聚焦債券市場(chǎng)，基于前文分析，我國(guó)經(jīng)濟(jì)趨弱的局面已經(jīng)初現(xiàn)緩解跡象，但從內(nèi)需和出口所反映的外需情況來(lái)看，雖然形勢(shì)并不嚴(yán)峻，不過(guò)也較難在短期內(nèi)全面反轉(zhuǎn)，因此，對(duì)于整個(gè)生產(chǎn)乃至經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的推動(dòng)作用比較有限，總需求偏弱的格局四季度仍無(wú)法改變。政府為了避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，必定會(huì)繼續(xù)出臺(tái)各項(xiàng)局部定向政策進(jìn)行托底，近期關(guān)于首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整的討論愈演愈烈，盡管是否執(zhí)行還沒(méi)有定論，但是這也預(yù)示著各級(jí)政府對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范意愿正在加強(qiáng)。因此，從基本面層面來(lái)看，四季度盡管存在節(jié)日提振因素，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)大周期復(fù)蘇的概率依舊較低，對(duì)于整個(gè)債市來(lái)說(shuō)，相對(duì)趨弱的局面存在一定的利好，但是考慮到政府會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)的下行程度出臺(tái)政策進(jìn)行托底乃至刺激，以保持經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)穩(wěn)定，所以債市大牛市行情應(yīng)當(dāng)無(wú)望，波動(dòng)中的階段行情乃至慢牛格局可能性較大。

　　流動(dòng)性方面，貨幣政策適度放松的方向應(yīng)當(dāng)在未來(lái)一個(gè)季度不會(huì)改變。首先，政策往往都會(huì)保持一定的連貫性和持續(xù)性。央行[微博]先是通過(guò)正回購(gòu)的縮量來(lái)實(shí)現(xiàn)資金的小幅凈投放，隨后又通過(guò)5000億SLF援助市場(chǎng)，9月下旬繼而下調(diào)正回購(gòu)利率20個(gè)基點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)于資金利率方向的引導(dǎo)，從以上央行的操作來(lái)看，貨幣政策適度放松的趨勢(shì)已經(jīng)形成。其次，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增速的下滑使得流動(dòng)性寬松的必要性有所增加，而且從最新的通貨膨脹數(shù)據(jù)來(lái)看，仍維持在可控的范圍之內(nèi)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)之前仍將繼續(xù)維持在低位運(yùn)行，因此適度放松貨幣供給具有一定的可行性。至于放松的力度，還需結(jié)合10月份公布的三季度和9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷。不過(guò)需要指出的是，歷史上四季度資金成本還是存在上行的慣例，尤其是在12月份，預(yù)計(jì)到時(shí)候流動(dòng)性會(huì)承受一定的壓力。

　　總體來(lái)看，四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)在政策的托底作用之下，基本面大概率會(huì)呈現(xiàn)弱勢(shì)平衡的局面，資金面前期預(yù)計(jì)會(huì)延續(xù)當(dāng)前適度寬松的形勢(shì)，年末雖然存在趨緊的可能，但影響偏短期，從大方向上來(lái)看，總體形勢(shì)還是會(huì)利好債券市場(chǎng)的發(fā)展，只是構(gòu)成大牛市的基礎(chǔ)并不存在。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的反復(fù)和政策的博弈中，市場(chǎng)情緒的影響或?qū)⒎糯?，未?lái)慢牛伴隨波動(dòng)的格局可能會(huì)主導(dǎo)整個(gè)四季度。

　　期限結(jié)構(gòu)：中長(zhǎng)久期切入，隨后根據(jù)復(fù)蘇形勢(shì)、寬松力度靈活調(diào)整

　　初期中長(zhǎng)久期切入。基于前文對(duì)于債券市場(chǎng)的分析，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的弱勢(shì)平衡、流動(dòng)性的總體寬松，都為債市慢牛的延續(xù)提供了土壤，但這一過(guò)程能否真正成形還有賴于多項(xiàng)影響因素的綜合作用。基于現(xiàn)階段所能獲得的資料分析預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為四季度仍處于整個(gè)經(jīng)濟(jì)大周期從底部開(kāi)始復(fù)蘇的階段，股票、債券的配置價(jià)值都會(huì)有所上升。單就債市而言，盡管前期經(jīng)歷了起落波動(dòng)，但國(guó)慶長(zhǎng)假過(guò)后隨著資金面季末趨緊的過(guò)去，整體投資價(jià)值將依舊存在。因此，落實(shí)到基金的投資上，我們建議投資者在期限選擇上，可以在四季度初期重點(diǎn)配置中長(zhǎng)久期基金品種，積極把握債市投資時(shí)機(jī)。

