人民幣似乎想擺脫自去年底漸起的貶值預(yù)期，改寫2015年人民幣對美元匯率的運行基調(diào)。

　　中國管理層對當(dāng)前的匯率波動曾這樣公開表態(tài)：基于中國經(jīng)濟增長前景，國際收支經(jīng)常項目順差，資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化等現(xiàn)狀，人民幣匯率將保持穩(wěn)定，不會貶值。

　　5月7日，人民幣對美元中間價報6.1113，較前一交易日的6.1156走高43個基點；即期收盤價6.2071，交易價較中間價跌幅1.5%。這幾乎成為近一段時間的常態(tài)：中間價向上，即期交易價向下。

　　距匯改十年還有兩個月，在6.1-6.4這一區(qū)間，人民幣對美元匯率會定格在哪一個交易價位？2005年7月21日，人民幣匯率制度形成機制改革啟動，迄今對美元升值約35%，實際有效匯率升值超過50%；2015年的人民幣是穩(wěn)中趨貶？還是穩(wěn)中趨升？

　　答案很快揭曉。匯改十年前夜，中國外匯市場正在上演一場多空博弈之戰(zhàn)。沒有人會懷疑最終贏家仍會是中國央行[微博]，盡管過程不乏精彩。

　　那么，投資者是否還會預(yù)約排隊購匯？外貿(mào)企業(yè)還在因匯率的波動而倍感“前路迷茫”嗎？看起來，中國央行目前并不想延續(xù)這些原本正常的市場化現(xiàn)象。

　　人民幣再堅挺？

　　絲毫不受股市的下跌之羈絆，5月7日，人民幣對美元匯率中間價再度高開，報6.1113；但即期交易價卻報復(fù)性收盤至6.2071,不及前一交易日的6.2004。

　　縱觀5月4日-6日的人民幣匯率走勢，中間價與交易價分別為：6.1165，6.2090；6.1180，6.2060；6.1156，6.2004；交易價較中間價跌幅分別為：1.5%；1.4%；1.38%；1.5%。

　　不知這是多頭與空頭的第幾輪較量。面對市場主體的順周期財務(wù)運作，央行以高開中間價的形式傳遞其匯率維穩(wěn)的意愿。殊不知，在維穩(wěn)過程中，央行需要賣出美元外匯以支撐人民幣。

　　據(jù)外媒報道，3月中國央行凈賣出了逾200億美元的外匯；但在2月，中國央行和其他銀行則凈購買逾400億人民幣，表明當(dāng)時的人民幣較為堅挺。

　　事實也是如此。2月，人民幣對美元平均中間價6.1339；而3月慢慢回升至6.1507；從4月開始，人民幣對美元匯率中間價明顯走強，當(dāng)月的平均匯率6.1302,漲204.98個基點。

　　而當(dāng)央行購入人民幣并拋出美元的同時，外匯占款也會相應(yīng)發(fā)生變化，進(jìn)而影響流動性。

　　“一季度央行外匯占款為-2520億元，金融機構(gòu)外匯占款 -2227　億元，兩者同向波動，顯示央行為了維護(hù)匯率穩(wěn)定，在一季度出手干預(yù)了外匯市場?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh600999/" target="_blank" title="招商證券 600999">招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對經(jīng)濟觀察報表示。

　　其實，央行為了提升貨幣政策的有效性，在2014年3月匯改后有超過半年的時間未干預(yù)市場，4月至 11月央行外匯占款月均僅有-22　億元。據(jù)謝亞軒觀察，央行從 2014年12月再度“披掛上陣”干預(yù)也實屬無奈之舉，畢竟持續(xù)貶值的貨幣無法實現(xiàn)人民幣國際化和資本項目可兌換的長期目標(biāo)。

　　值得一提的是，“過去較長的時間里，外匯占款成為央行投放流動性的最主要方式，外匯占款在央行資產(chǎn)中占比從2002年初42%上升到2014年6月末的83%?？梢姡瑓R率政策在過去一段時間成為央行貨幣政策的重要組成部分，這一政策顯然具有‘結(jié)構(gòu)性’特點?！币晃谎胄腥耸空f。

　　目前，中國央行使用的“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策工具包括：定向降準(zhǔn)、差別存款準(zhǔn)備金率、定向再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款等。特別是2014年以來，央行定向降準(zhǔn)、擴大定向再貸款規(guī)模、推出新工具抵押補充貸款PSL，在提供基礎(chǔ)貨幣的同時，也體現(xiàn)出定向支持特定領(lǐng)域和部分金融機構(gòu)的結(jié)構(gòu)性特點。

　　不過，上述央行人士坦言，如果使用過度，“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策可能導(dǎo)致財政赤字的“貨幣化”和“隱性化”。貨幣政策主要還是總量政策，“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策是“不得已而為之”，是輔助性的。

