備流失的局面并不嚴(yán)峻，遠(yuǎn)不及1998年亞洲金融危機(jī)時期。預(yù)計8月外匯占款負(fù)增長規(guī)模較大，將下降1000億～1500億美元。

　　張瑜認(rèn)為，為切斷資本外流與國內(nèi)市場的負(fù)反饋循環(huán)，短期內(nèi)央行仍將繼續(xù)干預(yù)托底，預(yù)計即期匯率底線在6.5～6.6左右，即將貶值幅度控制在5%，如果跌破這個緩沖帶，可能會引發(fā)系統(tǒng)性的資本外流風(fēng)險。“8·28國務(wù)院會議上也一再強(qiáng)調(diào)防控系統(tǒng)性風(fēng)險，因此央行不得不顧慮這個底線?！?/p>

　　中國外儲能否“頂住”？

　　不過，有投資者擔(dān)心短期的資本大量集中流出，中國的外匯儲備頂?shù)米幔瑫粫斐闪鲃有缘目萁撸?/p>

　　在丁志杰看來，“外儲減少不是壞事，減減更健康，中國應(yīng)當(dāng)順勢降儲。”

　　2008年末中國對外凈債權(quán)1.5萬億美元，今年一季度1.4萬億美元，這期間外匯儲備增加了1.8萬億美元。2014年，國務(wù)院總理李克強(qiáng)曾兩次公開提出，中國巨額外匯儲備是沉重的負(fù)擔(dān)。

　　“我國外匯儲備里超過一半是流進(jìn)來的錢，是負(fù)債形成的。中國外儲投資收益不到3%，而流入中國的資金在境內(nèi)的投資收益超過10%，中國是倒貼的方式輸出儲蓄?！倍≈窘芨嬖V本報記者。丁志杰曾在報告中測算，2008～2012年國際收益累計凈虧損超過7000億美元。

　　本報記者采訪的多名分析人士認(rèn)為，當(dāng)下的外儲下降主要是藏匯于民，而且中國的外儲足夠充裕。并且人民幣匯率趨勢性貶值的預(yù)期并不存在，市場無需恐慌。

　　“‘肉爛在鍋里’而已，外匯資產(chǎn)從由央行集中持有轉(zhuǎn)至‘藏匯于民’，無需恐慌?！敝x亞軒表示，現(xiàn)在愿意增持對外資產(chǎn)的主要是國內(nèi)企業(yè)、私人部門等，這樣理論上他們將來才有可能減少外匯資產(chǎn)，會成為外匯資產(chǎn)的買方。與此同時，在他看來，當(dāng)恐慌的情緒緩釋，內(nèi)外不確定性下降，人民幣匯率持續(xù)性貶值的預(yù)期可能會出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，未來人民幣匯率波動加大，但是不代表一定出現(xiàn)貶值的趨勢。

　　張瑜認(rèn)為，中國目前外匯儲備“彈藥”充足，短期在人民幣較強(qiáng)的貶值預(yù)期下耗費一些成本是必然的，如果央行眼下不干預(yù)匯率市場，一旦形成趨勢性的貶值預(yù)期，后續(xù)在套利資金的沖擊下維穩(wěn)成本將會更高；但待長期匯率校正完成后，央行干預(yù)會退出。因此外儲的耗費是必要的。

　　不過，張禮卿對《第一財經(jīng)日報》記者說，外儲現(xiàn)在來看比較充分，但如果一個月走掉900億美元，一年就有上萬億美元，現(xiàn)在能夠直接使用的是流動性比較強(qiáng)的儲備資產(chǎn)，真正可用的不見得有那么多，需要根據(jù)外儲下降的速度、可用性進(jìn)行綜合考慮。

　　美銀美林上周四的報告預(yù)計，如果2010年以來流入中國的資金全部流出，規(guī)模可能達(dá)到4000億美元，如果2008年以來流入中國的資金全部流出，規(guī)?？赡苓_(dá)到7000億美元。

　　或加強(qiáng)資本管制？

　　在丁志杰看來，未來貨幣政策仍有很大空間?！巴鈨ο陆翟蕉?、越快，降準(zhǔn)的頻率就會越快，降息的空間也會加大?！彼麖?qiáng)調(diào)，這種情況下下調(diào)存款準(zhǔn)備金，并不代表貨幣政策放松，而更可能是中性的、穩(wěn)健的。除此以外，丁志杰還表示，可以通過開辟國內(nèi)渠道投放基礎(chǔ)貨幣，如短期流動性調(diào)節(jié)工具，常備借貸便利(SLF)，央行在公開市場購買國債等。

