8月，國債期貨探底回升，但反彈力度相對疲弱，價(jià)格處在一個(gè)相對較窄的區(qū)間震蕩，不過高點(diǎn)在逐步抬升。從政策方向來看，降低融資利率成為當(dāng)務(wù)之急。然而，由于貨幣政策難以根治結(jié)構(gòu)性問題，因此降低融資成本單純依靠貨幣政策難以奏效，解決融資難、融資貴的難題需要進(jìn)行利率市場化改革。當(dāng)前，資金成本下降、經(jīng)濟(jì)回升和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降三者難以兼顧。在面對負(fù)債成本上升和不良資產(chǎn)上升兩面夾擊，銀行惜貸現(xiàn)象明顯。再加上新股申購，資金分流，從而國債期貨反彈壓力重重。

　　貨幣全面寬松可能性低

　　已公布的數(shù)據(jù)顯示，7月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和8月份先行指標(biāo)匯豐制造業(yè)PMI大幅回落。面對如此疲弱的數(shù)據(jù)，市場對貨幣政策進(jìn)一步寬松預(yù)期升溫。然而，筆者認(rèn)為貨幣政策全面寬松可能性很低，原因在于：

　　一是央行發(fā)布報(bào)告已經(jīng)暗示，貨幣政策難以解決結(jié)構(gòu)性問題；二是商業(yè)銀行不良貸款率已連續(xù)11個(gè)季度上升，信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降，不良率上升。為了防止風(fēng)險(xiǎn)向銀行傳導(dǎo)，全面寬松不會成為刺激政策的選項(xiàng)。三是地方債務(wù)繼續(xù)增長，為防止債務(wù)失控，全面放水的措施不符合當(dāng)前的政策訴求。四是高層多次表示不會出臺“強(qiáng)刺激”措施。

　　結(jié)構(gòu)性問題是融資貴主因

　　雖然中國貨幣總量很高，但企業(yè)融資難、融資貴的問題依舊存在。數(shù)據(jù)顯示，M2占GDP的比重超過200%。而在8月27日，央行增加200億元支農(nóng)再貸款額度的基礎(chǔ)上，還下調(diào)了支農(nóng)再貸款利率1個(gè)百分點(diǎn)，但是對融資成本高企的作用可能有限。筆者認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性問題是導(dǎo)致融資成本難以下降的主因：

　　首先，金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)利潤率不對稱，銀行息差收益顯示資金成本難以下降。2013年五大國有商業(yè)銀行的平均利潤率是23.6%，而中國規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)主營活動的同業(yè)利潤率只有6.04%，銀行為保持息差收益，貸款利率短期難以大幅下降。

　　其次，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。商業(yè)銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會把所有風(fēng)險(xiǎn)推給企業(yè)，不但要有抵押，還要有擔(dān)保、聯(lián)保，甚至還要互保，這就增加了企業(yè)的“過橋費(fèi)”，從而導(dǎo)致資金傳導(dǎo)扭曲。

　　再次，軟預(yù)算約束平臺擠占了銀行信貸資源，企業(yè)剛性融資需求旺盛，推高了銀行供給方貸款利率。地方政府、國企部門和政府扶持的企業(yè)對資金價(jià)格不敏感，占用大量信貸資源，擠占了其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的融資機(jī)會。

　　最后，監(jiān)管刺激銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化。很多金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避控制，發(fā)力發(fā)展表外業(yè)務(wù)，通過有關(guān)聯(lián)的企業(yè)通去發(fā)放貸款，從而提高交易成本。

　　短期資金面擾動

　　8月28日，新股集中IPO激起千層浪，上交所質(zhì)押式國債回購利率周四(8月28日)暴漲，截至收盤，1天期品種報(bào)45.175%，升4380.5BP，盤中最高飆至50.5%；2天期品種報(bào)19.82%，漲1302.5BP，盤中最高升至97%。此外，上交所質(zhì)押式國債7天期回購品種收報(bào)6.785%，漲170.5BP。

　　此外，月末因素和公開市場到期資金量有限，短端資金利率再次出現(xiàn)抬升跡象。8月28日，7天銀行間質(zhì)押式回購利率升至3.5878%，而在8月19日一度降至3.2498%。8月28日，央行公開市場將進(jìn)行100億元14天期正回購操作，監(jiān)管連續(xù)三周凈投放，但是投放量很少。

　　利率市場化

　　抬升資金成本過程未結(jié)束

　　利率市場化必然伴隨放開存款利率的管制和居民投資渠道多元化，存款利率放松意味著銀行負(fù)債成本增加，這必然迫使銀行對資產(chǎn)的利率提高。而居民投資渠道多元化又會加劇銀行存款流失，銀行為了留住存款就必須提供比其他投資產(chǎn)品更高的收益率。因此，利率成本上升是利率市場化的必然趨勢。

　　總之，維持定向?qū)捤韶泿耪?，全面放松的可能性較低，再加上貨幣政策難以解決結(jié)構(gòu)性問題，融資成本下行面臨障礙。而解融資難的根本措施在于利率市場化，但利率市場化初期對于利率的作用是抬升作用。因此，降低融資成本、經(jīng)濟(jì)回升和防范金融風(fēng)險(xiǎn)短期難以兼顧。