昔日商品之王如今距離“第二個(gè)雷曼”越來越近。隨著嘉能可的“隕落”，大宗商品從“危機(jī)”演化成“災(zāi)難”——彭博大宗商品期貨指數(shù)已從2011年高點(diǎn)下挫50%，標(biāo)普500指數(shù)中表現(xiàn)最差的10只股票中8只與大宗商品有關(guān)。

　　“對(duì)嘉能可來說，大宗商品已經(jīng)淪為它的有毒資產(chǎn)，加上不斷惡化的融資和償債能力，嘉能可與大宗商品市場已經(jīng)形成了惡性循環(huán)?！焙Ｍ鈱?duì)沖基金經(jīng)理人付鵬向中國證券報(bào)記者表示，目前大宗商品企業(yè)巨頭們甚至比2008年還要痛苦，因?yàn)楫?dāng)前的危機(jī)已經(jīng)切實(shí)從金融領(lǐng)域蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)于大宗商品的走勢(shì)，他預(yù)計(jì)，只有力拓、BHP、FMG等這些產(chǎn)業(yè)巨頭最終倒下或被蠶食掉，才意味著大宗商品價(jià)格見底，否則可以說仍在半山腰。

　　商品巨頭步履維艱

　　成立于1974年的嘉能可，誕生40余年來，通過多次大的并購和收購，成為全球第一家垂直綜合型大宗商品交易企業(yè)和集開采、冶煉、生產(chǎn)貿(mào)易于一體的綜合型礦企。2014年年底，公司資產(chǎn)高達(dá)1522億美元。截至2015年7月22日的《財(cái)富》世界500強(qiáng)排行榜，嘉能可排名第10位。

　　由于大宗商品價(jià)格步入熊市，嘉能可所布局的銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鐵礦石、原油、農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)等多領(lǐng)域表現(xiàn)低迷，進(jìn)入2015年以來，在英國上市的嘉能可公司股價(jià)表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下，公司股價(jià)由2014年7月最高的375.6便士跌至2015年9月28日最低的68.6便士，跌幅高達(dá)81.7%。特別是周一嘉能可盤中最高跌幅達(dá)到了31%，收盤跌幅達(dá)29.42%。投資者擔(dān)憂嘉能可或?qū)o法快速減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司可能會(huì)陷入與商品價(jià)格暴跌互動(dòng)的惡性循環(huán)，嘉能可或成為商品界的“雷曼兄弟”。不僅如此，股價(jià)暴跌令其5年期信貸違約掉期(CDS)由550點(diǎn)狂升至757點(diǎn)，顯示嘉能可債務(wù)違約機(jī)率大升。

　　北京方正中期期貨研究院院長王駿和研究員吳江向中國證券報(bào)記者介紹，嘉能可事件并非突然發(fā)生，從企業(yè)中報(bào)來看，受到全球需求減弱和大宗商品價(jià)格暴跌影響，嘉能可2015年上半年盈利轉(zhuǎn)虧損6.76億美元。嘉能可債務(wù)狀況也不容樂觀，上半年嘉能可凈債務(wù)減少10億美元至296億美元。9月7日，嘉能可宣布采取7項(xiàng)措施減債100億美元，措施包括暫停分紅、關(guān)停銅礦、出售庫存等，特別是非洲的Katanga及Mopani銅礦山將停產(chǎn)18個(gè)月。本次停產(chǎn)涉及Katanga的全礦石浸出、Mopani的新豎井及選礦機(jī)，預(yù)期將減少市場上折合約40萬金屬噸的銅。而繼續(xù)追溯，實(shí)際上嘉能可為擺脫債務(wù)壓力所采取的行動(dòng)早有端倪。

　　6月份，嘉能可以2450萬澳元(約合1800萬美元)出售Cosmos鎳礦。8月14日，宣布出售旗下三處礦場，合計(jì)金額約2.9億美元，包括菲律賓的Tampakan銅礦，多米尼加的Falcondo鎳礦，以及科特迪瓦的Sipilou鎳礦。8月中下旬，嘉能可中期財(cái)報(bào)表示，正在削減15億美元“高流動(dòng)性庫存”。

　　9月15日，嘉能可又宣布，將運(yùn)營資本再縮減15億美元，所采取的方式包括擴(kuò)大出清庫存。9月16日嘉能可發(fā)行25億美元新股。所籌資金將用于償還債務(wù)，在大宗商品價(jià)格暴跌之際維護(hù)其信用評(píng)級(jí)。以上兩行動(dòng)是該公司上周宣布的100億美元減債計(jì)劃的內(nèi)容之一，即通過取消派息、出售資產(chǎn)等多種手段讓300億美元的債務(wù)縮減三分之一。

