“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”寫入了十八屆三中全會(huì)發(fā)布的《關(guān)于全面深化改革的若干決定》。自那以來，時(shí)間過去了近一年。證監(jiān)會(huì)在年底前推出注冊(cè)制改革方案的口風(fēng)雖然一直沒有變，但是，讓人疑慮的不僅是《證券法》修法完成之前推得出推不出注冊(cè)制，更重要的是，未來推出的將是什么樣的注冊(cè)制。

　　那么，什么是“中國(guó)式的注冊(cè)制改革”呢？此次修法據(jù)說在立法宗旨上有所轉(zhuǎn)變，從更多強(qiáng)調(diào)“公開、公平、公正”和保護(hù)中小投資者利益，轉(zhuǎn)向兼顧公平與效率。正如《證券法》修訂起草組組長(zhǎng)吳曉靈所指出，正在修訂中的《證券法》聚焦于三大理念：擴(kuò)大“證券”定義范疇，以信息披露為中心，以及證券機(jī)構(gòu)綜合經(jīng)營(yíng)。這三大理念都服務(wù)于一個(gè)核心，即擴(kuò)大市場(chǎng)主體投融資自主權(quán)。也就是說，未來將實(shí)行的注冊(cè)制，既是市場(chǎng)化的，更是具有中國(guó)式特色的。按照吳曉靈的說法，在信息披露真實(shí)、完整的基礎(chǔ)上，虧損的企業(yè)也可以融資。這一點(diǎn)，目前或已經(jīng)有可能在新三板有所體現(xiàn)。近日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的支持深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的15條意見甚至允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿12個(gè)月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。但目前對(duì)于主板來說，對(duì)企業(yè)價(jià)值、盈利能力或可以不審，對(duì)企業(yè)的合法合規(guī)性、信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確完整性則依然還必須從嚴(yán)把關(guān)。信息披露欺詐行為，不但要負(fù)民事責(zé)任，甚至還要承擔(dān)一定的刑事責(zé)任。如果不是這樣，那么，那些靠披露虛假信息欺詐圈錢的行為就非但不可能得到有效的遏制和打擊，而且，必然還隨時(shí)會(huì)有機(jī)會(huì)借對(duì)審核制的發(fā)難而泛濫成災(zāi)。在這一點(diǎn)上，我們的認(rèn)識(shí)跟那些急于一個(gè)早晨就一步到位過渡到IPO不審而發(fā)的觀點(diǎn)顯然有著不小的分歧。

　　核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的區(qū)別，關(guān)鍵并不在于審還是不審，而在于誰對(duì)信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確完整負(fù)責(zé)，以及誰來做相應(yīng)的價(jià)值和盈利能力判斷。對(duì)IPO申請(qǐng)只進(jìn)行形式審核，不作實(shí)質(zhì)性判斷，是注冊(cè)制的一個(gè)重要特征。資料顯示，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在接到發(fā)行人申請(qǐng)后，會(huì)就發(fā)行人提交的材料提出反饋意見，中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人則需有問必答，少則三四次，多則七八次，直至不再有其他需要問核的問題才會(huì)核準(zhǔn)注冊(cè)。由此可見，所謂形式審核絕非只是走走過場(chǎng)的形式主義。同美國(guó)的注冊(cè)制形式審核不同，我國(guó)IPO審核制的問題主要是行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)借助于發(fā)審委這樣一個(gè)貌似民主和公正的半官半民機(jī)構(gòu)的掩護(hù)長(zhǎng)期不受約束地行使調(diào)控股票供應(yīng)數(shù)量與節(jié)奏的超級(jí)權(quán)力。這使得股票發(fā)行上市在成為圈錢尋租之樂園的同時(shí)，也越來越明顯地蛻變成為一種令投資者無所適從的高風(fēng)險(xiǎn)陷阱。在筆者看來，注冊(cè)制改革的推進(jìn)，不在于要不要發(fā)審委，而在于切不切得斷發(fā)審委和圈錢尋租的利益聯(lián)系；也不在于發(fā)行審核由證監(jiān)會(huì)還是交易所來管，而在于監(jiān)管部門能不能從具體的行政審核事務(wù)中脫出身來，找準(zhǔn)自己的市場(chǎng)定位，通過“四兩撥千斤”的事后追究和法律嚴(yán)懲來更好地保障市場(chǎng)的公正有序，維護(hù)投資者權(quán)益。

　　遏制權(quán)力尋租，市場(chǎng)恢復(fù)信心的關(guān)鍵，也是注冊(cè)制改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)。在這個(gè)問題上，歷來一再改不到位的新股發(fā)行制度改革可謂刻骨銘心的前車殷鑒。以往沒有一次新股發(fā)行制度改革不是打著市場(chǎng)化旗號(hào)，但也沒有一次不是因?yàn)槭袌?chǎng)化為權(quán)力尋租所用而敗下北來。警惕權(quán)力以市場(chǎng)化的名義尋租，這是迄今為止仍需要繼續(xù)推進(jìn)的新股發(fā)行制度改革所給予我們的最重要的教訓(xùn)，同時(shí)也是最重要的忠告。

　　注冊(cè)制改革并不是也不應(yīng)該是任何簡(jiǎn)單意義上的市場(chǎng)化的同義詞。注冊(cè)制的靈魂是公開、公平、公正，即“三公”原則，這也是《證券法》本次修法的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。而“三公”所維系的公平和效率，則不僅是廣大投資者的核心利益之所在，更是中國(guó)資本市場(chǎng)的根本命運(yùn)之所在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的遠(yuǎn)大前途之所在。

　　注冊(cè)制改革的具體方案大約到年底才能出來，有一點(diǎn)顯然將越來越清晰，注冊(cè)制改革是適應(yīng)中國(guó)國(guó)情的市場(chǎng)進(jìn)步。