導(dǎo)語

　　2015年是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，預(yù)計起初經(jīng)濟(jì)的下行壓力將依然延續(xù)，增長目標(biāo)有望下調(diào)，不過在改革政策的強(qiáng)勁推動下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級將會陸續(xù)進(jìn)入實質(zhì)階段，但經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)真正企穩(wěn)的具體時點還要由改革的進(jìn)度和成果來決定。流動性方面，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、通脹水平維持低位的背景下，不論是財政政策還是貨幣政策都將具備進(jìn)一步的放松空間。因此，2015年債券市場投資機(jī)會仍將存在，不過，考慮到股票市場的估值修復(fù)過程或?qū)⒊掷m(xù)，因而資金對于債市的關(guān)注度會有所削弱，需求端的波動或?qū)砥陂g的震蕩，投資者還需密切注意。

　　落實到固定收益類基金的配置上，建議沿以下思路進(jìn)行：1、在期限搭配上，建議起初選擇中長久期的基金品種進(jìn)行介入，與此同時，留意寬松的貨幣環(huán)境所觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面改善的利好顯現(xiàn)之時，靈活降低基金組合久期水平。2、在種類選擇上，利率債和信用債品種均有一定的投資空間，但同時也都存在著潛在波動風(fēng)險，因此更需關(guān)注基金經(jīng)理的擇時擇券能力。3、2015年股票市場預(yù)計會有更多的機(jī)會值得把握，風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的投資者，可以通過增配二級債基和轉(zhuǎn)債基金進(jìn)行關(guān)注。4、搭配貨幣基金，增強(qiáng)組合流動性。

　　聚焦短期，建議投資者繼續(xù)延續(xù)前期適度積極的策略，在品種選擇方面可以適當(dāng)配置二級債基來增厚收益，期限結(jié)構(gòu)方面繼續(xù)投資中長久期品種來增加收益彈性。對于債券種類的選擇上，建議除了繼續(xù)關(guān)注信用債中城投債、高評級產(chǎn)業(yè)債投資比例較高的基金產(chǎn)品之外，對于利率債也可進(jìn)行介入，尤其是利率債中的國開債配置比例較高的基金。與此同時，建議搭配貨幣市場基金產(chǎn)品，平抑債券市場潛在波動的可能。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)及債券市場形勢分析

　　經(jīng)濟(jì)仍舊承壓 靜待改革轉(zhuǎn)型

　　2015年是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，我們預(yù)計起初經(jīng)濟(jì)的下行壓力將依然延續(xù)，增長目標(biāo)有望下調(diào)，但是在改革政策的強(qiáng)勁推動下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級將會陸續(xù)進(jìn)入實質(zhì)階段。未來隨著過剩產(chǎn)能的加速淘汰，以及政府對于新興產(chǎn)業(yè)的大力扶持，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級將有望增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動力，助力總體經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)筑底企穩(wěn)。

　　預(yù)計2015年尤其是上半年，經(jīng)濟(jì)的下行壓力將依然延續(xù)。具體來看，雖然在政策刺激下，基建投資有望加速，但是房地產(chǎn)投資的拖累可能會使得整體投資增速仍陷回落。消費方面，預(yù)計會保持穩(wěn)定，隨著人們生活水平的提高，增長點或?qū)⒂蓪嵨锵M向服務(wù)消費以及信息消費轉(zhuǎn)變。出口方面，考慮到人民幣對美元大概率將保持相對穩(wěn)定，但是對日元、歐元等主要貨幣或?qū)⒈粍由?，由此將會削弱我國出口的競爭力?？傮w來看，政策刺激與經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的博弈仍將繼續(xù)，政府下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)至7%的可能性較大，增長偏弱的局面將會持續(xù)。

　　不過，政府的改革也將按照預(yù)定的時間表和路線圖加快推進(jìn)。2015年國企改革、土地改革、金融改革將會多條線并舉，陸續(xù)從之前的預(yù)期進(jìn)入到實質(zhì)階段，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型蓄積力量。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，各項積極因素也將有望出現(xiàn)，那些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在瘦身后可能會煥發(fā)新的生機(jī)，與此同時，以移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術(shù)也正在各個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮著重要的作用。改革的進(jìn)度和成果將決定我國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)真正企穩(wěn)的時點。