　　而屋漏偏逢連夜雨。上周，高盛發(fā)出紅色警報(bào)，將嘉能可目標(biāo)股價(jià)由170便士下調(diào)至130便士，并稱其或?qū)o法保住BBB投資級(jí)債券評(píng)級(jí)。市場分析人士認(rèn)為，高盛此舉無疑令困境中的嘉能可雪上加霜。嘉能可目前的評(píng)級(jí)僅比垃圾級(jí)高出兩級(jí)，如果遭到進(jìn)一步降級(jí)，那么將意味著其更難在債券市場上融到資金，從而加劇本就岌岌可危的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　還有人士表示，一旦嘉能可失去投資級(jí)信用評(píng)級(jí)，那可能觸發(fā)“大宗商品的雷曼時(shí)刻”。屆時(shí)，如果嘉能可提出破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)，那么其所有礦產(chǎn)都將被封存，這會(huì)導(dǎo)致大量的抵押品不足，利潤暴跌，這就與當(dāng)年雷曼兄弟的遭遇如出一轍。隨著所有抵押及再抵押品變現(xiàn)困難，整個(gè)大宗商品礦產(chǎn)行業(yè)都將被卷入災(zāi)難之中，倒下的就不止是嘉能可一家大宗商品貿(mào)易巨頭了。

　　商品市場如驚弓之鳥

　　嘉能可股票價(jià)格重挫令大宗商品市場信心大降。周一，在嘉能可股價(jià)跌至紀(jì)錄低點(diǎn)的同時(shí)，倫敦期銅帶領(lǐng)有色金屬全線下跌，尤其是三個(gè)月期銅收盤跌破5000美元/噸重要心理關(guān)口。而年初以來，銅價(jià)已經(jīng)下跌了大約20%。

　　格林期貨相關(guān)負(fù)責(zé)人李永民介紹，此次金屬價(jià)格下跌的直接原因是嘉能可的拋售。由于嘉能可的市場地位和影響力，加上當(dāng)前階段中國經(jīng)濟(jì)增速下滑、美聯(lián)儲(chǔ)依然存在加息預(yù)期，雙重壓力下，嘉能可的拋售引起了新一輪下跌。

　　王駿和吳江認(rèn)為，嘉能可事件對(duì)于金屬的影響，主要集中在投資者對(duì)于嘉能可拋售金屬庫存的預(yù)期上，而通過分析顯性庫存的變化可以窺見嘉能可行動(dòng)的蛛絲馬跡。嘉能可的較大頭寸分別為鋅、錫、鎳、銅，其中財(cái)報(bào)表示將拋售15億美元的高流動(dòng)性庫存，從庫存表現(xiàn)來看，8月開始以鋅庫存的增加最為顯著，從最低的43.1萬噸增至最近的59萬噸，庫存增加高達(dá)15.9萬噸，主要增加在嘉能可旗下的Pacoini控制的新奧爾良倉庫。相應(yīng)地全球鋅價(jià)也屢創(chuàng)新低，表現(xiàn)極弱。

　　而對(duì)比來看，銅等其他金屬表現(xiàn)并不顯著，以銅庫存來看，上海保稅區(qū)庫存從6月末的68萬噸降至最近的35萬噸，不到三個(gè)月下降了33萬噸?？紤]保稅區(qū)庫存的全球銅庫存從6月末以來下降了超過20萬噸，銅的拋售并不顯著。王駿認(rèn)為，這可能與嘉能可持有金屬主要以鋅為主有關(guān)。

　　而付鵬認(rèn)為，從2013年和2014年公布年報(bào)的情況來看，對(duì)嘉能可盈利影響最大的品種是銅和煤炭。其他的商品，包括匯率變動(dòng)對(duì)它的業(yè)績也構(gòu)成一定影響。“如果現(xiàn)在銅價(jià)繼續(xù)下跌，對(duì)嘉能可來說將是一個(gè)三殺局面，銅價(jià)下跌與嘉能可將形成惡性循環(huán)的局面?！彼f，因?yàn)殡S著商品價(jià)格的下跌，沒有機(jī)構(gòu)愿意給嘉能可融資。

　　大宗商品領(lǐng)域的“雷曼事件”

　　嘉能可事件的惡化與當(dāng)年雷曼兄弟倒閉的邏輯一樣。付鵬認(rèn)為，雷曼兄弟在體量和影響范圍上遠(yuǎn)大于嘉能可，嘉能可問題更多地會(huì)限于大宗商品行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，不會(huì)像雷曼那樣沖擊整個(gè)金融體系。

　　王駿和吳江認(rèn)為，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，資產(chǎn)端嘉能可持有的礦企由于礦產(chǎn)國匯率下跌，礦價(jià)下跌，資產(chǎn)縮水；而負(fù)債端因?yàn)槊涝?jì)價(jià)，而美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，意味著債務(wù)不會(huì)與資產(chǎn)一起同步減少。另外大宗商品下跌導(dǎo)致嘉能可盈利下滑、財(cái)務(wù)惡化、股價(jià)下跌、評(píng)級(jí)下調(diào)，進(jìn)而導(dǎo)致其再融資能力下降。為挽救現(xiàn)金流危機(jī)，他們會(huì)拋售商品庫存，這又進(jìn)一步?jīng)_擊價(jià)格。若無外力干預(yù)，短期內(nèi)難見嘉能可危機(jī)的“解藥”。

