減少證券監(jiān)管行政審批，實行注冊制改革的基本方向應當是淡化事前把關，實現(xiàn)監(jiān)管的重心后移，將新股發(fā)審權(quán)下放到證券交易所，逐步向注冊制過渡。我國證券市場的注冊制必須立足國情，以現(xiàn)實問題為導向，保持監(jiān)管資源在事前、事中和事后的均衡配置：在事前準入環(huán)節(jié)，除了強調(diào)“以信息披露為中心”，還須輔以獨立性及關聯(lián)交易、同業(yè)競爭的合規(guī)要求和風險底線門檻；事中要實行證監(jiān)會、證券交易所和各地方監(jiān)管局三點一線的監(jiān)管；事后須加強監(jiān)管執(zhí)法，制定和完善市場化退市機制、證券欺詐民事?lián)p害賠償責任制度和代表人訴訟制度。

　　十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）提出了“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定作用深化經(jīng)濟體制改革”的市場化改革指導思想。針對資本市場的市場化改革，《決定》指出要“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”。以此為指導，國務院相繼提出促進資本市場健康發(fā)展的“國六條”和《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“新國九條”），就積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革，規(guī)范發(fā)展債券市場，培育私募市場，建設期貨市場，并繼續(xù)擴大資本市場開放提出了指導意見。在處理政府和市場的關系方面，“新國九條”要求依法規(guī)范證券期貨監(jiān)管權(quán)力運行，減少審批、核準、備案事項，強化事中事后監(jiān)管，提高監(jiān)管能力和透明度，支持市場自律組織履行職能。

　　目前，全國人大已將《證券法》的修訂列入本屆人大立法規(guī)劃第一類項目，《證券法》修訂草案也擬于今年12月接受全國人大常委會初審，股票發(fā)行注冊制改革將是本次《證券法》修訂的主要內(nèi)容。證監(jiān)會也正按照《決定》和“新國九條”簡政放權(quán)的精神，配合《證券法》的修訂，積極推進證券監(jiān)管領域行政審批制度的改革，實現(xiàn)新股發(fā)行由核準制向注冊制過渡。

　　證券監(jiān)管行政審批制度改革的基本方向

　　各國證券發(fā)行體制主要有審批制、核準制和注冊制三種。我國證券監(jiān)管行政審批制度的改革須與證券發(fā)行由核準制向注冊制的過渡相適應。

　　現(xiàn)行核準制存在一些缺陷。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，我國目前實行的是發(fā)行、上市雙重實質(zhì)審核制，即由證監(jiān)會等證券監(jiān)督管理部門進行發(fā)行實質(zhì)審核，證券交易所進行上市實質(zhì)審核。但在現(xiàn)行體制下，由于證監(jiān)會控制了證券交易所的理事會和日常經(jīng)營決定權(quán)，兩者之間具有行政隸屬關系。如果發(fā)行環(huán)節(jié)證監(jiān)會已進行了實質(zhì)審查，證券交易所囿于此種行政隸屬關系，在上市實質(zhì)審查時就不可能違背證監(jiān)會的意志，否決已通過證監(jiān)會發(fā)行審核的上市申請，發(fā)行即上市幾乎成為證券市場不成文的鐵律。此種發(fā)行上市聯(lián)動制使得證券交易所的上市實質(zhì)審核形式化，如果證監(jiān)會在發(fā)行審核環(huán)節(jié)未能發(fā)現(xiàn)問題，交易所的上市審核則根本無法發(fā)揮看門人的角色，上市公司財務造假、業(yè)績頻頻變臉不可避免。

　　同時，現(xiàn)行的發(fā)行體制實際上削減了中介機構(gòu)的風險過濾作用，也減輕了中介機構(gòu)的責任。此外，由于證監(jiān)會實質(zhì)審核的存在，助長了投資者對公權(quán)力的信賴，使得我國的市場難于培育自擔風險的、成熟的投資者群體。再者，由證監(jiān)會核準發(fā)行，會出現(xiàn)在一段時間內(nèi)新股發(fā)行較為集中的問題，往往對市場帶來較大的沖擊。如果取消核準，由發(fā)行者根據(jù)市場供求決定上市時間，不僅能夠解決上述問題，還能夠有效緩解現(xiàn)存的新股上市高溢價的現(xiàn)象。

　　盡管自2009年以來證監(jiān)會先后發(fā)布了《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》、《關于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》和《關于修改的決定》、《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，對新股發(fā)行體制先后進行了三次重要的改革，但這三次改革主要集中在定價和發(fā)售機制等技術(shù)層面，證監(jiān)會通過核準制對發(fā)行和上市資源進行行政控制的本質(zhì)沒有發(fā)生根本改變。