　　張禮卿也對本報記者說，當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，全球來看，中國的貨幣政策還是最緊的，貨幣政策還是有很大的空間，降息、降準(zhǔn)有客觀必要性。但與此同時，這一政策的直接后果是導(dǎo)致資本流出增加，特別是美聯(lián)儲加息之后，可能性增大，將引起貨幣貶值，如果央行不進(jìn)行干預(yù)，那么貨幣貶值和資本流出將交替發(fā)生。

　　眼下央行陷入一種兩難的境地：如果維穩(wěn)匯率，外匯儲備減少，會導(dǎo)致國內(nèi)流動性降低；如果放任人民幣彈性波動，那么就可能會發(fā)生貶值，導(dǎo)致資本大量外流。種種跡象表明，央行或許正通過加強(qiáng)資本管制來平衡這兩者的矛盾。

　　“一切都是為了保匯改?！蹦车丶壥型鈪R管理局分局人士告訴《第一財經(jīng)日報》記者，現(xiàn)階段對跨境資本的流入流出監(jiān)控是外管局工作的重點，如有發(fā)現(xiàn)資金流出異常，會現(xiàn)場進(jìn)行調(diào)研，并對個別大型企業(yè)進(jìn)行約談。

　　中信建投宏觀債券研究分析師黃文濤日前發(fā)布報告稱，8月11日匯改以來，香港人民幣同業(yè)拆借利率持續(xù)快速上升，這或許與境內(nèi)外人民幣的套利有關(guān)。但是8月25日之后，盡管境內(nèi)外人民幣的價差實質(zhì)上仍然較大，9月4日甚至再次創(chuàng)下新高，但同業(yè)拆借利率反而下降。在他看來，央行或許加強(qiáng)了資本管制，以此短期維穩(wěn)在岸人民幣匯率，資本外流得到抑制。

　　在這一情況下，張禮卿認(rèn)為，加強(qiáng)資本流出的管制是唯一途徑?！艾F(xiàn)在第一優(yōu)先考慮是國內(nèi)穩(wěn)增長的需要，我們可用的手段有更加寬松的貨幣政策，以及更加積極的財政政策，匯率方面也有一些空間，適當(dāng)貶值還是可以的，但為了避免趨勢性貶值，可以加強(qiáng)資本流出的管制。”他說。

　　張禮卿還建議，中國需要放緩資本項下開放的速度，一些沒有開放的領(lǐng)域，不要著急開放?！胺砰_之后，再重新加強(qiáng)管制，成本更高，對市場沖擊更大。”

　　此前，央行下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》，要求對開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%。金融機(jī)構(gòu)在央行的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金凍結(jié)期為1年，利率暫定為零。這被認(rèn)為是一種加強(qiáng)宏觀審慎管理的手段，加大了遠(yuǎn)期售匯的成本，打壓跨境套匯和抑制人民幣貶值預(yù)期。

　　在丁志杰看來，這些都是臨時性的措施，本意是為了防止大量資本無序流出，避免造成恐慌、踩踏，而并不是要阻礙資本流出。想要對跨境資本有序地疏導(dǎo)，仍需要資本項目開放。

　　9月6日，外管局網(wǎng)站發(fā)布消息，跨國公司的成員企業(yè)借用外債實行比例自律。這被視為是放松外匯管制的一項重要舉措。

　　“對跨國公司的負(fù)債實行比例管理，是一個方向。但解決中國的外儲問題，要在資產(chǎn)端下功夫，而不是負(fù)債端。因為在中國的對外資產(chǎn)和負(fù)債表上，資產(chǎn)端扭曲更大，主要就是外匯儲備。我們在海外的真金白銀實際資產(chǎn)很少?！倍≈窘芨嬖V本報記者，要加快資本項目可兌換改革，尤其在中國對外資產(chǎn)端進(jìn)行優(yōu)化，讓機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個人取代國家成為中國對外資產(chǎn)持有的主體，才能使得中國央行擺脫外匯儲備的重荷，恢復(fù)貨幣政策自主性和有效性。