□銀河期貨總經(jīng)理 姚廣

　　要減緩市場的風(fēng)險(xiǎn)和動(dòng)蕩，并不是要停止股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，而是要大力推動(dòng)金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，豐富股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的品種，滿足市場避險(xiǎn)要求，增強(qiáng)股指期貨等金融衍生品對(duì)空頭市場的承載能力。

　　深度貼水——

　　期指領(lǐng)跌的錯(cuò)覺和假象

　　無論是去年三季度，還是今年年初，當(dāng)市場出現(xiàn)大幅下跌時(shí)候，股指期貨要比現(xiàn)貨跌幅更大，而出現(xiàn)深度貼水。如去年6月15日到9月30日期間，由于股票市場避險(xiǎn)需求集中轉(zhuǎn)移，期指市場承載過重現(xiàn)象顯著。一是期指跌幅較大。滬深300、上證50、中證500股指期貨主力合約跌幅分別為41.78%、37.96%、48.22%。二是期指貼水較深。滬深300、上證50、中證500股指期貨主力合約日均基差分別為-106.69點(diǎn)、-47.19點(diǎn)、-307.79點(diǎn)，日均基差率分別為-2.91%、-1.98%、-4.16%。而今年年初，由于熔斷機(jī)制的啟動(dòng)，導(dǎo)致流動(dòng)性瞬間枯竭，期指不得不過度承載空方壓力，導(dǎo)致深度貼水。

　　正是期指的深度貼水造成了股指期貨領(lǐng)跌市場的錯(cuò)覺和假象。而其重要原因，是我國股指期貨等金融衍生品種單一和過少。我國僅上市3個(gè)品種的股指期貨，尚處于起步階段，期權(quán)、場外衍生品等其他類別金融工具也十分匱乏，難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場日益增長的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，在市場急跌階段容易出現(xiàn)千軍萬馬過獨(dú)木橋的現(xiàn)象。尤其是中小市值板塊缺乏對(duì)應(yīng)的避險(xiǎn)工具，中證500股指期貨被迫承擔(dān)起兩市2300多只中小盤股票的避險(xiǎn)需求，不堪重負(fù)出現(xiàn)較大貼水。

　　目前全球38個(gè)國家和地區(qū)卻有377個(gè)股指期貨產(chǎn)品上市。2014年世界期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，僅僅美國就有129個(gè)股指期貨或期權(quán)產(chǎn)品，已經(jīng)形成了多元化、多層次的金融衍生品市場體系；其中以美國三大代表性指數(shù)即標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)、道瓊斯指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨和期權(quán)產(chǎn)品就超過42個(gè)。

　　開發(fā)期指新品種條件已具備

　　目前最為迫切的是推出滿足中小板和創(chuàng)業(yè)板避險(xiǎn)要求的指數(shù)期貨品種，而且開發(fā)條件也已經(jīng)基本具備。

　　首先，中金所已經(jīng)推出的三個(gè)指數(shù)期貨運(yùn)行平穩(wěn)，順利交割。境內(nèi)外的實(shí)踐均證明，股指期貨在增加市場流動(dòng)性，平滑市場波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)管理方面發(fā)揮了積極的作用。中金所為股指期貨上市建立了嚴(yán)密的規(guī)章與管理制度，充分做到了事前防范、事中監(jiān)管和事后管理，現(xiàn)有指數(shù)期貨的平穩(wěn)運(yùn)行為新的、系列的股指期貨的推出創(chuàng)造了條件。

　　其次，中證指數(shù)公司近年來根據(jù)市場特點(diǎn)積極開發(fā)指數(shù)，也為系列指數(shù)期貨的推出創(chuàng)造了條件。中證指數(shù)有限公司以滬深300指數(shù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了包括大盤、中盤、小盤、大中盤、中小盤和大中小盤指數(shù)在內(nèi)的規(guī)模指數(shù)體系，為市場提供豐富的分析工具和業(yè)績基準(zhǔn)，為指數(shù)產(chǎn)品和其他指數(shù)的研究開發(fā)奠定基礎(chǔ)基期及基點(diǎn)。

　　第三，從公募基金設(shè)立的跟蹤標(biāo)的和業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)看，不少公募基金跟蹤標(biāo)的不局限于滬深300、上證50，或者中證500，也出現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)。