　　因此，證券監(jiān)管行政審批制度改革的基本方向，應當以市場化為導向，將發(fā)審權(quán)下放到證券交易所，逐步向注冊制過渡。為實現(xiàn)這一目標，應該分階段逐步循序?qū)崿F(xiàn)再融資核準權(quán)和IPO核準權(quán)的下放。

　　目前普遍流行的一種觀點是：在核準制下，證券監(jiān)管機構(gòu)除了要對信息披露進行形式審查外，還需對證券發(fā)行條件、持續(xù)盈利能力等等進行實質(zhì)審查。而在注冊制下，發(fā)行人發(fā)行股票的權(quán)利是自然取得的，無需政府特別授權(quán)，只需履行信息披露程序即可，審核機構(gòu)只進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，強調(diào)事后控制。

　　為此有必要厘清這種注冊制下證券發(fā)行無需實質(zhì)審核的錯誤的流行觀點。實際上，任何國家的證券發(fā)行都必須進行實質(zhì)審核。以實行注冊制的代表美國為例，任何跨州證券的發(fā)行都必須向SEC和州證券監(jiān)管部門進行雙重注冊（dual registrations），除非符合某種豁免條件。盡管在聯(lián)邦層面的注冊SEC僅進行形式審查，但依美國絕大多數(shù)州藍天法的規(guī)定，州層面的注冊必須進行實質(zhì)審查（merit-based review）。在此種體制下，州藍天法的實質(zhì)審查可以彌補聯(lián)邦證券法形式審核的缺陷，信息披露原則與實質(zhì)判斷在資本市場準入階段的互補和競合，使得美國證券法上的注冊制煥發(fā)蓬勃的生機，較好地實現(xiàn)了資本形成與投資者保護的平衡。這種基于美國聯(lián)邦制政體的獨特文化差異，恰恰是我國這種單一制國家借鑒移植注冊制時必須時刻警醒的。

　　具體說來，美國法上的雙重注冊制體現(xiàn)為：任何人發(fā)行或銷售證券，必須向SEC進行注冊，除非符合某種豁免條件。

　　即使在聯(lián)邦層面的注冊，SEC對信息披露的審核也有詳盡的流程規(guī)定。盡管SEC對注冊文件進行審閱的目的是保證發(fā)行人誠實地對外披露信息，審閱主要針對信息披露的質(zhì)量和范圍進行檢查，不對發(fā)行人或證券本身的優(yōu)劣做判斷，但SEC對于信息披露的審核有著嚴格的要求，審閱人員對于注冊文件的意見通常以評語的方式返還給注冊申請人，雖然評語本身不具備法律效力，但卻是極其重要的指導性信息，申請人如果不按照評語對申請材料進行修改以解除審閱人員異議，發(fā)行注冊一般不會生效；此外，全美證券交易商協(xié)會（NASD）在證券發(fā)行過程中也會參加對注冊申請的審閱，審查范圍主要是參加發(fā)行的會員券商的承銷合同，只有在確認其符合協(xié)會從業(yè)道德行為規(guī)范之后才會將其認可通知SEC，沒有NASD的認可，注冊登記也不能生效。

　　在注冊制下，SEC通過強調(diào)充分的信息披露達到公開、公平、公正的市場運行目標，不對證券發(fā)行人本身的資格和質(zhì)量做出限定，但這并不意味著只要進行注冊就可以發(fā)行證券，而是交由市場去選擇和判斷發(fā)行人的價值。證券交易所作為自律機構(gòu)代表市場設立了選擇的標準，不同層次的交易所有著不同的上市門檻，而承銷商也會出于對自身聲譽價值的考慮，對承銷的收益和風險做出評估，盡可能選擇高質(zhì)量的證券承銷發(fā)行。在這種制度設計下，“包裝上市”，“財報造假”等將面臨巨額處罰，承銷商和上市公司為了減輕發(fā)行后的責任，在發(fā)行時盡可能多地強調(diào)風險因素。

　　由此可見，注冊制下也要對證券發(fā)行進行實質(zhì)審核。同時，注冊制還需要相應的市場環(huán)境和配套的輔助性制度。

　　遵循三原則推進行政審批制度改革

　　向注冊制過渡的首要任務應是推進證券監(jiān)管領域行政審批制度的改革，即減少行政審批，其基本精神或原則應當包括以下三方面：

　　其一，處理好政府和市場的關系。行政審批制度改革應堅持市場化取向，尊重市場規(guī)律，契合《證券法》注冊制改革的方向，充分調(diào)動市場各方的積極性，讓市場在資源配置中起決定性作用。同時，要更好發(fā)揮監(jiān)管職能，進一步簡政放權(quán)、轉(zhuǎn)變職能，大力推進監(jiān)管轉(zhuǎn)型。監(jiān)管轉(zhuǎn)型，其實質(zhì)是將證券監(jiān)管理念從注重融資，向注重投融資和風險管理功能均衡、更好保護中小投資者轉(zhuǎn)變；監(jiān)管方法從過多的事前審批，向強化事中事后監(jiān)管，加強監(jiān)管執(zhí)法，切實維護公開公平公正市場秩序，維護投資者特別是中小投資者合法權(quán)益方向轉(zhuǎn)變。

