中國社科院金融研究所教授劉煜輝日前接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，政策不會(huì)用人民幣貶值來保增長，未來降準(zhǔn)、降息甚至某種形式的量化寬松對沖通縮可能是政策常態(tài)，而非調(diào)節(jié)名義匯率。這是股票市場上升比較有利的條件。

　　人民幣難現(xiàn)趨勢性貶值

　　中國證券報(bào)：最近人民幣兌美元中間價(jià)和即期價(jià)格大幅上漲，一舉收復(fù)了前期大部分跌幅。人民幣匯率未來會(huì)呈何種走勢？

　　劉煜輝：人民幣對美元匯率難現(xiàn)趨勢性貶值，保持人民幣對美元的軟盯住依然會(huì)堅(jiān)持，不會(huì)用匯率貶值來保增長。個(gè)中緣由比較復(fù)雜，我曾經(jīng)總結(jié)過五方面：一是G2的共生結(jié)構(gòu)。中美這種“利益攸關(guān)”、兩國經(jīng)濟(jì)利益深度融合的新型超級大國關(guān)系歷史上沒有出現(xiàn)過，也就是你中有我，我中有你，交織在一起，中心和次中心共生的結(jié)構(gòu)。這一結(jié)構(gòu)對布雷頓森林體系后的美元本位秩序和規(guī)則形成越來越大的實(shí)質(zhì)性影響，現(xiàn)在雖還難言成為顛覆性因素，但有別過去四十年的新的均衡和新的秩序的形成，G2趨勢已經(jīng)難以逆轉(zhuǎn)。這一點(diǎn)從最近中國主導(dǎo)的亞投行的發(fā)起過程可以看出，全球關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)體似乎都在認(rèn)同這一點(diǎn)。亞投行是第一塊試金石，接下來人民幣是否能被吸納進(jìn)入IMF的特別提款權(quán)（SDR）是第二塊試金石。如果全球經(jīng)濟(jì)逐步形成雙頭格局，中國作為經(jīng)濟(jì)另外一極（次中心），它的經(jīng)濟(jì)總量和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)越來越多地改變其他國家的國內(nèi)和國際的均衡條件，它自身的均衡匯率應(yīng)該如何定價(jià)呢？也就是說，它的重要性決定了其不再是一個(gè)簡單的價(jià)格接受者，而越來越成為全球諸多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的價(jià)格影響者或決定因素。這可能是過去的國際經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架所遇到的新問題。我們可能要在這個(gè)新結(jié)構(gòu)下，重新認(rèn)知人民幣均衡匯率。

　　二是對沖經(jīng)濟(jì)下行的著力點(diǎn)在內(nèi)部而非外部。此輪經(jīng)濟(jì)下滑非周期性走弱；中國的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以來一直穩(wěn)定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，長達(dá)三年都不收斂，以往經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的規(guī)律已經(jīng)改變，顯示此輪經(jīng)濟(jì)下行是結(jié)構(gòu)性問題而非周期性走弱。菲利普斯曲線框架的政策沖突凸顯。

　　需求層面的傳統(tǒng)手段已經(jīng)很難把中國經(jīng)濟(jì)帶出下行的軌跡，而會(huì)不斷固化既有的供給結(jié)構(gòu)，一定程度會(huì)延緩和阻礙創(chuàng)新和淘汰的過程。

　　三是人民幣國際化是中國的全球戰(zhàn)略布局的重要組成部分。

　　四是人民幣是否技術(shù)上能如一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所建議的那樣實(shí)現(xiàn)一次性貶值到位然后再浮動(dòng)放開？人民幣漸進(jìn)貶值預(yù)期下人民幣資產(chǎn)下跌的自我實(shí)現(xiàn)過程的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對宏觀穩(wěn)定構(gòu)成威脅，恐怕把控的難度太大。

　　五是技術(shù)手段上，穩(wěn)定匯率并不困難。在外匯市場上中國央行有強(qiáng)大的控制力，最近幾個(gè)月人民幣匯率的起伏過程再次顯示了這一點(diǎn)。

　　應(yīng)該承認(rèn)，從經(jīng)濟(jì)分析角度看，2011年以來人民幣兌美元的實(shí)際匯率可能在累積貶值的壓力，主要是中國單位產(chǎn)出勞動(dòng)成本最近五年上升較明顯，而美國則出現(xiàn)了下降。

　　2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實(shí)際匯率升值變化，作為一種補(bǔ)償，所以出現(xiàn)了通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；現(xiàn)在可能正在走反過程，名義匯率調(diào)整跟不上實(shí)際匯率貶值壓力上升，所以通貨緊縮壓力開始累積。

　　如果決策者不會(huì)用匯率貶值來對沖經(jīng)濟(jì)下行，保持“超調(diào)”狀態(tài)，那么理論上通縮壓力可能就是一種常態(tài)。

　　政策將著力降低企業(yè)融資成本

　　中國證券報(bào)：貨幣寬松會(huì)否加劇人民幣貶值的壓力？

　　劉煜輝：個(gè)人判斷，應(yīng)該是調(diào)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)先，而非名義匯率。政策將著力于降低中國企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國企業(yè)合并成本以及鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識(shí)服務(wù)型行業(yè)。融資成本、土地成本、并購成本，以及行業(yè)準(zhǔn)入門檻，這些都會(huì)最終影響勞動(dòng)成本，以此來提高生產(chǎn)率，重塑國際競爭力，最終形成對人民幣均衡匯率的支撐。

　　降準(zhǔn)和減息甚至某種形式的量寬對沖通縮可能是政策常態(tài)，而非名義匯率。

　　有人擔(dān)心貨幣放松會(huì)加劇人民幣貶值的壓力。我個(gè)人認(rèn)為利率和匯率的聯(lián)系是有條件的。在三元悖論中，貨幣自主性與固定匯率在資本管制條件下，某種程度上是可以兼容的。盯住美元，當(dāng)美元過強(qiáng)時(shí)，會(huì)增加經(jīng)濟(jì)下行的負(fù)向因素，但貨幣松弛對沖經(jīng)濟(jì)下滑，保持金融穩(wěn)定，會(huì)產(chǎn)生單位產(chǎn)出勞動(dòng)力成本改善的預(yù)期，從而穩(wěn)定相對國際競爭力。

　　貨幣放松不構(gòu)成人民幣貶值的理由，至少主要不看這個(gè)。結(jié)匯意愿更多還是看美元強(qiáng)弱。市場是這樣想的，央行也是這樣做的。目前人民幣匯率的壓力主要在于此。

　　G2共生結(jié)構(gòu)客觀上固化了人民幣對美元盯住還會(huì)在相當(dāng)時(shí)間內(nèi)延續(xù)。2005年人民幣匯改以來，盡管人民幣兌美元升值了30%，但人民幣事實(shí)上還是盯住美元的機(jī)制，只不過從硬盯住轉(zhuǎn)向了軟盯住。我個(gè)人感知，在人民幣國際化初步達(dá)成之前，人民幣兌美元仍將長時(shí)間保持相對穩(wěn)定，所以如果美元已經(jīng)進(jìn)入了升值周期，那么人民幣有效匯率大概率仍會(huì)在升值軌道中。