從央行宣布降息以來(lái)，股市出現(xiàn)了連續(xù)放量上行的火爆行情，特別是金融、房地產(chǎn)等大盤藍(lán)籌板塊表現(xiàn)更為驚艷。而分級(jí)基金通過(guò)對(duì)母基金收益的再分配，形成兩級(jí)具有不同特點(diǎn)的子份額，其中激進(jìn)的子份額是杠桿份額，具有杠桿效應(yīng)。舉個(gè)例子，假設(shè)杠桿份額的杠桿倍數(shù)是2倍，母基金的凈值上漲1%，杠桿份額會(huì)上漲2%。因此，在近期市場(chǎng)大漲的背景下，在杠桿效應(yīng)下，分級(jí)基金的杠桿份額出現(xiàn)了異?；鸨男星椋娂姵霈F(xiàn)漲停。那么，問(wèn)題來(lái)了：分級(jí)基金究竟是什么？投資者應(yīng)該如何操作分級(jí)基金？

　　分級(jí)基金的概念與定價(jià)

　　分級(jí)基金具有三種份額，分別是母份額、A份額(穩(wěn)健份額)、B份額(激進(jìn)份額)。其母基金和傳統(tǒng)的基金類似，但分級(jí)基金通過(guò)對(duì)母基金的收益的再分配，形成兩級(jí)不同風(fēng)險(xiǎn)與收益特征的基金：一個(gè)是A類份額，每年獲得固定的約定收益，約定收益每天在凈值中累計(jì)；一個(gè)是B類份額，它是在支付A類份額約定收益后，享受剩余收益或承擔(dān)剩余風(fēng)險(xiǎn)。本質(zhì)上，B份額是通過(guò)向A份額以一定的融資成本融資，實(shí)現(xiàn)杠桿投資于標(biāo)的指數(shù)；而A份額獲得利息收入。因此，分級(jí)基金為三類不同類型的投資者均提供了合適的交易工具，低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益投資者可以買入A份額，穩(wěn)健的權(quán)益投資者可以申購(gòu)母基金，而激進(jìn)的權(quán)益類投資者可以買入B份額。

　　在了解分級(jí)基金的概念之后，我們關(guān)心的是收益分配的具體操作是怎么實(shí)現(xiàn)的呢？分級(jí)基金是通過(guò)折算機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)收益分配，分級(jí)基金的折算有定期折算和不定期折算。

　　定期折算是在每一個(gè)計(jì)息周期結(jié)束后將A份額的約定收益(即大于1元以上的部分)以母基金的形式兌付給投資者，保證了利息的支付，定期折算就相當(dāng)于付息。

　　不定期折算分為向下不定期折算和向上不定期折算。

　　當(dāng)B份額凈值跌至一定閥值時(shí)(一般是0.25元)，為了不使B份額凈值繼續(xù)跌到0，進(jìn)而威脅到A份額的本息安全，此時(shí)發(fā)生向下不定期折算，返還A份額大部分本金，使A份額不會(huì)遭受本息損失。

　　當(dāng)母基金凈值上漲到一定閥值時(shí)(一般為1.5元或2元)，為了使B份額兌現(xiàn)收益，將B份額大于1元凈值以上的部分以母基金的形式返還投資者實(shí)現(xiàn)B份額的收益分配。

　　從分級(jí)基金的概念，我們知道了分級(jí)基金的A份額是每年獲得固定收益的穩(wěn)健份額，B份額是具有杠桿效應(yīng)的激進(jìn)份額。A份額的凈值是每天累計(jì)一點(diǎn)利息，幾乎沒(méi)有波動(dòng)，而B(niǎo)份額的凈值會(huì)有漲有跌，因此B份額的杠桿大小會(huì)發(fā)生變化，當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，B份額的杠桿減??；當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，B份額的杠桿提升。舉個(gè)例子，對(duì)于一個(gè)A、B份額配比為1:1的分級(jí)基金，如果今天A份額和B份額的凈值都是1元，今天B的杠桿倍數(shù)是2，如果明天母基金上漲了1%，A份額的凈值漲至1.0001，B份額的凈值漲至1.1999，此時(shí)B的杠桿倍數(shù)下降到1.83倍。

　　在了解了分級(jí)基金的運(yùn)作機(jī)制和子份額之后，我們應(yīng)該了解一下配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制。與傳統(tǒng)的基金不同的是，A份額、B份額均不能以凈值申購(gòu)贖回，但分級(jí)基金設(shè)置了配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，即投資者申購(gòu)母基金可以拆分成A、B份額，也可以將A、B份額按照一定的比例合并成母基金實(shí)現(xiàn)贖回。對(duì)于一個(gè)A、B份額配比為1:1的分級(jí)基金，1份A份額和1份B份額可以合并成2份母基金，而2份母基金可以拆分成1份A份額和1份B份額。

