周三，A股再度迎來了超過1200只個股跌停的場面。在經(jīng)過連續(xù)三天的超跌反彈后，大量套牢盤解套以及抄底資金獲利回吐給市場繼續(xù)上行帶來了較大壓力。有消息稱，銀監(jiān)會召集主要信托公司對銀行、信托資金入市的渠道以及規(guī)模摸底，投資者擔憂強平風暴再次來臨，市場擔憂情緒升溫。

　　降杠桿周期還未結束

　　本輪由杠桿引起的股市調(diào)整，給市場帶來了深刻的教訓。經(jīng)過15個交易日的快速降杠桿，兩融余額自6月18日開始共下降了8300億元左右，同期A股自由流通市值減少了9萬億元。上周在國家隊積極救市下，市場開始低位反彈，兩融余額亦逐步回升企穩(wěn)。目前兩融整體維持在1.4萬億元，接近今年3月底的水平，顯示前期大規(guī)模個股的強平壓力大大減輕。

　　但是從兩融余額占A股總市值和自由流通市值的比例來看，前者從前期高點3.15%下降至2.8%，后者從8.4%下降至8%，均沒有出現(xiàn)顯著下降，這意味著杠桿危機還沒有完全消除。

　　上周日證監(jiān)會發(fā)布《關于清理整頓違法從事證券業(yè)務活動的意見》，嚴禁賬戶持有人通過證券賬戶下設子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等方式違規(guī)進行證券交易。未來監(jiān)管層將嚴格監(jiān)管杠桿業(yè)務，規(guī)范杠桿資金入市的行為。雖然短期市場的強平風暴或有緩解，但兩融占比仍然較高，我們認為整個降杠桿的周期遠未結束。

　　期指貼水無需恐慌

　　本周期指進入交割周，三個主力合約均出現(xiàn)大幅貼水。截至周三收盤，IF1507、IH1507、IC1507分別貼水134、79、344點，這種看似不太尋常的現(xiàn)象引起了廣大投資者的關注。

　　造成期指貼水的原因有很多，包括現(xiàn)貨股票集中分紅、機構投資者的套保需求以及投機者對后市的看法等。我們認為，期指無論是升水還是貼水都是正常的市場表現(xiàn)，投資者無需過于恐慌。

　　一般來說，當期貨大幅貼水時，投資者可以進行買入期貨、賣出現(xiàn)貨股票的反向套利操作。以周三的收盤價格為例，投資者可融券賣出滬深300ETF(華泰柏瑞ETF510300.sh)30萬股，同時買入1手IF1507合約，等到交割日基差收斂后，再買入ETF還券，同時將期貨合約進行平倉。但是，由于我國目前股票融券賣出不順暢，實際上反向套利操作較難。這使得基差一直貼水，遲遲不能收斂到正常的水平。

　　從歷史來看，期指貼水不一定會對期指交割日產(chǎn)生較大影響。我們統(tǒng)計了在滬深300股指期貨61個交割日里，現(xiàn)貨指數(shù)平均振幅2%，平均漲跌幅為0.11%，說明現(xiàn)貨在交割日的波動整體平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)市場所謂的“交割日效應”。

　　另外，在國外期貨市場中，有案例顯示，當期指貼水進入交割日，有時會出現(xiàn)“拉高結算”的現(xiàn)象，對期指空頭格外不利。但我們認為，這種情況在我國發(fā)生的概率不大。因為我國股指期貨是現(xiàn)金交割，交割價是按照現(xiàn)貨最后兩個小時的算術平均值計算的，與其他期貨市場采用現(xiàn)貨收盤價作為交割價有本質(zhì)上的不同，投資者想要操縱我國股指期貨的交割價難度較大。

　　從本次將要交割的1507月合約來看，三個合約的總持倉量自7月初開始快速下降，由21萬手下降至目前僅5萬手。我們預計，進入到交割日的總持倉量較少，這也減小了市場出現(xiàn)“拉高結算”的可能。

　　最后，從期指總持倉變化來看，目前多空雙方表現(xiàn)較為謹慎，對后市持觀望態(tài)度。因此，預計市場在交割日前出現(xiàn)趨勢性行情的概率較低。

　　(作者單位：廣發(fā)期貨)