2014年12月10日，齊魯證券研究所基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)首席分析師馬剛邀請(qǐng)國泰基金量化投資部總經(jīng)理沙骎先生和國泰基金量化投資部產(chǎn)品策劃副總監(jiān)梁杏女士共同舉行電話會(huì)議，就分級(jí)基金的條款、分類以及套利策略等話題與投資者進(jìn)行交流。

　　會(huì)議紀(jì)要如下：

　　分級(jí)基金的條款和分類（齊魯證券馬剛）

　　分級(jí)基金的三類份額

　　分級(jí)基金上市交易的主要分為兩類份額：A類是優(yōu)先份額，獲取固定的約定收益；B份額為劣后級(jí)，盈利和虧損都由B份額承擔(dān)以獲取杠桿。相當(dāng)于B份額向A份額進(jìn)行融資，利息提取方式是B份額按照約定的年收益率折算成日收益向A份額支付利息。

　　分級(jí)基金只是對(duì)收益進(jìn)行了重新分配，本質(zhì)上A、B兩部分份額事實(shí)上是同一塊資產(chǎn)。基礎(chǔ)份額（母基金）可以視作一種普通的開放式基金，其條款和操作與普通的開放式基金相同，可以在一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行申購和贖回，但不可以上市交易。A和B份額可以上市交易，但不能單獨(dú)贖回。母基金可以按比例（大多是1:1）進(jìn)行拆分，也可將A和B份額合并轉(zhuǎn)換為基礎(chǔ)份額。

　　分級(jí)基金的折溢價(jià)率是如何確定的

　　分級(jí)基金很難按照凈值進(jìn)行交易，交易價(jià)格和凈值存在價(jià)差。在折溢價(jià)率的確定問題上，現(xiàn)在通常認(rèn)為A的折溢價(jià)率決定B的折溢價(jià)率。因?yàn)锳份額為固定收益類產(chǎn)品，其估值相對(duì)較為明確，可以參考市場(chǎng)上同樣信用等級(jí)的信用債（AA+或AAA級(jí)）。約定收益率高于市場(chǎng)利率為折價(jià)交易，反之則為溢價(jià)交易。A的折溢價(jià)率由市場(chǎng)利率決定，在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制下，A的折溢價(jià)率將對(duì)B產(chǎn)生影響。

　　然而這種僅是理論上的，事實(shí)上B端的價(jià)格變化可能天馬行空，并不明顯受制于A。理論上如果A折價(jià)則會(huì)導(dǎo)致B溢價(jià)，反之則導(dǎo)致B折價(jià)，A端的折溢價(jià)凈值應(yīng)等于B端的折溢價(jià)凈值，否則將會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，導(dǎo)致基金份額的改變。整體溢價(jià)產(chǎn)生溢價(jià)套利機(jī)會(huì)，整體折價(jià)則產(chǎn)生折價(jià)套利機(jī)會(huì)，溢價(jià)套利導(dǎo)致份額越做越大，折價(jià)套利則導(dǎo)致份額越做越小。

　　分級(jí)基金的分類

　　分級(jí)基金通?？梢园匆韵氯N維度進(jìn)行分類：第一， 從基礎(chǔ)資產(chǎn)角度可以分為債券型分級(jí)基金和股票型分級(jí)基金；第二， 按時(shí)間期限維度可以分為永續(xù)型和有固定期限的；第三，可上市交易和不可上市交易的。

　　目前絕大部分股票型基金都是指數(shù)型的，永續(xù)、可上市交易的。大多數(shù)債券型分級(jí)基金是有固定期限且不上市交易的。

　　上折和下折

　　下折是對(duì)A端的一種保護(hù)機(jī)制，即當(dāng)B端下跌到一定程度時(shí)，通過縮減份額把凈值調(diào)整為1。A超出的部分可以變?yōu)槟富疒H回，這實(shí)際上相當(dāng)于縮短了A的久期，使得A有一定的做空期權(quán)價(jià)值。

　　上折是當(dāng)母基金上漲到一定程度時(shí)，B的杠桿作用趨于消亡，為了恢復(fù)初始杠桿水平將B份額的凈值調(diào)整為1，多出的部分變?yōu)槟富疒H回。

　　需要注意的是，母基金有場(chǎng)內(nèi)份額和場(chǎng)外份額之分。場(chǎng)內(nèi)份額可以拆分合并，而場(chǎng)外份額不可，因此套利時(shí)一定要注意申購場(chǎng)內(nèi)份額。場(chǎng)外份額可以通過轉(zhuǎn)托管的方式轉(zhuǎn)至場(chǎng)內(nèi)，但過程需要一段時(shí)間，可能錯(cuò)過套利行情。 　　分級(jí)基金套利策略（國泰基金量化投資部產(chǎn)品策劃副總監(jiān)梁杏）