　　終于，中國央行在去年11月回歸常態(tài)的總量政策。但是，“去年11月以來的兩次降準(zhǔn)和一次降息尚未觸發(fā)更強勁的信貸擴張?！迸聿┙?jīng)濟學(xué)家陳世淵預(yù)計，中國第二季度隨時可能降息。

　　只不過，降息并沒有緩解當(dāng)下的“融資貴”，甚至出現(xiàn)“降息一宣布利率卻上去了”的情況。

　　究其原因之一或在于，囿于“三元悖論”邏輯，即“獨立貨幣政策、資本自由流動、匯率穩(wěn)定”只能同時滿足兩個目標(biāo)；央行不可能放棄獨立貨幣政策，因此只能在后兩者之中選其一。眼下，央行似乎暫時選擇了匯率穩(wěn)定，即“最終會因匯率剛性需要而倒逼‘市場利率’上揚”。

　　故事并沒有結(jié)束。正在提速的人民幣國際化進(jìn)程會導(dǎo)致匯率難以穩(wěn)定，因為資本要自由流動。換言之，“利率失控”暗示事實上的貨幣政策似乎在失效。而此時此刻的人民幣正在為沖刺SDR盡最大努力，其中之一的短期目標(biāo)也是“幣值穩(wěn)定”。

　　接下來，可能的改進(jìn)方向是，突破資本項目開放的最后一公里；最新統(tǒng)計顯示，40項資本項目交易中，有34項達(dá)到部分可兌換及以上水平，占比85%。3月22日，中國央行行長周小川在北京出席中國發(fā)展高層論壇2015年會時表示，2015年是第十二個五年規(guī)劃的最后一年，打算通過各方面改革的努力來實現(xiàn)資本項目可兌換。

　　可是，資本外流、國內(nèi)外金融形勢日趨復(fù)雜背景之下，完全打開資本大門也許并非明智之舉。站在這一時點上的人民幣將走向何方？

　　需要怎樣一種匯率政策？

　　回眸十年匯改，除2014年首次出現(xiàn)年度貶值之外，人民幣一直是單邊升值預(yù)期，過去很長一段時間，匯改幾成人民幣升值的代名詞。

　　即將行至2015年中，匯率政策貌似糾結(jié)起來，近期的央行匯率維穩(wěn)之策是否預(yù)示某種轉(zhuǎn)向？

　　“2005年匯改以來人民幣也基本完成了向均衡匯率的調(diào)整，匯率政策需要從強勢人民幣政策轉(zhuǎn)向相對弱勢人民幣政策。”對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)校長助理丁志杰[微博]表示。

　　事實上，去年下半年以來，隨著美聯(lián)儲停止量化寬松政策的明朗，美元匯率出現(xiàn)相當(dāng)強勁的升值態(tài)勢，在今年3月美元指數(shù)突破100大關(guān)，升幅達(dá)到25%。盡管美聯(lián)儲加息時機和節(jié)奏存在不確定性，但從歷史經(jīng)驗看，加息會對美元匯率走強形成有力支撐，美元進(jìn)入歷史上第三次趨勢性升值已成為市場共識，意味著美元未來兩年還有20%到30%的升值空間。人民幣目前大體處在均衡水平。因此，“隨著美元強勢的出現(xiàn)，人民幣不應(yīng)繼續(xù)對美元升值。”丁志杰指出。

　　而通常當(dāng)GDP處于下滑通道，資本外流時，市場會產(chǎn)生較強的人民幣貶值預(yù)期。彭博月度GDP追蹤功能顯示，3月中國經(jīng)濟同比增速僅為6.4%，遠(yuǎn)低于政府今年7%的增速目標(biāo)；另據(jù)彭博計算發(fā)現(xiàn)，第一季度外流資金約為4300億元人民幣。

　　社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任張斌認(rèn)為，從趨勢角度看，人民幣升值還是貶值，取決于資本項目開放的力度。經(jīng)常項目順差大于資本項目逆差，就會支持人民幣升值。如果資本項目開放，同時貨幣當(dāng)局維持匯率穩(wěn)定的力度下降，再加上中國私人部門還有一個巨大的資產(chǎn)配置多元化缺口，就會對人民幣形成趨勢性貶值壓力?！敖ㄗh從保持人民幣匯率基本穩(wěn)定轉(zhuǎn)向相對穩(wěn)定。要確保人民幣匯率可控。長期以來市場已經(jīng)習(xí)慣于人民幣對美元的強勢，轉(zhuǎn)向相對于美元的弱勢會導(dǎo)致市場不適應(yīng)，容易滋生恐慌情緒，并形成單向的貶值預(yù)期，造成難以遏制的恐慌性貶值?？蓳駲C深化人民幣匯率形成機制改革?！倍≈窘苷f。

　　正值匯改十年前夜的現(xiàn)在，有著3.73萬億美元外匯儲備(截至2015年3月)、央行欲扭轉(zhuǎn)匯率貶值預(yù)期，并發(fā)出“強勢人民幣”的信號。接下來，就看市場如何消化這樣的信號了。