　　從流動性的角度來看，2015年我國財政政策和貨幣政策都有望更加積極。明年我國經(jīng)濟(jì)增速依然面臨壓力，通脹水平維持在低位的概率將較大，在此背景下，不論是財政政策還是貨幣政策都將具備進(jìn)一步的放松空間。而且，降低社會融資成本的目標(biāo)尚未完成，期間盡管受到IPO等等多種因素的影響，資金價格會出現(xiàn)波動，但是總體資金價格向下的大趨勢不會改變。目前市場普遍預(yù)測，明年將有至少1-2次降息和若干次降準(zhǔn)，降息周期已經(jīng)形成，因此總體資金面的情況將不必太過擔(dān)憂。

　　2015降息周期下 債市機(jī)會猶存

　　聚焦債券市場，眾所周知，經(jīng)濟(jì)基本面和市場流動性是影響債券市場的最核心因素。具體來看，基于前文分析，預(yù)計2015年經(jīng)濟(jì)在去杠桿的訴求之下，產(chǎn)能過剩行業(yè)的壓力還會進(jìn)一步加劇，基建投資對沖地產(chǎn)投資的博弈仍將繼續(xù)，居民收入下滑制約消費支出或更加明顯，再加上出口形勢的復(fù)雜化，明年經(jīng)濟(jì)增長仍將面臨下行壓力。不過，隨著轉(zhuǎn)型升級陸續(xù)進(jìn)入實質(zhì)階段，新的經(jīng)濟(jì)增長動能會開始顯現(xiàn)，預(yù)計明年經(jīng)濟(jì)不會持續(xù)下滑，但具體筑底時點，還取決于改革所帶動的新積極因素的形成時間。

　　資金面方面，今年以來央行貨幣投放的主動性和靈活型都有所增強(qiáng)，除了公開市場操作以外，央行還增加了利用SLO（公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等創(chuàng)新工具投放基礎(chǔ)貨幣的力度。預(yù)計2015年利用公開市場操作結(jié)合創(chuàng)新渠道來進(jìn)行市場資金價格引導(dǎo)的思路將不會改變，因為無論是出于降低企業(yè)融資成本，去杠桿，還是對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的要求，明年都至少會有1次降息空間，在此趨勢下，總體資金面應(yīng)當(dāng)會相對寬松。

　　綜合上述因素判斷，經(jīng)濟(jì)基本面的偏弱疊加貨幣政策向總量放松的轉(zhuǎn)變，債券市場2015年投資機(jī)會仍將存在，不過，考慮到股票市場的估值修復(fù)過程或?qū)⒊掷m(xù)，因而資金對于債市的關(guān)注將會有所削弱，需求端的波動或?qū)砥陂g的震蕩，投資者還需密切關(guān)注。

　　具體種類中，利率債方面，隨著央行對于中短期流動性調(diào)控的增加，在貨幣放松的大周期中，降息降準(zhǔn)都將繼續(xù)推動資金利率穩(wěn)中下行，而且，隨著利率市場化的加速，理財資金的增量或?qū)⒃黾訉τ诶蕚呐渲眯枨?。因此?strong>利率債2015年尤其是上半年，在尚未感受到經(jīng)濟(jì)基本面回暖所帶來的壓力，同時流動性又相對寬松的環(huán)境中，總體形勢將較好，但是需要警惕央行降息、定向?qū)捤刹患皶r所帶來的沖擊，同時還需密切關(guān)注利率下行帶來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的時點，這些因素均有可能對利率債的表現(xiàn)構(gòu)成制約。

　　信用債方面，經(jīng)濟(jì)基本面的趨弱和流動性的寬松所引發(fā)的利好同樣存在，結(jié)合考慮信用債的供給情況，城投債的審核正在不斷收緊，產(chǎn)業(yè)債的供給由于投資增速的下降也很難增長，總體來看供給或?qū)⒎€(wěn)中偏緊。而且，從信用風(fēng)險的角度來看，雖然實體經(jīng)濟(jì)的盈利情況很難快速改善，但是在貨幣政策放松周期中，外部融資環(huán)境較為寬松，因此信用事件爆發(fā)的概率并不高。所以，信用債在2015年還是存在一定的表現(xiàn)時機(jī)的。