　　期間擾動(dòng)因素之一：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈。與此同時(shí)，跟蹤關(guān)注10月份三季度以及前月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，因?yàn)?月份我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)幾乎全面下滑，9月剛剛公布的PMI初值現(xiàn)回暖跡象，因此，其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)于判斷前期是短暫波折還是復(fù)蘇遇阻有著重要的意義。目前，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本無(wú)憂，如若符合市場(chǎng)預(yù)期，9月的回暖將在很大程度上預(yù)示著四季度總體平穩(wěn)有望，而這一局面必定會(huì)給債市帶來(lái)一定的沖擊；若數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇的動(dòng)力仍然不足，那么基本面偏弱的格局將有望繼續(xù)延續(xù)。以上兩種情形也決定了在基金投資組合期限的調(diào)整上會(huì)有所差異，面對(duì)第一種情形，投資者則可以縮短組合久期水平，適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；后者，則可以繼續(xù)維持現(xiàn)有中長(zhǎng)久期策略。

　　期間擾動(dòng)因素之二：流動(dòng)性收緊。正如前文所述，雖然我們認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)回歸平穩(wěn)的可能性較大，但是仍然存在著不確定因素，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形勢(shì)將直接影響政府政策出臺(tái)的速度和實(shí)施的力度，具體到影響債市的因素便是各項(xiàng)定向?qū)捤烧咭约柏泿诺耐斗潘俣?。建議投資者在考慮經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)靈活調(diào)整投資組合久期的同時(shí)，綜合考慮流動(dòng)性的情況，尤其在時(shí)至年末資金成本習(xí)慣性上升之時(shí)，果斷降低基金組合久期，甚至可考慮適當(dāng)回避債券型基金品種。

　　總體來(lái)看，在期限結(jié)構(gòu)方面，建議投資者四季度以中長(zhǎng)久期債券型基金為主要配置品種，期間根據(jù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力、資金面松緊程度靈活調(diào)整組合久期水平，期末考慮到年末資金成本上升的慣例，降低中長(zhǎng)久期債券型基金的配置，轉(zhuǎn)投短債投資比例較高的品種，或是徹底回避債券型基金。

　　產(chǎn)品方面，我們選取披露二季報(bào)的債券型基金作為樣本，不過(guò)由于受限于部分債券品種久期數(shù)據(jù)無(wú)法獲取，我們僅篩選其中重倉(cāng)債券有3只及以上修正久期獲得明示的230只基金進(jìn)行分析處理，以市值加權(quán)平均估算基金產(chǎn)品的組合久期，并篩選其中今年以來(lái)絕對(duì)收益及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益水平均位于同業(yè)前三分之一的部分基金，將其夏普比率和組合久期指標(biāo)列示于圖表1，以供投資者參考。投資者可以根據(jù)前文所述，并結(jié)合圖表呈現(xiàn)的久期水平和獲益能力對(duì)所持有的基金組合進(jìn)行管理，篩選適合自己的產(chǎn)品進(jìn)行投資。

　　圖表1：部分債券型基金組合久期及收益分布圖

　　來(lái)源：凱石財(cái)富工場(chǎng)

　　來(lái)源：凱石財(cái)富工場(chǎng)

　　債券類別：關(guān)注高等級(jí)信用類品種，擇機(jī)把握利率債及短融投資機(jī)會(huì)