　　但與雷曼兄弟不同之處在于，雷曼兄弟作為一家純金融企業(yè)，金融危機(jī)到來之時(shí)持有的金融資產(chǎn)對(duì)于危機(jī)的敏感性更高，更易受到危機(jī)影響而縮水。數(shù)據(jù)顯示截至2008年5月，雷曼兄弟公司擁有資產(chǎn)包括1105億美元高級(jí)無擔(dān)保票據(jù)、1260億美元次級(jí)無擔(dān)保票據(jù)和50億美元初級(jí)票據(jù)。而對(duì)比來看，嘉能可持有的大部分是實(shí)物資產(chǎn)，在面臨危機(jī)的情況下較易變現(xiàn)，現(xiàn)金流完全斷裂的可能性要偏小。

　　從大的格局來看，由于大宗商品的主要需求國中國2015年銅消費(fèi)出現(xiàn)顯著減速，而在中國經(jīng)濟(jì)處于三期疊加的大背景下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好難以企望。從這樣的角度來看，對(duì)沖基金存在“惡意做空”嘉能可股價(jià)的動(dòng)力，目前商品價(jià)格和嘉能可股價(jià)的雙殺態(tài)勢(shì)已經(jīng)形成，如果不能獲取有效資金應(yīng)對(duì)，嘉能可步雷曼后塵或只是時(shí)間問題。

　　持續(xù)惡化或引發(fā)連鎖反應(yīng)

　　業(yè)內(nèi)人士表示，對(duì)于整體大宗商品市場的影響來看，“嘉能可事件”如果持續(xù)惡化并引發(fā)連鎖反應(yīng)，將會(huì)對(duì)有色金屬、原油、鋼鐵及鐵礦石和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格均會(huì)產(chǎn)生短期較大利空影響，在大宗商品價(jià)格短期下跌后，農(nóng)產(chǎn)品、原油及鐵礦石將可能反彈，但有色金屬將繼續(xù)在低位運(yùn)行。

　　付鵬認(rèn)為，現(xiàn)階段嘉能可事件對(duì)大宗商品市場來說絕對(duì)是一個(gè)利空。只有到產(chǎn)業(yè)并購?fù)瓿伞⒐粳F(xiàn)金流維穩(wěn)之后，大宗商品才會(huì)出現(xiàn)一個(gè)見底的階段。在此之前，嘉能可為了維持現(xiàn)金流，會(huì)大幅拋售手中的庫存。此次鋅價(jià)大幅度下跌就充分地說明了這一問題。類似地，如果危機(jī)或者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向其他礦業(yè)巨頭進(jìn)行傳導(dǎo)，那么他們會(huì)同樣加速手中的庫存和資產(chǎn)拋售。這類似于2008年次貸危機(jī)中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突出表現(xiàn)為資產(chǎn)拋售，只不過此次的資產(chǎn)換成了大宗商品。

　　寶城期貨金融研究所負(fù)責(zé)人程小勇認(rèn)為，對(duì)于近期暴露的嘉能可事件，可以理解為大宗商品市場由此前的去庫存演變?yōu)閽佡Y產(chǎn)，產(chǎn)能被動(dòng)出清的情況加劇。因此對(duì)于商品市場而言，此前盡管價(jià)格下跌導(dǎo)致部分商品減產(chǎn)，但是由于很多上游企業(yè)為了收回投資，在低利率環(huán)境下發(fā)債還可以扛住而不大規(guī)模減產(chǎn)，但在持續(xù)低迷的商品需求和美聯(lián)儲(chǔ)即將加息、實(shí)際利率上升引發(fā)的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的背景下，估計(jì)很多上游生產(chǎn)商將不得不被迫削減投資和債務(wù)，并清理庫存和資產(chǎn)，這意味著新一輪商品拋售正在襲來，因此商品市場可能面臨多米諾骨牌效應(yīng)式的拋售貨物的沖擊，這意味著最慘烈的時(shí)候即將來臨。

　　“由于嘉能可事件可能是上游企業(yè)清理庫存和資產(chǎn)的一個(gè)開始，因此我們預(yù)計(jì)商品市場在未來一段時(shí)間可能面臨加速下跌的風(fēng)險(xiǎn)。”程小勇表示，而從當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，新興經(jīng)濟(jì)體特別是中國經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)，因此需求端不大可能會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，再加上中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，單位GDP消耗各種工業(yè)原材料和部分農(nóng)產(chǎn)品規(guī)模下降。而寄希望的產(chǎn)出削減，產(chǎn)能出清實(shí)際上剛剛開始，因此商品市場后市還將探底。