　　2015年年度投資策略：關(guān)注擇機(jī)選券能力 靈活應(yīng)對債市波動

　　落實到固定收益類基金的配置上來看，基于以上分析，受基本面、資金面的影響，2015年債券市場依舊具有投資機(jī)會，只是期間也會貫穿波動，因而在選擇基金產(chǎn)品時，還需要多角度綜合考慮，結(jié)合實際情況靈活調(diào)整，具體我們建議2015年在產(chǎn)品的選擇上可以沿著以下幾個思路進(jìn)行：

　　期限：中長久期把握先機(jī) 結(jié)合復(fù)蘇形勢靈活調(diào)整

　　考慮到不論是政策的外部推動，還是經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)在動力的形成，經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)真正觸底反彈都尚需時日，大概率仍將延續(xù)弱勢局面，加上明年上半年貨幣政策松動所起到的流動性寬松作用或?qū)⒅蝹行星榈难永m(xù)，整體配置空間仍將存在，因此，我們建議投資者在期限搭配上可以先選擇相對中長久期的基金品種進(jìn)行介入。與此同時，從動態(tài)投資的角度來看，需要留意寬松的貨幣環(huán)境所觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，當(dāng)利率下行對于經(jīng)濟(jì)基本面改善的利好顯現(xiàn)之時，預(yù)計債券市場的波動會有所加劇，此時則需適當(dāng)降低基金組合久期水平以靈活應(yīng)對。

　　受限于部分債券品種久期數(shù)據(jù)無法獲取，我們僅針對在2014年三季報中前五大重倉債券中有三個及以上可以得到修正久期的63只債券型基金進(jìn)行分析處理，以市值加權(quán)平均估算基金產(chǎn)品的組合久期。根據(jù)結(jié)果結(jié)合歷史業(yè)績情況篩選出不同組合久期中風(fēng)險收益配比較好的基金品種，以共投資者結(jié)合實際情況靈活配置，具體標(biāo)的如圖表1所示，其中，橫坐標(biāo)為基金組合久期，縱坐標(biāo)為今年以來（截止2014.12.24）夏普比率。

　　圖表1：部分債券型基金組合久期和風(fēng)險收益分布

　　來源：凱石財富工場

　　類別：面對債市波動的加劇擇機(jī)選券能力尤為關(guān)鍵

　　從債券類別來看，正如前文分析，利率債和信用債品種均有一定的投資空間，但同時也都存在著潛在波動風(fēng)險，因此，基金經(jīng)理的擇時能力和選券能力將顯得尤為重要。具體來看，利率債品種方面，目前市場對于2015年寬貨幣的政策主基調(diào)已經(jīng)基本達(dá)成了共識，預(yù)計上半年，在經(jīng)濟(jì)基本面回暖壓力尚未到來之前，同時流動性又相對寬松的環(huán)境中，總體形勢將較好。而且，隨著理財規(guī)模的大幅擴(kuò)張，其對高收益低風(fēng)險的利率債品種也會形成推動，目前來看城投債收益率已大幅下行，加上43號文也將令其稀缺性逐漸顯現(xiàn)，料想2015 年可杠桿套息的國開債投資價值將會持續(xù)引發(fā)關(guān)注。

　　結(jié)合基金的配置方向，建議投資者具體可以關(guān)注融通通源短融債、西部穩(wěn)增債券、廣發(fā)中債金融債、西部雙利、平安大華添利債、中海純債、華泰柏瑞穩(wěn)健、長信純債壹號、華寶強(qiáng)債、南方50等在國開債上配置比例較高的基金品種明年的表現(xiàn)?！?/p>

　　來源：凱石財富工場

　　信用債品種方面，雖然經(jīng)濟(jì)基本面和流動性利好同樣存在，但由于之前流動性溢價和風(fēng)險溢價已經(jīng)有了一定程度的透支，所以預(yù)計整體空間將相對有限。不過，從微觀角度來看，還是存在一定的機(jī)會的，因此，對于基金經(jīng)理的要求將更高。對于中高等級信用債，雖然收益率的下行空間已經(jīng)比較有限，但是在剛性配置需求和弱勢經(jīng)濟(jì)的推動下，應(yīng)當(dāng)也不至于轉(zhuǎn)熊，考慮到經(jīng)濟(jì)在下半年溫和企穩(wěn)的可能性，預(yù)計此類品種上半年的表現(xiàn)會略好于下半年。而短融方面，則在資金面支持下，依舊值得期待。低等級信用債，應(yīng)當(dāng)是收益與風(fēng)險并存的，對于投資時機(jī)的把握將顯得尤為重要，建議跟隨市場風(fēng)險偏好的切換來進(jìn)行波段操作。