　　四季度首選高等級(jí)信用品種。銀行理財(cái)?shù)募眲U(kuò)張已經(jīng)基本改變了債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，根據(jù)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告，2014年年中銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模已接近13萬(wàn)億，增長(zhǎng)迅速，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月，銀行理財(cái)將會(huì)成為債券需求的主體。在監(jiān)管層對(duì)銀行體系非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行壓縮的前提下，理財(cái)資金對(duì)于債券的配置需求有所增強(qiáng)，而且時(shí)至年末銀行理財(cái)也存在沖規(guī)模的沖動(dòng)，因而這種需求也有望被放大。從理財(cái)產(chǎn)品的投資偏好來(lái)看，其對(duì)于收益的要求使得在高收益信用債的配置上往往集中度較高，特別是對(duì)安全性相對(duì)較高的城投債、短融等等偏好明顯。而且，從信用風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)看，目前尚不具備全面爆發(fā)的可能，個(gè)別的信用事件基本都可以通過(guò)事前的風(fēng)險(xiǎn)防范進(jìn)行規(guī)避，高評(píng)級(jí)的信用債仍具備投資價(jià)值。因此，從投資主體的需求和風(fēng)險(xiǎn)控制的角度來(lái)考慮，我們認(rèn)為四季度高評(píng)級(jí)信用債投資機(jī)會(huì)有望延續(xù)，落實(shí)到基金上，建議關(guān)注此類品種投資比例較高的產(chǎn)品。

　　把握利率債及短融的介入時(shí)點(diǎn)。短期內(nèi)，利率走勢(shì)在資金面的供需雙方力量較量中波動(dòng)在所難免，但是從大周期的角度來(lái)看，當(dāng)前利率已經(jīng)開(kāi)始步入了下行的通道，政府降低社會(huì)融資成本的要求以及央行的貨幣政策均給出了這一引導(dǎo)方向。四季度如果寬松的貨幣環(huán)境能夠得以保持，那么將會(huì)對(duì)利率債構(gòu)成一定的支撐。另外，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，短融這類短期債券品種年初時(shí)收益下行幅度較為可觀。落實(shí)到基金投資上，建議投資者在重點(diǎn)關(guān)注高等級(jí)信用債的同時(shí)，擇機(jī)通過(guò)投資利率債比例較高的債券型基金品種把握利率債機(jī)會(huì)，等到年末時(shí)，根據(jù)自身的投資偏好，考慮介入短融配置比例較高的基金，進(jìn)行提前布局。

　　來(lái)源：凱石財(cái)富工場(chǎng)

　　貨幣基金：平衡組合風(fēng)險(xiǎn)，把握年末行情

　　考慮到債券作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，盡管風(fēng)險(xiǎn)水平遠(yuǎn)低于股票，但是仍存在波動(dòng)的可能，加上未來(lái)復(fù)蘇進(jìn)程、資金面等等潛在波動(dòng)因素，所以在構(gòu)建投資組合時(shí)，我們建議四季度始終搭配貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品，以中和組合風(fēng)險(xiǎn)水平并增強(qiáng)組合流動(dòng)性。隨著年末時(shí)點(diǎn)的來(lái)臨，資金價(jià)格很大概率有望明顯上行，貨幣市場(chǎng)基金收益率將會(huì)水漲船高，而且貨幣市場(chǎng)基金作為基金公司提升資產(chǎn)管理規(guī)模的有效手段，時(shí)至年末各家基金公司必將發(fā)力，通過(guò)兌現(xiàn)收益等方式提高各自產(chǎn)品的獲益能力以吸引更多資金，從而在年末規(guī)模排名戰(zhàn)中爭(zhēng)得一席之地。因此，我們建議投資者到時(shí)可考慮提高貨幣市場(chǎng)基金投資比例，博取年末階段獲益機(jī)會(huì)。對(duì)于具體標(biāo)的的選擇，依然遵循從產(chǎn)品規(guī)模入手，選擇規(guī)模相對(duì)較大且業(yè)績(jī)穩(wěn)定的品種的原則，具體建議關(guān)注南方現(xiàn)金增利、華夏現(xiàn)金增利。

　　10月投資建議：寬松貨幣環(huán)境，投資組合適度積極

　　根據(jù)前文分析，10月份最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐對(duì)于債市構(gòu)成的影響尚無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，但從大趨勢(shì)上來(lái)看，前期整體趨弱的局面已經(jīng)初現(xiàn)緩解跡象，雖然總需求全面反轉(zhuǎn)在短期內(nèi)較難實(shí)現(xiàn)，但是在政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策的保駕護(hù)航下，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。因此，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，對(duì)債券市場(chǎng)缺乏有力支撐。但是在流動(dòng)性方面，貨幣政策適度放松的方向應(yīng)當(dāng)不會(huì)改變，資金面的節(jié)后寬松應(yīng)當(dāng)還是會(huì)給債市帶來(lái)一定的空間。