　　其二，遵循必要性原則。證券監(jiān)管領域設立行政許可，應當以保護公共利益之必要性為依歸，尋求政府監(jiān)管與市場自治的平衡。根據(jù)《行政許可法》第十二條之規(guī)定，“對凡是法人或者其他組織能夠自主決定的；市場競爭機制能夠有效調(diào)節(jié)的；行業(yè)組織或者中介機構(gòu)能夠自律管理的；行政機關采用事后監(jiān)督等其他行政管理方式能夠解決的事項，不設立行政許可”。在判斷證監(jiān)會現(xiàn)行行政許可事項存在的必要性時，應當以本條規(guī)定之意旨為準，衡量哪些行政許可事項可以交由市場自治應予取消，哪些事項涉及社會重大公共利益應予維持。

　　其三，應循序漸進，綜合配套。不應孤立地判定某一行政許可事項的存廢，而應當從注冊制改革的全局出發(fā)，在廢除行政許可時，逐步建立起與注冊制相適應的配套機制，包括充分的信息披露機制，保證信息披露的真實性、準確性、完整性、公平性和及時性；中介機構(gòu)的歸位盡責，發(fā)行失敗的責任承擔機制；監(jiān)管機構(gòu)健全的事中、事后監(jiān)督，嚴格的違法違規(guī)懲罰制度；健全的投資者保護制度，特別是中小投資者的保護制度；投資者風險教育制度；股票市場退市制度等。如果沒有這些相關配套措施的建立、完善和有效實施，廢除相關的行政許可就有可能帶來系統(tǒng)性風險。

　　證監(jiān)會未來的“主營業(yè)務”

　　從根本上說，我國資本市場尚處于“新興加轉(zhuǎn)軌”階段，契約精神缺失，市場約束機制尚不完備，投資者權(quán)利救濟制度亟須完善，退市機制尚未建立。因此，逐步減少行政審批，推進證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型，加強監(jiān)管執(zhí)法應當是我國資本市場市場化改革的必經(jīng)之路。正如證監(jiān)會主席肖鋼去年8月在《求是》雜志發(fā)表的署名文章中指出的，要扭轉(zhuǎn)“重審批、輕監(jiān)管”傾向，將證監(jiān)會的“主營業(yè)務”從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型，將“運營重心”從事前把關向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。

　　具體來說，證監(jiān)會應處理好行政審批和證券監(jiān)管的關系，減少審批和核準，將新股發(fā)審權(quán)下放到證券交易所，同時將工作重心逐步從繁瑣的行政審批中轉(zhuǎn)移到事中事后監(jiān)管上來，重點放在引導證券市場健康發(fā)展，維護三公原則和市場秩序，加大查處證券市場違法違規(guī)行為，保護投資者利益尤其是中小投資者利益。

　　目前來看，除了2013年《證券投資基金法》的修訂將公募基金的發(fā)行審核由核準制改為注冊制外，在立法層面取得進展的行政審批改革主要是上市公司要約收購審批制度。在今年8月31日全國人大常委會通過的《證券法》修改決定中，刪除了“報送上市公司收購報告書”等內(nèi)容，將第八十九條第一款中的“事先向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送”修改為“公告”；將第九十條中“收購人在依照前條規(guī)定報送上市公司收購報告書之日起十五日后，公告其收購要約。在上述期限內(nèi)，國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)發(fā)現(xiàn)上市公司收購報告書不符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的，應當及時告知收購人，收購人不得公告其收購要約”的內(nèi)容徹底刪除，只保留了要約收購的有效約定期限；將第九十一條“在收購要約確定的承諾期限內(nèi)，收購人不得撤銷其收購要約。收購人需要變更收購要約的，必須事先向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所提出報告，經(jīng)批準后，予以公告?！毙薷臑椤霸谑召徱s確定的承諾期限內(nèi)，收購人不得撤銷其收購要約。收購人需要變更收購要約的，必須及時公告，載明具體變更事項”。這次修訂，完全取消了收購報告書的提前備案制度，廢除了證監(jiān)會對上市公司要約收購的事前審批權(quán)，有利于減少行政干預市場化收購的行為，也避免了原來制度下可能存在的利用審核期進行內(nèi)幕交易或者權(quán)力尋租的行為，值得肯定。