　　總體來看，信用債在2015年投資機(jī)會依舊存在，只是對于基金經(jīng)理選券擇時有了更高的要求，我們結(jié)合基金產(chǎn)品的配置方向和基金經(jīng)理的投資管理能力，篩選出了易方達(dá)安心回報債券、招商安本增利債券等在信用類品種投資效果較好的基金，以及長城歲歲金、嘉實超短債等在短融方面配置較多的產(chǎn)品，以供投資者參考。

　　股票市場機(jī)遇顯現(xiàn) 增配二級債基和轉(zhuǎn)債基金

　　前文均是就債券市場的投資機(jī)會而言的，在此基礎(chǔ)上，2015年股票市場預(yù)計會有更多的機(jī)會值得把握。今年管理層通過新股發(fā)行制度改革和鼓勵融資盤活存量開啟了股票市場的一輪牛市，預(yù)計2015年無風(fēng)險利率下行、系統(tǒng)性風(fēng)險溢價下降的邏輯將會進(jìn)一步得到強(qiáng)化，風(fēng)險偏好的上升已經(jīng)形成趨勢，未來市場主線將由存量博弈轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽抠Y金的推動。加上隨著改革轉(zhuǎn)型的深入推進(jìn)，各項主題投資機(jī)會也將輪番驅(qū)動，因此，我們建議風(fēng)險承受能力比較強(qiáng)的投資者可以通過增配可投資股票市場的二級債基來增厚收益。從產(chǎn)品在市場反彈中的獲益能力來看，具體可以關(guān)注南方廣利債券、長盛同禧債券、大成強(qiáng)化收益?zhèn)?、工銀添福債券等產(chǎn)品。

　　與此同時，對于具有股性的可轉(zhuǎn)債基金同樣也可以進(jìn)行積極關(guān)注。明年改革主題貫穿全年，可轉(zhuǎn)債基金對于投資主題的把握能力將顯得至關(guān)重要，像是國企改革、一帶一路、資本項目開放、資源品價格改革、互聯(lián)網(wǎng)金融等等都具有良好的投資空間。因此，我們結(jié)合操作風(fēng)格和投資效果篩選了部分靈活型較強(qiáng)的基金品種，它們分別是建信轉(zhuǎn)債增強(qiáng)債券、長信可轉(zhuǎn)債、匯添富可轉(zhuǎn)換債券、博時轉(zhuǎn)債增強(qiáng)債券等。

　　搭配貨幣基金 增強(qiáng)組合流動性

　　盡管明年股票市場預(yù)期樂觀，債券市場雖會有波動但仍然擁有一定的獲利空間，但是為了保證投資組合的安全性和流動性，我們建議投資者依然將貨幣市場基金作為組合的基礎(chǔ)配制品種，投資者可根據(jù)市場資金面的松緊情況，靈活調(diào)整此類品種的配置比例。在產(chǎn)品的選擇上，建議依然遵循從產(chǎn)品規(guī)模入手，選擇規(guī)模相對較大且業(yè)績穩(wěn)定的品種的原則，具體建議重點關(guān)注南方旗下的南方現(xiàn)金增利、易方達(dá)旗下的易方達(dá)貨幣、以及博時旗下的博時現(xiàn)金收益。

