中國網(wǎng)市值研究中心 毛舒

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)中心12月22日訊 發(fā)軔于11月下旬的A股這波大漲行情，券商股的表現(xiàn)令人側(cè)目，而龍頭中信證券更是漲勢如虹，截止12月19日收盤報(bào)32.23元，距離其歷史新高僅一步之遙。從11月21日-12月19日中信證券累計(jì)漲幅達(dá)120%，累計(jì)成交金額高達(dá)4260億元，創(chuàng)下A股市場單日股票成交額記錄。

　　12月17日，在中信證券連續(xù)兩漲停后報(bào)收32.75元，當(dāng)日其A+H股市值達(dá)到3608億元，約合582.5億美元。一躍成為成為僅次于高盛、瑞銀、摩根士丹利的全球第四大市值證券公司。

　　一時(shí)間，投資者紛紛將中信證券的凈資產(chǎn)和凈利潤同高盛、瑞銀、大摩進(jìn)行對比，得出的結(jié)論是市值過高，而凈資產(chǎn)和利潤完全不在同一比較線上，泡沫空前。

　　當(dāng)然市場亦不乏不同的聲音，有投資者則認(rèn)為，按照今年中信證券的業(yè)績和凈資產(chǎn)來看，其動(dòng)態(tài)市盈率也不過32倍左右，市凈率在3.8倍左右，如果中信證券明年初如期完成增發(fā)補(bǔ)充資本金，其市凈率將大幅下降；而在業(yè)績方面，隨著近期兩市成交量暴增、券商繼續(xù)加杠桿、以及注冊制預(yù)期，中信證券的業(yè)績將在未來兩到三年內(nèi)快速釋放，因此，目前其股價(jià)并不存在明顯泡沫，是買入良機(jī)。

　　不同看法分庭抗禮，不分伯仲，也讓投資者對中信證券的股價(jià)走勢出現(xiàn)明顯分歧，在連續(xù)漲停后，從12月18日起，中信證券股價(jià)出現(xiàn)大幅震蕩，在高位橫盤。

　　那究竟目前中信證券的市值是否存在明顯的泡沫呢？

　　　　2015年業(yè)績破300億？

　　12月17日，一組中信證券和高盛的對比數(shù)據(jù)受到廣泛關(guān)注，那就是截至12月17日收盤，中信證券總市值3608億元，約合582.5億美元，僅次于高盛、瑞銀、摩根士丹利這三家頂尖證券公司。當(dāng)日高盛、摩根士丹利、瑞銀的市值分別是835億美元、703億美元、672億美元，中信證券位列全球第四位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越野村證券，是亞洲第一大券商。海通、廣發(fā)、招商、華泰等幾家券商的市值排名也屬前列。

　　而業(yè)績對比更是讓部分投資者篤定的認(rèn)為中信證券股價(jià)被嚴(yán)重高估。數(shù)據(jù)顯示，2014年1-9月中信證券營業(yè)收入173.79億元，同比增長68.15%，歸屬于母公司股東的凈利潤63.65億元，增加72.18%，每股收益0.58元，每股凈資產(chǎn)8.42元，動(dòng)態(tài)市盈率為41.84倍，市凈率3.83倍；而高盛集團(tuán)前三季度營業(yè)收入為268.4億美元，凈利潤為63.11億美元，每股收益13.05美元，每股凈資產(chǎn)188.82美元。動(dòng)態(tài)市盈率11.18倍，市凈率1.2倍。

　　單從數(shù)據(jù)上看，中信證券和老牌的高盛尚不能同日而語，因此有不少投資者認(rèn)為中信證券市值追趕高盛無疑是癡人說夢。

　　不過深圳東方港灣董事長但斌認(rèn)為中國券商行業(yè)處于成長期，未來的空間還很大，而美國的證券行業(yè)已經(jīng)處于成熟期，因此處于成長周期的中信給予一點(diǎn)的估值溢價(jià)也是合理的。

