□平安信托 魏穎捷

　　2008年金融危機(jī)以來，過去資本輪動(dòng)的規(guī)律正在被逐步打破，股市的表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)系數(shù)正在下降，而流動(dòng)性、微觀企業(yè)盈利預(yù)期對(duì)于市場(chǎng)的影響正在上升，主要特征就是股債聯(lián)動(dòng)、流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)行情的上升。映射到A股上，市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連創(chuàng)新低的背景下走出獨(dú)立行情。從未來兩年、甚至更長(zhǎng)時(shí)間來看，對(duì)于A股影響最大的因素可以歸為三大紅利，即改革紅利、制度紅利和配置紅利，上述紅利與市場(chǎng)預(yù)期的偏離程度將成為市場(chǎng)趨勢(shì)的催化劑。

　　改革紅利，即經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中微觀企業(yè)ROE提升預(yù)期所帶來的估值中樞上移，主要體現(xiàn)為符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新興產(chǎn)業(yè)的估值泡沫持續(xù)化、落后產(chǎn)能淘汰和傳統(tǒng)行業(yè)整合所帶來的傳統(tǒng)行業(yè)估值修復(fù)。其中，新興產(chǎn)業(yè)的估值泡沫化將是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的主要特征，不僅是A股，全球市場(chǎng)對(duì)于符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的行業(yè)都擁有相當(dāng)?shù)呐菽萑潭龋罅刻潛p期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外上市就是一個(gè)典型。近兩年新三板放寬掛牌企業(yè)盈利要求是一個(gè)重要信號(hào)，即市場(chǎng)估值體系將由傳統(tǒng)行業(yè)的市盈率導(dǎo)向逐步過渡到行業(yè)屬性導(dǎo)向，即針對(duì)成長(zhǎng)初期的行業(yè)放寬盈利容忍度。在這種改革紅利下，成長(zhǎng)股的想象空間將被打開。截至9月25日，創(chuàng)業(yè)板PE為68.91倍，而滬深300僅為8.84倍，兩者的估值剪刀差進(jìn)一步創(chuàng)出歷史新高。在改革預(yù)期和紅利被充分證偽前，上述趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)，市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)股，抑或是題材股泡沫容忍度的提高將是結(jié)構(gòu)化牛市的重要保障。針對(duì)落后產(chǎn)能淘汰和傳統(tǒng)行業(yè)整合而言，雖然不能為傳統(tǒng)行業(yè)帶來估值中樞的持續(xù)提升，但在估值兌現(xiàn)最悲觀預(yù)期的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)的ROE將進(jìn)入見底后緩慢回升的狀態(tài)，滬深300指數(shù)的估值修復(fù)可以預(yù)期，市盈率重回兩位數(shù)的概率較大。

　　制度紅利，主要體現(xiàn)為改革對(duì)于市場(chǎng)悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)、以及對(duì)于存量資金的吸引。上半年新股發(fā)行制度的改革、并購重組審批流程的簡(jiǎn)化，下半年滬港互通、國企混合所有制推進(jìn)，以及本周固定資產(chǎn)加速折舊變相減稅的細(xì)則，都將對(duì)市場(chǎng)形成中長(zhǎng)期的刺激因素。具體而言，制度紅利對(duì)A股影響主要體現(xiàn)在外延式估值提升、增量資金引入、經(jīng)濟(jì)定位提升上。首先，管理層對(duì)于并購重組的鼓勵(lì)和流程簡(jiǎn)化催生了A股史上最密集的停牌潮，年初至今共有324起并購發(fā)生（含通過和在審）。傳統(tǒng)行業(yè)的公司進(jìn)行跨界并購文化、互聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)態(tài)的未上市公司可以突破原有的估值中樞，通過一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)差來提升市值和估值空間。其次，混合所有制的改革重點(diǎn)是引入民營資金，而資本市場(chǎng)由于信息公開透明，將成為混合所有制改革的主要場(chǎng)所，相應(yīng)資金的參與無疑為市場(chǎng)帶來了增量資金。再次，A股市場(chǎng)作為股權(quán)融資的金字塔尖，在轉(zhuǎn)型過程中承擔(dān)了降低社會(huì)融資成本的職能，過去兩年，通過資本市場(chǎng)的股權(quán)融資只占到社會(huì)融資總規(guī)模的3%，市場(chǎng)的低迷使得大量融資需求轉(zhuǎn)向高成本的非標(biāo)融資。在轉(zhuǎn)型過程中，最需要資金的企業(yè)恰恰集中于輕資產(chǎn)的新興產(chǎn)業(yè)，按照傳統(tǒng)信貸和影子銀行的債權(quán)融資標(biāo)準(zhǔn)，很難獲得資金，而降低融資成本更是天方夜譚。因而提升資本市場(chǎng)地位，帶動(dòng)股權(quán)融資，是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型中社會(huì)融資成本的重要一步，也是激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力和效率的重要舉措。