　　以凈值為錨定的標(biāo)準(zhǔn)，價(jià)格上下波動(dòng)，從而產(chǎn)生套利空間。套利的原理在于從低價(jià)格市場(chǎng)進(jìn)入，從高價(jià)格市場(chǎng)賣出。折溢價(jià)率計(jì)算方法：

　　（A的價(jià)格*A的占比+ B的價(jià)格*B的占比）/母基金凈值-1

　　分級(jí)基金套利的分類

　　1 溢價(jià)套利

　　當(dāng)價(jià)格比凈值高很多，超出了套利過程中產(chǎn)生的成本則可以考慮進(jìn)行溢價(jià)套利。溢價(jià)套利可以分為以下兩種情況：

　　第一種情況是標(biāo)的指數(shù)大幅上升，此時(shí)由于B端帶杠桿，大量投資者購入B，帶來較高的溢價(jià)。這種情況很適合機(jī)構(gòu)和散戶同時(shí)參與套利；第二種情況是標(biāo)的指數(shù)在下跌，但B的跌幅較小，會(huì)帶來母基金的溢價(jià)（例如4月份的國泰醫(yī)藥）。但這種情況不建議散戶參與。因?yàn)樯粼谕顿Y過程中通常不做對(duì)沖，會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　2 折價(jià)套利

　　當(dāng)價(jià)格比凈值低很多時(shí)，可以考慮進(jìn)行折價(jià)套利，可以分為以下兩種情況：第一種情況是指數(shù)下跌導(dǎo)致B份額大幅下跌,帶來母基金折價(jià)；第二種情況是指數(shù)上漲，但由于B的需求不足導(dǎo)致母基金折價(jià)。這種情況較少出現(xiàn)，但并非不存在，如今年的國泰房地產(chǎn)。這種情況也比較適合機(jī)構(gòu)和散戶參與套利。

　　分級(jí)基金套利的操作流程

　　1.溢價(jià)套利的操作

　　目前套利的具體流程和做法通常為：T日申購，T+1日確認(rèn)，T+2日可進(jìn)行分拆，T+3日可賣出。申購時(shí)一定要通過場(chǎng)內(nèi)申購，場(chǎng)外轉(zhuǎn)托管到場(chǎng)內(nèi)通常需要兩個(gè)工作日。場(chǎng)內(nèi)申購?fù)ǔＷ畹?萬元起。通過銀行等機(jī)構(gòu)申購?fù)ǔＰ枰猅+6個(gè)工作日，周期太長，不確定性較大，資金效率低，因此不建議通過這種方式參與套利。

　　場(chǎng)內(nèi)申購的操作：

　　第一種系統(tǒng)：打開股票界面下下方的“場(chǎng)內(nèi)開放式基金”條目，選擇“交易所基金申購”。拆分可以通過“LOF基金拆分”選項(xiàng)進(jìn)行。

　　第二種系統(tǒng)：選擇“股票”中的“其他”，找到“交易所基金申購”。

　　分拆分別賣出時(shí)，與機(jī)構(gòu)相比，散戶可以晚一點(diǎn)賣出，可以避開機(jī)構(gòu)套利盤出貨，以獲得更高的收益。但是這樣操作也有這樣操作的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.折價(jià)套利的操作

　　在價(jià)格比較低時(shí)T日分別買進(jìn)A和B，T+1日可以進(jìn)行合并，T+2日可以贖回。與溢價(jià)套利相比，折價(jià)套利承擔(dān)的波動(dòng)較小一點(diǎn)。但折價(jià)套利贖回后資金要T+3日才能到賬，資金利用率不是很高。合并贖回的起點(diǎn)不同的券商略有差異，通常在1000份左右。

　　分級(jí)基金套利標(biāo)的的挑選

　　挑選標(biāo)的時(shí)需要注意的是：（1）標(biāo)的好的溢價(jià)率不一定高，溢價(jià)率特別高的標(biāo)的不見得好；（2） 流動(dòng)性是王道。

　　套利時(shí)看標(biāo)的的漲幅，短期迅速?zèng)_高的可能回落會(huì)比較快，應(yīng)選擇在未來仍有一定空間的；另一方面選擇流動(dòng)性好的品種。優(yōu)先選擇較為成熟的龍頭標(biāo)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較小。當(dāng)套利空間比較小時(shí)，注意選擇申購費(fèi)率比較低的品種。