　　此外，2013年12月國務院發(fā)布的《關于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關問題的決定》規(guī)定，對股東人數(shù)不滿200人的公司申請掛牌可豁免證監(jiān)會的核準，也屬于減少行政審批的努力。不過，這一規(guī)定仍有待于整合到修訂后的《證券法》中。

　　通常而言，各國證券管理機構(gòu)審批權(quán)一般涉及幾類行政許可事項：涉及上市公司發(fā)行、增股和資產(chǎn)重組；基金的成立和運營；券商的成立和相關投資銀行業(yè)務；中介服務機構(gòu)成立和運營；證券交易所的成立、運營和審查；其他資本市場內(nèi)業(yè)務單位如期貨公司、期貨交易所的成立和運營；境外證券經(jīng)營機構(gòu)和投資機構(gòu)在本國資本市場運營等。與此相適應，證監(jiān)會作為我國證券市場管理的核心行政機構(gòu)，擁有在領域內(nèi)的行政批準權(quán)力是必備職能和法賦權(quán)力，而證監(jiān)會可能需要采取減少行政審批的措施也應該與其他國家類似機構(gòu)的做法相匹配。

　　具體而言，根據(jù)注冊制和上市公司獨立法人主體資格的理念和精神，證監(jiān)會在上市公司有關的行政許可如公司債券的發(fā)行核準，應該盡可能地支持上市公司按照管理自治的原則進行。類似的，針對基金、證券中介機構(gòu)和投資銀行等證券市場參與主體的行政許可內(nèi)容，也應適當?shù)貜脑黾訁⑴c主體的積極性和有效刺激市場活力的角度予以關注和愛護。同時，作為證券發(fā)行和交易的平臺，根據(jù)對不同類型上市公司的傾向性選擇和具體行業(yè)，證券交易所的判斷和操作能力應該獲得相應的尊重和指導。此外，根據(jù)我國目前資本市場與時俱進開放程度的期待，在對待境外證券經(jīng)營機構(gòu)和投資機構(gòu)的行政許可上，應該具備更大的靈活性。

　　當然，其中最根本的還是新股發(fā)行體制的改革。許多相對成熟的資本市場做法有相當值得借鑒和“移植”。譬如，允許將發(fā)審權(quán)下放到證券交易所，增加中介機構(gòu)和證券交易所的職責對擬上市公司進行選擇和實質(zhì)審核；證監(jiān)會在監(jiān)管證券交易所和中介機構(gòu)的同時，通過對上市公司信息披露的監(jiān)控來實現(xiàn)監(jiān)管，等等。必須注意的是，基于我國的現(xiàn)實國情，新股發(fā)行體制的改革必須循序漸進。與此相關，在強化公司治理和內(nèi)控機制的同時，應該多方位強化投資者導向的信息披露質(zhì)量，落實淡化對持續(xù)營業(yè)能力的價值判斷，從而完善定價約束機制。要想達此目標，合理的建議是先一定程度地下放再融資核準權(quán)，隨后逐步實現(xiàn)IPO核準權(quán)的下放。此種改革應當以進一步減少行政管制為宗旨，健全股票發(fā)行與上市制度為基礎，減少發(fā)行定價中的非市場因素，逐步實現(xiàn)市場化發(fā)行，進而銜接一級市場和二級市場，切實保護投資者合法權(quán)益。

　　總之，減少證券監(jiān)管行政審批，實行注冊制改革的基本方向應當是淡化事前把關，實現(xiàn)監(jiān)管的重心后移，目的是進一步發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用，進一步厘清政府與市場的關系。我國證券市場改革不能全盤照抄美國法上的注冊制，必須立足于我國的具體國情，以現(xiàn)實問題為導向，保持監(jiān)管資源在事前、事中和事后的均衡配置：在事前準入環(huán)節(jié)，除了強調(diào)“以信息披露為中心”，還須輔以獨立性及關聯(lián)交易、同業(yè)競爭的合規(guī)要求和風險底線門檻；事中要實行證監(jiān)會、證券交易所和各地方監(jiān)管局三點一線的監(jiān)管；事后須加強監(jiān)管執(zhí)法，制定和完善市場化退市機制、證券欺詐民事?lián)p害賠償責任制度和代表人訴訟制度。

　　 胡天龍（作者系中國人民大學法學院副教授、中國人民大學國際貨幣研究所研究員，美國密歇根大學法律科學博士SJD）