　　配置紅利，即真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行對(duì)資金配置風(fēng)格的影響，資本市場(chǎng)有望受益于溢出效應(yīng)。從年初央行通過SLF降低銀行間正回購利率，多次直接下調(diào)7天、14天正回購利率，再到允許地方直接發(fā)債、針對(duì)棚改的再貸款等等，都旨在壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率。對(duì)于A股而言，其錨定利率的構(gòu)成較為復(fù)雜，主要有定期存款利率、信托等非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品利率、貨幣市場(chǎng)利率、10年期國債收益率、民間融資利率等等，而每個(gè)因素的影響占比也是動(dòng)態(tài)變化的過程，很難量化。但從大趨勢(shì)角度分析，上述因素大多將延續(xù)下降的趨勢(shì)。加之未來投資增速的中樞下移，資金密集型行業(yè)未來的吸金壓力將持續(xù)下降，其衍生的融資需求也會(huì)逐步下移，因而過去兩年影子銀行體系過快擴(kuò)張對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)的擠出效應(yīng)已經(jīng)褪去。A股市場(chǎng)對(duì)于資金的吸引將呈現(xiàn)出正循環(huán)，即市場(chǎng)上漲將成為資金配置的最大邏輯，這種邏輯正在強(qiáng)化中。

　　在上述三大紅利影響下，3季度以來，制度性變革和中長(zhǎng)期預(yù)期的扭轉(zhuǎn)成為A股上漲的源動(dòng)力，與之前傳統(tǒng)模式下經(jīng)濟(jì)反彈所引發(fā)的估值修復(fù)行情不同，當(dāng)前A股的上漲驅(qū)動(dòng)力緣于新舊周期交替下的紅利釋放，這種驅(qū)動(dòng)力的持續(xù)性和影響形式從目前而言仍處于初期。這種驅(qū)動(dòng)力能否演變?yōu)橄到y(tǒng)性牛市尚難定調(diào)，但未來幾年結(jié)構(gòu)型牛市的特征將不斷強(qiáng)化。短期而言，經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)刻已經(jīng)過去，市場(chǎng)樂觀情緒會(huì)驅(qū)動(dòng)股指進(jìn)入短期趕頂過程，預(yù)計(jì)四季度指數(shù)進(jìn)入整固的概率較大。（上述僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所供職機(jī)構(gòu)無關(guān)）

　　9月25日部分股票大宗交易情況

　　代碼 名稱 成交價(jià) 折價(jià)率(%) 成交量(萬股\份\張) 成交額(萬元)