　　1月固定收益基金投資建議：延續(xù)積極策略 靈活應(yīng)對波動

　　短期來看，經(jīng)濟(jì)的趨弱和流動性的穩(wěn)定偏松還是會支撐一段時間的債市行情，與此同時，股票市場在政策熱點和資金推動的作用下機(jī)會也將豐富。因此我們建議投資者可以繼續(xù)延續(xù)前期適度積極的策略，在品種選擇方面可以適當(dāng)配置二級債基來增厚收益，期限結(jié)構(gòu)方面繼續(xù)投資中長久期品種來增加收益彈性。對于債券種類的選擇上，建議除了繼續(xù)關(guān)注信用債中城投債、高評級產(chǎn)業(yè)債投資比例較高的基金產(chǎn)品之外，就像前文分析的一樣，對于利率債也可進(jìn)行介入，尤其是利率債中的國開債配置比例較高的基金，此類品種所偏好的國開債在銀行理財大規(guī)模資金的需求下，整體表現(xiàn)將值得期待。當(dāng)然，對于債市的不確定性也應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎小心，建議投資者在構(gòu)建投資組合后，根據(jù)市場風(fēng)向的變化靈活調(diào)整產(chǎn)品配比，與此同時，建議搭配貨幣市場基金產(chǎn)品，平抑債券市場潛在波動的可能。

　　債券型基金具體建議關(guān)注民生加銀增強(qiáng)收益?zhèn)⒁追竭_(dá)安心回報債券、招商安本增利債券等基金，從歷史管理業(yè)績來看，以上產(chǎn)品對債市投資機(jī)會的把握能力較強(qiáng)。貨幣市場基金建議關(guān)注收益持續(xù)性較強(qiáng)的南方現(xiàn)金增利。

　　民生加銀增強(qiáng)收益?zhèn)疉（代碼690002）：該基金是一只二級債基，在當(dāng)前降息所觸發(fā)的股票和債券全市場投資機(jī)會豐富的環(huán)境中有先天的優(yōu)勢。基金三季報顯示，該產(chǎn)品股票倉位在9.1%，主要以制造業(yè)投資為主，債券方面主要重倉可轉(zhuǎn)債。其基金經(jīng)理表示，年內(nèi)在政府出臺穩(wěn)增長政策托底經(jīng)濟(jì)的背景之下，股票市場的表現(xiàn)將更優(yōu)，轉(zhuǎn)債未來還是會成為該基金的投資重點，權(quán)益市場方面，將重點配置汽車、TMT、軍工以及醫(yī)藥板塊。從產(chǎn)品的投資方向上來看，比較契合當(dāng)前市場熱點，因而可給予關(guān)注。

　　易方達(dá)安心回報債券A（代碼110027）：該基金操作風(fēng)格積極靈活，前期較好的把握住了利率債到信用債投資機(jī)會的輪動節(jié)奏，而且作為一只二級債基，在當(dāng)前股票市場擁有較好獲益機(jī)會的大環(huán)境下，該基金也具備一定的收益增厚可能。對于未來，基金經(jīng)理表示，將繼續(xù)保持相對偏長的久期和相對較高的杠桿，以城投債和中高等級產(chǎn)業(yè)債等信用債為主要投資方向，對于利率債和權(quán)益類產(chǎn)品仍以把握波段操作的機(jī)會為主，同時保持較高的組合流動性，在經(jīng)濟(jì)和政策動向發(fā)生變化時根據(jù)市場情況及時調(diào)倉。從整個表述來看，該產(chǎn)品未來的投資策略也與我們的看法相契合，因此可以給與關(guān)注。

　　招商安本增利債券（代碼217008）：該基金成立于2006年，是一只二級債基，盡管可以進(jìn)行股票市場投資，但是持股比例始終較低，且集中于大盤藍(lán)籌。在債券投資組合中，招商安本增利對于企業(yè)債有明顯偏好，對于未來，基金經(jīng)理表示社會融資擴(kuò)張程度以及經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)弱將成為債市主要驅(qū)動因素，對于具體品種，依舊看好信用債的配置價值。從歷史業(yè)績來看，該基金投資能力較強(qiáng)，今年以來該基金獲益水平在同業(yè)當(dāng)中位居前列。

　　南方現(xiàn)金增利貨幣A（代碼202301）：2014年三季度末該基金A、B份額合計資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)保持在千億以上，較大的規(guī)?？梢越档蜕曩徻H回時造成的流動性沖擊，同時可以提高資金使用效率，從而有助于提升產(chǎn)品業(yè)績。從業(yè)績表現(xiàn)來看，今年以來南方現(xiàn)金增利貨幣A累積萬份收益在同業(yè)當(dāng)中始終位于前列，具備良好的獲益能力和穩(wěn)定性。