　　正是由于A、B份額只能買入賣出，價(jià)格是投資者應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)，一般情況下，價(jià)格和凈值有時(shí)會(huì)產(chǎn)生偏差，盡管價(jià)格會(huì)與凈值有一定的偏差，但配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，使A、B份額的價(jià)格之間會(huì)相互約束，相互影響。舉例而言，對(duì)于一個(gè)A、B份額配比為1:1的分級(jí)基金，假設(shè)母基金、A份額、B份額的凈值都為1元，如果A份額的價(jià)格為0.9元，B份額的合理價(jià)格應(yīng)該是1.1元。如果B份額的價(jià)格為1.2元，就會(huì)存在套利空間，套利者就會(huì)去以1元去申購(gòu)2份母基金，拆分成A份額和B份額，并分別以0.9元和1.2元賣出，套利者就會(huì)獲利(0.9+1.2)-2*1=0.1元，我們稱這種狀態(tài)是整體溢價(jià)狀態(tài)，此時(shí)會(huì)吸引很多套利者來(lái)套利，直到把B的價(jià)格打到1.1元，套利空間才消失。反之，當(dāng)B份額價(jià)格偏低時(shí)，我們稱之為整體折價(jià)狀態(tài)，也會(huì)吸引反向套利者。因此A、B份額的價(jià)格之間會(huì)相互約束，相互影響。

　　A份額和B份額的價(jià)格也會(huì)經(jīng)常偏離它們的凈值。如果價(jià)格大于凈值，我們就認(rèn)為份額是溢價(jià)的；如果價(jià)格小于凈值，我們就認(rèn)為份額是折價(jià)的。怎樣去確定折價(jià)率或溢價(jià)率是我們?cè)谕顿Y分級(jí)基金之前應(yīng)該了解的內(nèi)容。

　　我們知道，A份額和B份額的價(jià)格會(huì)相互影響。那么，A份額和B份額到底誰(shuí)影響誰(shuí)更多一點(diǎn)？誰(shuí)的定價(jià)是決定因素呢？投資者應(yīng)該明白分級(jí)基金的定價(jià)機(jī)制，我們今天主要討論主流的開(kāi)放式分級(jí)基金的定價(jià)。

　　我們知道，A份額是每年支付約定收益的固定收益品種，它的定價(jià)類似于債券，決定A份額價(jià)格的因素是A份額本身的約定收益和債券市場(chǎng)的要求回報(bào)率，這兩個(gè)因素受到股市影響比較小。因此，我們認(rèn)為A的定價(jià)決定B份額的定價(jià)。A份額的定價(jià)確定之后，B份額的合理價(jià)格就確定了，即使B份額的價(jià)格有偏離也不會(huì)維持很長(zhǎng)時(shí)間。

　　由于市場(chǎng)上很多A份額的約定收益率低于市場(chǎng)要求的回報(bào)率，所以很多A份額是折價(jià)的。舉例而言，如果凈值1元的A份額的約定收益率為5%，而市場(chǎng)要求的回報(bào)率是6%，那么只有投資者以折價(jià)買入A份額，才能獲得6%的回報(bào)率。

　　A份額的價(jià)值由三個(gè)方面價(jià)值組成，這三個(gè)方面我們分別稱為債性價(jià)值、配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值和折算權(quán)價(jià)值。

　　主流的A份額不能單獨(dú)申購(gòu)贖回，且無(wú)到期日，其債性可類比永續(xù)債。其價(jià)值決定于市場(chǎng)要求的回報(bào)率，其要求回報(bào)率與10年期AA+企業(yè)債具有較強(qiáng)的趨同。而市場(chǎng)要求的回報(bào)率會(huì)受到市場(chǎng)資金面、利率水平等因素的影響。

　　由于有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，B份額的價(jià)格波動(dòng)也會(huì)對(duì)A份額的價(jià)格產(chǎn)生短期影響。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀時(shí)，B份額的價(jià)格會(huì)偏高，從而導(dǎo)致分級(jí)基金出現(xiàn)整體溢價(jià)，此時(shí)套利投資者會(huì)申購(gòu)母基金，拆分成A、B份額并在場(chǎng)內(nèi)賣出來(lái)產(chǎn)生拋壓，會(huì)使A份額會(huì)下跌。反之，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期比較悲觀時(shí)，B份額的價(jià)格會(huì)偏低，從而導(dǎo)致分級(jí)基金出現(xiàn)整體折價(jià)，此時(shí)套利投資者會(huì)分別買入A、B份額，合并成母基金并贖回，此時(shí)由于買盤的支撐，A份額價(jià)格會(huì)上漲。