　　套利行為的其他用途

　　1.溢價(jià)時(shí)可能出現(xiàn)的情況：（1）市場(chǎng)形勢(shì)非常好，B連續(xù)漲停難以購入時(shí)，可以通過申購母基金，拆分后拋出A，從而達(dá)到持有B的目的；（2）某些機(jī)構(gòu)會(huì)通過申購母基金然后拆分的方式大量持有A。

　　2.折價(jià)時(shí)可能出現(xiàn)的情況：手上持有大量B的投資人為了拋掉手上的B，可能會(huì)采取購入A，然后配對(duì)贖回的方式來避免折價(jià)損失。 　　分級(jí)基金投資的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)（國泰基金量化投資部總經(jīng)理沙骎）

　　近期分級(jí)基金市場(chǎng)引起了大家的廣泛關(guān)注。目前國泰基金在市場(chǎng)上掛牌的分級(jí)基金有三只，規(guī)模最大的是（150131）國泰醫(yī)藥，其次是（150118）國泰國證房地產(chǎn)B，還有今年11月份剛剛發(fā)行成功的國泰食品飲料，為投資者提供了牛市中的工具型產(chǎn)品。國泰基金品種與其他基金略有不同的是，國泰既有高波動(dòng)的產(chǎn)品（如房地產(chǎn)），同時(shí)也會(huì)挑選相對(duì)波動(dòng)較小的行業(yè)（如食品飲料）。

　　在這里還需要說明的是，分級(jí)基金是一種相對(duì)復(fù)雜的金融產(chǎn)品。通過分級(jí)基金套利需要一定的技術(shù)，同時(shí)還是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)的，通常需要利用融券或股指期貨進(jìn)行對(duì)沖。如果沒有進(jìn)行對(duì)沖，可能會(huì)出現(xiàn)一定虧損，因此投資者要有正確的認(rèn)識(shí)。

　　在牛市中，分級(jí)基金可以有效避免滿倉踏空的情況。分級(jí)基金的優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　1.分級(jí)基金B(yǎng)端帶杠桿，在指數(shù)上漲時(shí)可以放大收益。但另一方面B的杠桿效應(yīng)是雙向的。目前國內(nèi)存在價(jià)值投資、趨勢(shì)投資、主題投資、重組投資幾種形式，作為杠桿類品種的投資，推薦采用的是趨勢(shì)投資。投資者對(duì)B端的投資應(yīng)該設(shè)置合理的止盈或止損點(diǎn)，合理控制投資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.投資分級(jí)基金B(yǎng)端還有一個(gè)的優(yōu)勢(shì)是交易過程中產(chǎn)生的費(fèi)用只有傭金，沒有印花稅，只相當(dāng)于股票的四分之一。

　　3.分級(jí)基金的A端現(xiàn)在具有較高的隱含收益率，值得投資者關(guān)注。

　　會(huì)議總結(jié)（齊魯證券馬剛）

　　目前分級(jí)基金套利的黃金時(shí)期告一段落，套利機(jī)會(huì)正在逐漸消失。隨著投資者對(duì)套利的認(rèn)識(shí)，參與套利的資金加大，可能導(dǎo)致難以出手的情況，這時(shí)投資者一定要學(xué)會(huì)贖回。分級(jí)基金套利存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，投資者一旦發(fā)現(xiàn)套利難以獲利可以立即合并贖回，及時(shí)止損?？偟恼f來，在目前的情況下，投資者既不要輕易看空，也不應(yīng)忽略風(fēng)險(xiǎn)。

　　大幅度的整體溢價(jià)以及所導(dǎo)致的巨大套利空間，說明市場(chǎng)在犯錯(cuò)誤，溢價(jià)套利的糾錯(cuò)機(jī)制體現(xiàn)的淋漓盡致。這種市場(chǎng)短暫措施所導(dǎo)致的機(jī)會(huì)不會(huì)持久，市場(chǎng)學(xué)習(xí)速度驚人。預(yù)計(jì)未來這種輕松掙錢的機(jī)會(huì)難以再現(xiàn)，套利需要技巧。

　　在整個(gè)套利流程中，不但要學(xué)會(huì)拆分，更要善于贖回。一旦母基金到賬后，如果發(fā)現(xiàn)B端跌停封死，或者拆分后難以兌現(xiàn)，則果斷贖回，則只承擔(dān)凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至還有可能略微盈利。

　　套利標(biāo)的方面，一定要選擇規(guī)模大、成交量大、標(biāo)的指數(shù)有上升趨勢(shì)的品種。

　　預(yù)計(jì)下周過度拋售或超賣現(xiàn)象有可能出現(xiàn)，超賣的一個(gè)重要標(biāo)志是整體折價(jià)的出現(xiàn)，折價(jià)套利機(jī)會(huì)或可來臨，應(yīng)密切關(guān)注此類機(jī)會(huì)。