　　但斌認(rèn)為，A股市場和外圍市場存在著較大的差異性，跨市場的估值比較可能對于投資而言沒有太大的參考價(jià)值，滬港通已經(jīng)開通，但中信證券A股相對港股仍有36%的溢價(jià)?！霸诮?jīng)濟(jì)沒有明顯改善的情況下，A股迎來這一波的快速上漲，本身就意味著泡沫的存在。券商的估值也存在一定的泡沫，但券商是最有可能在牛市周期中通過盈利增速消化掉自身泡沫的板塊，因此如果對于牛市的判斷沒有改變，就應(yīng)該看好券商板塊相對配置價(jià)值?！彼麖?qiáng)調(diào)。

　　和但斌看法類似，看好中信證券的投資者認(rèn)為正處于成長期是他們堅(jiān)定看多的核心理由，隨著兩市成交量的暴增，各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的全面開展，加杠桿如火如荼的進(jìn)行，業(yè)績暴增預(yù)期得到不斷強(qiáng)化。

　　作為國內(nèi)最大的券商，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性較大，而牛市的到來其受益亦最大。有投資者稱若2015年滬深兩市繼續(xù)維持日均8000億的成交量，那么中信證券2015年的業(yè)績將令人瞠目。

　　從牛市啟動(dòng)的11月份業(yè)績推測不乏說服力，滬深股市10月份成交金額為6.55萬億元，11月份為8.95萬億元，若12月份以保守的日均8000億元成交金額計(jì)算，那么兩市12月份成交金額將達(dá)到18.4萬億元，全年兩市成交額預(yù)計(jì)在77萬億左右。

　　中信證券及控股子公司10月份凈利潤為6.73億元，每股收益約0.061元，11月份凈利潤為10.66億元，每股收益約0.096元/股，根據(jù)成交量的變化推測12月份業(yè)績?yōu)?.22元/股。經(jīng)此計(jì)算其全年業(yè)績將達(dá)到0.96元/股。

　　在牛市行情延續(xù)明年全年的假設(shè)前提下，按8000億的日均成交算，2015年兩市成交額將達(dá)到200萬億元，若中信證券2014年每股收益為0.96元，那么2015年每股收益為2.74元。

　　這意味著中信證券2015年凈利潤將突破300億元。

　　“盡管這種推測過于簡單，而且是建立在兩市成交量不萎縮的極端情況下，結(jié)論過于樂觀，但從某種程度上說中信證券的業(yè)績彈性確實(shí)很大。”一位資深分析人士對記者表示。

　　加杠桿紅利

　　不僅市場交投活躍，紅利開啟，制度紅利和加杠桿多重紅利也使得券商在未來可以大展宏圖。11月13日中國證券業(yè)協(xié)會(huì)向證券公司下發(fā)通知，要求券商在12月31日前向中證協(xié)報(bào)送未來三年的資本補(bǔ)充規(guī)劃。資本擴(kuò)充計(jì)劃本質(zhì)上就是加杠桿計(jì)劃。

　　證券公司作為金融機(jī)構(gòu)的一種形式，本源業(yè)務(wù)是資本中介，即通過杠桿賺取利差收入。但在我國，由于業(yè)務(wù)空間未打開和融資資金來源受限，我國證券行業(yè)的杠桿水平一直處于較低水平，中間業(yè)務(wù)收入如傭金等一直占比較高，資本中介的業(yè)務(wù)一直受到掣肘。2014年券商中期行業(yè)杠桿水平2.2倍(扣除客戶保證金水平)，相比海外投行15倍的杠桿水平相差甚遠(yuǎn)。

　　在國際上，證券公司借助杠桿進(jìn)行運(yùn)營是國際慣例。數(shù)據(jù)顯示，美國的證券行業(yè)從1975年放棄固定傭金制度之后，也開始了從傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)向資本中介的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過發(fā)展資本中介的業(yè)務(wù)，美國證券行業(yè)傭金收入和承銷收入占比從轉(zhuǎn)型之前的65%下滑至30%。隨著行業(yè)的轉(zhuǎn)型，證券行業(yè)的杠桿持續(xù)上升。 