　　我們前面提到目前多數(shù)分級(jí)A份額是折價(jià)交易的，而當(dāng)指數(shù)下跌到一定閥值時(shí)，分級(jí)基金會(huì)發(fā)生向下不定期折算，此時(shí)會(huì)全額返還大部分本金，而買入時(shí)A份額折價(jià)的，就會(huì)存在利差收入。因此，在發(fā)生向下不定期折算之前，A份額一般會(huì)上漲，這就是折算權(quán)價(jià)值的體現(xiàn)。

　　在認(rèn)識(shí)A份額三個(gè)方面的價(jià)值之后，其定價(jià)就被確定。A份額定價(jià)被確定后，B份額的定價(jià)也就可以確定，理論上，B份額的折溢價(jià)率=A份額的折溢價(jià)率*(1-凈值杠桿)。對(duì)于B份額的投資者來(lái)說(shuō)，杠桿是關(guān)注的核心，但B份額只能在場(chǎng)內(nèi)買賣，而不是凈值申贖，而我們之前提到的杠桿都是凈值杠桿，在實(shí)際投資中沒(méi)有意義，因此，我們需要計(jì)算出價(jià)格杠桿。理論上，B份額的價(jià)格杠桿=母基金的凈值*初始杠桿/B份額的價(jià)格，因此，我們可以知道B份額的溢價(jià)率越高，實(shí)際杠桿越低。投資者在投資B份額時(shí)應(yīng)該選擇那種溢價(jià)率較合理的B份額，規(guī)避溢價(jià)率偏高的品種。

　　分級(jí)基金子份額的交易方法

　　分級(jí)基金的子份額包括A份額和B份額，這兩類份額分別具有不同的交易策略。

　　(1)A份額的投資策略包括長(zhǎng)期持有策略、短期交易策略。

　　(2)B份額主要是短期波段操作策略，而當(dāng)B份額的估值產(chǎn)生較大的偏差時(shí)，還可以進(jìn)行整體折溢價(jià)套利策略，包括整體溢價(jià)套利、整體折價(jià)套利。

　　對(duì)于B份額的投資者來(lái)說(shuō)，選擇B份額的路徑是，首先尋找看好的標(biāo)的指數(shù)，其次選擇價(jià)格杠桿較高的B份額，因?yàn)閮r(jià)格杠桿越高，在指數(shù)上漲時(shí)賺的超額收益越高。另外選擇B份額時(shí)，應(yīng)該盡量選擇折溢價(jià)率穩(wěn)定的B份額。舉例而言，如果B份額的溢價(jià)率過(guò)高，未來(lái)大概率會(huì)下降，你買入后，即使指數(shù)是上漲的，但B份額有可能因?yàn)橐鐑r(jià)率下降，而出現(xiàn)價(jià)格下跌的情況。

　　當(dāng)B份額出現(xiàn)高估或低估的時(shí)候，投資者也可以進(jìn)行整體折溢價(jià)套利策略。我們前面在闡述配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的時(shí)候也提到了整體折溢價(jià)套利，在此不再贅述。但投資者需要了解的是整體溢價(jià)套利過(guò)程需要3天完成，而整體折價(jià)套利過(guò)程需要2天完成。

　　另外，近期市場(chǎng)發(fā)生了兩次向上不定期折算，投資者也比較關(guān)注向上不定期折算究竟是不是利好。以鵬華非銀行分級(jí)為例，當(dāng)發(fā)生向上折算時(shí)，B份額大于1元以上的部分會(huì)以母基金的形式分配給原B份額的持有人，而之前B份額是溢價(jià)交易的，分配出去的份額的溢價(jià)消失，會(huì)有溢價(jià)損失，但折算后新的B份額凈值杠桿率提高，由前面的公式我們知道，溢價(jià)率也會(huì)提高。前面的溢價(jià)損失和后面的溢價(jià)收益會(huì)相互抵消，因此，從理論上看，對(duì)于合理定價(jià)的B份額來(lái)說(shuō)，折算前后并不會(huì)有套利空間，向上折算是個(gè)中性事件。因此，大家要冷靜看待向上折算。即使在向上不定期折算發(fā)生后，B份額出現(xiàn)比較大的上漲，也主要是受投資者樂(lè)觀情緒影響所帶來(lái)的。