5月前兩個(gè)交易日，國(guó)債期貨連續(xù)下跌。從技術(shù)上看，期債在經(jīng)歷3月的長(zhǎng)陰線后，4月收出大陽(yáng)線，并接近2014年11月到2015年1月之間的高點(diǎn)。這一點(diǎn)位附近存在較大壓力，短期回調(diào)也屬正常。

　　未來(lái)我們?nèi)钥春?月期債行情，主要基于基本面弱勢(shì)、資金面改善以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策這三個(gè)方面。市場(chǎng)終究會(huì)對(duì)利多因素做出反應(yīng)，未來(lái)中長(zhǎng)端收益率終會(huì)下行，回調(diào)正給了投資者較好的買入點(diǎn)位。

　　基本面依舊弱勢(shì)，二季度仍難改善

　　從4月的數(shù)據(jù)來(lái)看，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車投資、消費(fèi)、進(jìn)出口都有不同程度的下滑。基建投資在財(cái)政政策的不斷推動(dòng)下有所反彈，成為拉動(dòng)投資的重要環(huán)節(jié)。地產(chǎn)和制造業(yè)的萎靡對(duì)投資有明顯的拖累。地產(chǎn)投資1—3月累計(jì)同比增速僅為8.5%，銷售面積累計(jì)同比下降9.2%。4月匯豐制造業(yè)PMI終值連續(xù)2個(gè)月在榮枯線之下，創(chuàng)近一年的新低。新訂單指數(shù)大幅下滑，中采PMI也勉強(qiáng)與上月持平，顯示前期貨幣政策和財(cái)政政策的效果都不明顯。消費(fèi)仍在趨勢(shì)性下滑，進(jìn)口同比負(fù)增長(zhǎng)，內(nèi)需的擴(kuò)大仍需政策進(jìn)一步支持。

　　同時(shí)，社會(huì)融資數(shù)據(jù)一季度同比回落，僅依賴于信貸投放，勉強(qiáng)支撐融資需求。從前期來(lái)看，即便經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)依然有經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期，一方面在于財(cái)政政策和貨幣政策的不斷加大力度，另一方面在于信貸投放力度的不斷增加。不過(guò)這一情況我們認(rèn)為難以持續(xù)，金融數(shù)據(jù)或進(jìn)一步滑落，即便是央行上月降準(zhǔn)，資金也難涌向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，基本面企穩(wěn)預(yù)期將被打破。

　　整體上，消費(fèi)需求和融資需求仍較低迷，基建獨(dú)木難支，投資難有明顯改善，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍大，二季度也難以改善。

　　中長(zhǎng)端收益率仍有下行空間

　　央行3月、4月不斷下調(diào)逆回購(gòu)利率，并再度降準(zhǔn)，引導(dǎo)銀行間回購(gòu)利率大幅下行200個(gè)基點(diǎn)以上。目前7天回購(gòu)利率在2.4%—2.5%之間，資金面已經(jīng)較為寬松。即便在上月IPO期間，資金利率也沒(méi)有明顯變化。資金利率的下行也帶動(dòng)短端收益率快速下行。

　　當(dāng)前1年期國(guó)債收益率已經(jīng)達(dá)到了2.7%附近，與7天回購(gòu)利率相差20個(gè)基點(diǎn)，基本屬于正常范圍。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率仍在3.4%附近，與1年期國(guó)債相差近70個(gè)基點(diǎn)，與資金利率相差近90個(gè)基點(diǎn)。在基本面較弱的情況下，期限利差相對(duì)較大，當(dāng)前的收益率曲線偏陡峭。我們認(rèn)為，在資金利率低位的情況下，未來(lái)長(zhǎng)端收益率仍有下行的空間。

　　綜合各方面因素，考慮到4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍會(huì)較為低迷，穩(wěn)增長(zhǎng)也將逐漸代替調(diào)結(jié)構(gòu)成為政策主要關(guān)注點(diǎn)。因而，5月不排除貨幣政策繼續(xù)放松的可能?？赡艿恼甙ń迪ⅰ⒅苯踊蛘咦兿嘟禍?zhǔn)等，尤其是在當(dāng)前存款保險(xiǎn)制度已經(jīng)實(shí)施的情況下，未來(lái)存款準(zhǔn)備金的“保險(xiǎn)”作用將進(jìn)一步淡化。18.5%的存準(zhǔn)率相對(duì)過(guò)高，未來(lái)存在大幅下降的空間。穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣政策一方面有助于資金利率繼續(xù)穩(wěn)定在低位，甚至更低;另一方面有助于進(jìn)一步緩解市場(chǎng)對(duì)債務(wù)置換的負(fù)面情緒。

　　整體上，我們認(rèn)為當(dāng)前基本面不僅沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善，反而有進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。資金面已經(jīng)根本好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為，中長(zhǎng)端收益率有進(jìn)一步下行的空間，國(guó)債期貨未來(lái)將延續(xù)向上的趨勢(shì)，5月上漲行情值得期待。(作者單位：廣發(fā)期貨)