　　601318.SH 中國平安 42.35 0.00 920.00 38，962.00

　　002252.SZ 上海萊士 32.00 1.11 860.34 27，530.88

　　002008.SZ 大族激光 18.92 -5.07 1，100.00 20，812.00

　　002008.SZ 大族激光 18.92 -5.07 1，100.00 20，812.00

　　300076.SZ GQY視訊 18.35 -5.02 824.00 15，120.40

　　600718.SH 東軟集團(tuán) 14.31 -4.66 1，000.00 14，310.00

　　000776.SZ 廣發(fā)證券 10.57 -3.47 1，250.00 13，212.50

　　002471.SZ 中超電纜 10.22 -10.04 1，070.00 10，935.40

　　300102.SZ 乾照光電 14.25 -3.39 732.00 10，431.00

　　601888.SH 中國國旅 37.73 -4.94 250.00 9，432.50

　　002095.SZ 生意寶 30.64 -4.67 300.00 9，192.00

　　002052.SZ 同洲電子 9.50 -7.05 950.00 9，025.00

　　002008.SZ 大族激光 18.92 -5.07 450.00 8，514.00

　　002072.SZ 德棉股份 10.51 -6.24 800.00 8，408.00

　　600352.SH 浙江龍盛 15.39 -1.79 530.00 8，156.70

　　600495.SH 晉西車軸 11.00 -7.09 730.00 8，030.00

　　600495.SH 晉西車軸 11.00 -7.09 724.40 7，968.40

　　000776.SZ 廣發(fā)證券 10.57 -3.47 750.00 7，927.50

　　600757.SH 長(zhǎng)江傳媒 8.80 -5.78 860.00 7，568.00

　　002604.SZ 龍力生物 13.61 -9.99 500.00 6，805.00

　　300032.SZ 金龍機(jī)電 21.82 -1.67 306.75 6，693.29

　　600332.SH 白云山 27.59 -0.18 225.00 6，207.75

　　601318.SH 中國平安 42.51 0.38 145.00 6，163.95

　　002577.SZ 雷柏科技 30.38 -9.99 200.00 6，076.00

　　300203.SZ 聚光科技 16.97 -10.02 355.98 6，040.98

　　000902.SZ 新洋豐 12.15 0.33 480.00 5，832.00

　　300038.SZ 梅泰諾 23.99 1.05 235.34 5，645.81

　　002396.SZ 星網(wǎng)銳捷 28.11 -3.20 200.00 5，622.00

　　600759.SH 洲際油氣 11.96 0.00 445.00 5，322.20

　　002008.SZ 大族激光 18.92 -5.07 280.00 5，297.60

　　300098.SZ 高新興 26.12 -9.99 200.00 5，224.00

　　002008.SZ 大族激光 18.92 -5.07 270.00 5，108.40

　　002471.SZ 中超電纜 10.22 -10.04 486.00 4，966.92

　　000902.SZ 新洋豐 12.15 0.33 392.05 4，763.44

　　002577.SZ 雷柏科技 30.38 -9.99 150.00 4，557.00

　　300231.SZ 銀信科技 13.60 -5.56 296.00 4，025.60

　　002321.SZ 華英農(nóng)業(yè) 6.99 -7.66 557.90 3，899.72

　　002052.SZ 同洲電子 9.50 -7.05 400.00 3，800.00

　　002471.SZ 中超電纜 10.22 -10.04 371.00 3，791.62

　　600759.SH 洲際油氣 11.96 0.00 307.00 3，671.72

　　002577.SZ 雷柏科技 30.38 -9.99 120.00 3，645.60

　　300193.SZ 佳士科技 16.72 -3.74 210.00 3，511.20

　　000955.SZ 欣龍控股 4.93 -10.04 708.00 3，490.44

　　300329.SZ 海倫鋼琴 17.38 -4.24 195.00 3，389.10

　　000908.SZ 天一科技 14.10 -2.15 220.00 3，102.00

　　002474.SZ 榕基軟件 8.14 -9.96 360.00 2，930.40

　　002548.SZ 金新農(nóng) 9.37 -9.99 300.00 2，811.00

　　002520.SZ 日發(fā)精機(jī) 23.88 -9.99 117.10 2，796.35

　　600352.SH 浙江龍盛 15.39 -1.79 180.00 2，770.20

　　002471.SZ 中超電纜 10.22 -10.04 270.00 2，759.40