　　第四，滬深股票市場的市值結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重要變化。近年來，中小板和創(chuàng)業(yè)板的總市值占整個(gè)市場的比重已經(jīng)從2010年的14%增加到近期的25%，可以預(yù)計(jì)，整個(gè)市場結(jié)構(gòu)正在發(fā)生并還將發(fā)生深刻的變化。在此背景下，一個(gè)滬深300指數(shù)的股票指數(shù)期貨，或者少數(shù)幾個(gè)股指期貨品種也已經(jīng)很難擔(dān)當(dāng)起所有的市場風(fēng)險(xiǎn)的管理職責(zé)。

　　第五，在我國風(fēng)格和板塊輪動(dòng)為特點(diǎn)的證券市場中，單一指數(shù)期貨不利于投資者精確地控制和管理風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮流動(dòng)性管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的雙重功能。

　　而從市場估值水平看，上證50指數(shù)成分股的平均市盈率在10倍以下，滬深300指數(shù)成分股的市盈率也在13倍左右，而中小板的市盈率已經(jīng)在50倍以上，創(chuàng)業(yè)板更在80倍左右，股指期貨過少不利于投資者根據(jù)市場的特點(diǎn)，有的放矢地管理和控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　豐富期指新品種意義顯著

　　系統(tǒng)地加快開發(fā)新的股指期貨，豐富股指期貨品種，不僅必要，而且可行。其意義，除了前文提到的減緩目前股指期貨承載壓力，降低市場動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)以外，還有其他多重意義。

　　首先，利于推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。長期以來，我國上市公司以傳統(tǒng)行業(yè)為主，在企業(yè)類型上以大中型國有企業(yè)為主，直到中小板和創(chuàng)業(yè)板推出后，這一情況才有所改變。2014年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)確認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，在2015年《政府工作報(bào)告》中又提出了“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念，面對(duì)著中國經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)勢不可擋。反映在資本市場上，中小板和創(chuàng)業(yè)板的市值在整個(gè)證券市場中的市值占比將大幅度提升，開發(fā)符合經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的金融創(chuàng)新品種，特別是開發(fā)和中小市值股票、和創(chuàng)業(yè)板股票相關(guān)的金融創(chuàng)新品種非常迫切。如可以在總結(jié)滬深300指數(shù)的基礎(chǔ)上推出中小板指數(shù)期貨、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨等。

　　其次，對(duì)促成資本市場發(fā)展，迎接大資管時(shí)代的到來意義重大。一方面各類投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益偏好。另一方面各類指數(shù)又有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征。系列地開發(fā)和推出新的股指期貨品種能為各類投資者提供量身定做的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而起到積極推動(dòng)資本市場發(fā)展的作用。

　　第三，對(duì)壯大機(jī)構(gòu)投資者從而推動(dòng)資本市場發(fā)展具有重大意義。盡管近年來，各類機(jī)構(gòu)投資者迅速增長，但和成熟市場相比，在我國投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者比例并不高。而股指期貨應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者最常用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。

　　第四，有利于根據(jù)我國股票市場風(fēng)格和板塊輪動(dòng)的特點(diǎn)，充分發(fā)揮股指期貨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的雙重功能。如在小盤股高估而大盤股低估的情形下，可適度地對(duì)大盤股的股指期貨品種做多，以管理流動(dòng)性，而同時(shí)對(duì)小盤股的股指期貨品種做空，以管理其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　第五，有利于提高股指期貨的流動(dòng)性，為推進(jìn)和深化金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。推出多個(gè)股指期貨品種后，能實(shí)現(xiàn)期貨品種之間的套利需求，這將極大地提高市場的流動(dòng)性，為金融的進(jìn)一步創(chuàng)新提供了可能。中金所已經(jīng)推出上證50指數(shù)期貨，而上交所早已推出上證50指數(shù)期貨，中金所完全可以在此基礎(chǔ)上推出新的上證50期貨期權(quán)品種，并在系列推出指數(shù)期貨的基礎(chǔ)上，推出系列指數(shù)期權(quán)和系列指數(shù)期貨期權(quán)品種，一改中金所交易品種單一的被動(dòng)局面。