　　從美國投資銀行的發(fā)展演變看，美國投資銀行的凈資產(chǎn)收益率經(jīng)歷了凈利潤率驅(qū)動(dòng)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)和杠桿驅(qū)動(dòng)的發(fā)展周期，凈資產(chǎn)收益率中樞在20%左右，巔峰時(shí)期一度達(dá)到達(dá)到49%。

　　長期研究非銀業(yè)務(wù)的華泰證券首席分析師羅毅表示，目前我國券商還處于凈利潤率驅(qū)動(dòng)階段，但隨著競爭加劇，資本中介和投資業(yè)務(wù)的發(fā)展會(huì)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)凈資產(chǎn)收益率維持較高水平。羅毅稱目前兩融業(yè)務(wù)規(guī)模有8500多億，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模有3000億元，收益互換在加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來2-3年行業(yè)資本中介業(yè)務(wù)將有2-3萬億空間，是行業(yè)盈利和凈資產(chǎn)收益率提升的重要?jiǎng)恿Α?/p>

　　一旦中國券商行業(yè)的杠桿打開，券商的財(cái)務(wù)彈性將增大，國內(nèi)券商的業(yè)績將在未來兩到三年內(nèi)快速釋放。羅毅預(yù)計(jì)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)迅速發(fā)展下，資金需求進(jìn)入加速期，將推動(dòng)券商杠桿水平有效提升，預(yù)計(jì)未來2-3年行業(yè)的杠桿水平將提升至4-6倍，凈資產(chǎn)收益率水平將提升至15%-20%。

　　羅毅認(rèn)為2015年就是券商行業(yè)處于業(yè)務(wù)放量發(fā)展階段，盈利將會(huì)得到直接體現(xiàn)，他預(yù)計(jì)2015年行業(yè)盈利增幅將超過50%。

　　中信離高盛還有多遠(yuǎn)？

　　中信證券2013年年報(bào)顯示，在其收入構(gòu)成中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總營收比例為40.58%、證券投資業(yè)務(wù)占比20.86%、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)占13.20%、證券承銷業(yè)務(wù)占10.37%，其他業(yè)務(wù)占7.78%。

　　而高盛的收入結(jié)構(gòu)則大為不同，2013年高盛的機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)銷售收入為157.21億美元，占總收入45.96%；投資貸款收入為70.18億美元，占比20.52%；投資銀行收入為60.04億美元，占比17.55%；投資管理收入54.63億美元，占比15.97%。

　　跟高盛相比，中信證券依舊過于依賴傭金和手續(xù)費(fèi)收入，而正是這種狀況也讓投資者對其業(yè)績表現(xiàn)有較為樂觀的預(yù)期，隨著今年下半年牛市的到來，A股市場交易量翻倍上漲，券商的傭金收入暴增已毫無懸念。

　　《融資中國》雜志總編方泉認(rèn)為，盡管中信證券的盈利技能和管理水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于高盛，但僅最低端的手續(xù)費(fèi)收入就可迅速膨脹，如再適時(shí)創(chuàng)新完善新工具，在中國金融服務(wù)業(yè)將全面升級(jí)的背景下，中信證券全球第一未必就是虛妄。

　　英大證券研究所所長李大霄對中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者亦表示：“高盛在公司業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)、全球業(yè)務(wù)布局等方面具有明顯競爭力，中信證券與高盛還是有一些距離的。中信證券的四大業(yè)務(wù)要發(fā)展均衡，未來才能有更好的成長，而且中信去年收購了里昂證券，其海外業(yè)務(wù)都在不斷拓展，看好中信的長期發(fā)展。”

　　李大霄認(rèn)為中信證券只是短期估值過高，總體來看仍處于快速成長期。他表示：“盡管短期存在上漲過急的風(fēng)險(xiǎn)，但明年業(yè)績還會(huì)有很大增長，業(yè)績成長之后，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)慢慢減少。市值與業(yè)績的差距也會(huì)慢慢消除，這需要一個(gè)過程。”