　　落實(shí)到基金投資上，10月份固定收益類基金組合的構(gòu)建可以適度積極，在基金品種的選擇中，債券型基金仍是首選對(duì)象，而貨幣市場(chǎng)基金則作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖標(biāo)的進(jìn)行組合搭配。期限結(jié)構(gòu)方面，建議延續(xù)前期中長(zhǎng)久期策略，把握投資時(shí)機(jī)。類別選擇方面，考慮到目前債市投資主體對(duì)于信用債收益的偏好，以及信用風(fēng)險(xiǎn)仍可控的現(xiàn)狀，我們建議對(duì)于高評(píng)級(jí)信用類品種投資比例較高的基金可以給與更多關(guān)注，具體產(chǎn)品建議關(guān)注國(guó)投中高等級(jí)債、新華純債添利、招商安本增利債券等基金，貨幣市場(chǎng)基金仍然建議關(guān)注南方現(xiàn)金增利。

　　國(guó)投中高等級(jí)債A(代碼000069)：該基金是一只純債基金，招募說(shuō)明書中規(guī)定，投資于信用等級(jí)為AA 級(jí)或以上的中高等級(jí)非國(guó)家信用債券的比例不低于基金資產(chǎn)的80%。實(shí)際運(yùn)作也是如此，該基金自成立以來(lái)的歷次季報(bào)顯示，投資標(biāo)的均主要集中在高評(píng)級(jí)企業(yè)債，尤其是城投債。對(duì)于未來(lái)，該基金的基金經(jīng)理認(rèn)為支撐債市的有利因素正在減少，但基于經(jīng)濟(jì)處于下行周期以及貨幣政策維持中性寬松，預(yù)計(jì)調(diào)整的幅度相對(duì)有限，因此將維持適中的組合久期，保持適度杠桿，以獲取票息收益為主。從該基金的投資風(fēng)格結(jié)合當(dāng)前債市環(huán)境來(lái)看，可考慮通過(guò)配置其來(lái)主動(dòng)把握短期債市機(jī)會(huì)。

　　新華純債添利A(代碼519152)：該基金成立于2012年年底，自成立以來(lái)始終偏愛(ài)企業(yè)債的投資，最新一期季報(bào)顯示，該基金企業(yè)債市值占資產(chǎn)凈值比達(dá)135.64%，盡管較一季度有所下降，但也處在較高的水平。從持債明細(xì)來(lái)看，該基金偏愛(ài)城投債的投資，二季度重點(diǎn)持有的債券絕大多數(shù)屬于城投品種。就歷史運(yùn)作情況來(lái)看，新華純債添利基金對(duì)于個(gè)券機(jī)會(huì)的把握能力較強(qiáng)，投資效果較佳。今年以來(lái)(截止2014.9.25)該基金凈值增長(zhǎng)14.92%，在691只(不含理財(cái)債基，A、B份額各算一只)債券型基金中排名第45。

　　招商安本增利債券(代碼217008)：該基金成立于2006年，是一只二級(jí)債基，盡管可以進(jìn)行股票市場(chǎng)投資，但是持股比例始終較低，且集中于大盤藍(lán)籌。在債券投資組合中，招商安本增利對(duì)于企業(yè)債有明顯偏好，對(duì)于未來(lái)，基金經(jīng)理表示社會(huì)融資擴(kuò)張程度以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)弱將成為債市主要驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)于具體品種，依舊看好信用債的配置價(jià)值。從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，該基金投資能力較強(qiáng)，今年以來(lái)(截止2014.9.25)該基金凈值增長(zhǎng)12.67%，獲益水平在同業(yè)當(dāng)中位居前列。

　　南方現(xiàn)金增利貨幣A(代碼202301)：2014年二季度末該基金A、B份額合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模已過(guò)千億，較大的規(guī)模可以降低申購(gòu)贖回時(shí)造成的流動(dòng)性沖擊，同時(shí)可以提高資金使用效率，從而有助于提升產(chǎn)品業(yè)績(jī)。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，今年以來(lái)(截止2014.9.25)南方現(xiàn)金增利貨幣A累積萬(wàn)份收益373.46，在同業(yè)263只(A、B份額各算一只)基金中排名第39，具備良好的獲益能力和穩(wěn)定性。