從央行宣布降息以來，股市出現(xiàn)了連續(xù)放量上行的火爆行情，特別是金融、房地產(chǎn)等大盤藍(lán)籌板塊表現(xiàn)更為驚艷。而分級基金通過對母基金收益的再分配，形成兩級具有不同特點的子份額，其中激進(jìn)的子份額是杠桿份額，具有杠桿效應(yīng)。舉個例子，假設(shè)杠桿份額的杠桿倍數(shù)是2倍，母基金的凈值上漲1%，杠桿份額會上漲2%。因此，在近期市場大漲的背景下，在杠桿效應(yīng)下，分級基金的杠桿份額出現(xiàn)了異?；鸨男星?，紛紛出現(xiàn)漲停。那么，問題來了：分級基金究竟是什么？投資者應(yīng)該如何操作分級基金？

　　分級基金的概念與定價

　　分級基金具有三種份額，分別是母份額、A份額(穩(wěn)健份額)、B份額(激進(jìn)份額)。其母基金和傳統(tǒng)的基金類似，但分級基金通過對母基金的收益的再分配，形成兩級不同風(fēng)險與收益特征的基金：一個是A類份額，每年獲得固定的約定收益，約定收益每天在凈值中累計；一個是B類份額，它是在支付A類份額約定收益后，享受剩余收益或承擔(dān)剩余風(fēng)險。本質(zhì)上，B份額是通過向A份額以一定的融資成本融資，實現(xiàn)杠桿投資于標(biāo)的指數(shù)；而A份額獲得利息收入。因此，分級基金為三類不同類型的投資者均提供了合適的交易工具，低風(fēng)險的固定收益投資者可以買入A份額，穩(wěn)健的權(quán)益投資者可以申購母基金，而激進(jìn)的權(quán)益類投資者可以買入B份額。

　　在了解分級基金的概念之后，我們關(guān)心的是收益分配的具體操作是怎么實現(xiàn)的呢？分級基金是通過折算機(jī)制來實現(xiàn)收益分配，分級基金的折算有定期折算和不定期折算。

　　定期折算是在每一個計息周期結(jié)束后將A份額的約定收益(即大于1元以上的部分)以母基金的形式兌付給投資者，保證了利息的支付，定期折算就相當(dāng)于付息。

　　不定期折算分為向下不定期折算和向上不定期折算。

　　當(dāng)B份額凈值跌至一定閥值時(一般是0.25元)，為了不使B份額凈值繼續(xù)跌到0，進(jìn)而威脅到A份額的本息安全，此時發(fā)生向下不定期折算，返還A份額大部分本金，使A份額不會遭受本息損失。

　　當(dāng)母基金凈值上漲到一定閥值時(一般為1.5元或2元)，為了使B份額兌現(xiàn)收益，將B份額大于1元凈值以上的部分以母基金的形式返還投資者實現(xiàn)B份額的收益分配。

　　從分級基金的概念，我們知道了分級基金的A份額是每年獲得固定收益的穩(wěn)健份額，B份額是具有杠桿效應(yīng)的激進(jìn)份額。A份額的凈值是每天累計一點利息，幾乎沒有波動，而B份額的凈值會有漲有跌，因此B份額的杠桿大小會發(fā)生變化，當(dāng)市場上漲時，B份額的杠桿減?。划?dāng)市場下跌時，B份額的杠桿提升。舉個例子，對于一個A、B份額配比為1:1的分級基金，如果今天A份額和B份額的凈值都是1元，今天B的杠桿倍數(shù)是2，如果明天母基金上漲了1%，A份額的凈值漲至1.0001，B份額的凈值漲至1.1999，此時B的杠桿倍數(shù)下降到1.83倍。

　　在了解了分級基金的運作機(jī)制和子份額之后，我們應(yīng)該了解一下配對轉(zhuǎn)換機(jī)制。與傳統(tǒng)的基金不同的是，A份額、B份額均不能以凈值申購贖回，但分級基金設(shè)置了配對轉(zhuǎn)換機(jī)制，即投資者申購母基金可以拆分成A、B份額，也可以將A、B份額按照一定的比例合并成母基金實現(xiàn)贖回。對于一個A、B份額配比為1:1的分級基金，1份A份額和1份B份額可以合并成2份母基金，而2份母基金可以拆分成1份A份額和1份B份額。

　　正是由于A、B份額只能買入賣出，價格是投資者應(yīng)關(guān)注的重點，一般情況下，價格和凈值有時會產(chǎn)生偏差，盡管價格會與凈值有一定的偏差，但配對轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，使A、B份額的價格之間會相互約束，相互影響。舉例而言，對于一個A、B份額配比為1:1的分級基金，假設(shè)母基金、A份額、B份額的凈值都為1元，如果A份額的價格為0.9元，B份額的合理價格應(yīng)該是1.1元。如果B份額的價格為1.2元，就會存在套利空間，套利者就會去以1元去申購2份母基金，拆分成A份額和B份額，并分別以0.9元和1.2元賣出，套利者就會獲利(0.9+1.2)-2*1=0.1元，我們稱這種狀態(tài)是整體溢價狀態(tài)，此時會吸引很多套利者來套利，直到把B的價格打到1.1元，套利空間才消失。反之，當(dāng)B份額價格偏低時，我們稱之為整體折價狀態(tài)，也會吸引反向套利者。因此A、B份額的價格之間會相互約束，相互影響。

　　A份額和B份額的價格也會經(jīng)常偏離它們的凈值。如果價格大于凈值，我們就認(rèn)為份額是溢價的；如果價格小于凈值，我們就認(rèn)為份額是折價的。怎樣去確定折價率或溢價率是我們在投資分級基金之前應(yīng)該了解的內(nèi)容。

　　我們知道，A份額和B份額的價格會相互影響。那么，A份額和B份額到底誰影響誰更多一點？誰的定價是決定因素呢？投資者應(yīng)該明白分級基金的定價機(jī)制，我們今天主要討論主流的開放式分級基金的定價。

　　我們知道，A份額是每年支付約定收益的固定收益品種，它的定價類似于債券，決定A份額價格的因素是A份額本身的約定收益和債券市場的要求回報率，這兩個因素受到股市影響比較小。因此，我們認(rèn)為A的定價決定B份額的定價。A份額的定價確定之后，B份額的合理價格就確定了，即使B份額的價格有偏離也不會維持很長時間。

　　由于市場上很多A份額的約定收益率低于市場要求的回報率，所以很多A份額是折價的。舉例而言，如果凈值1元的A份額的約定收益率為5%，而市場要求的回報率是6%，那么只有投資者以折價買入A份額，才能獲得6%的回報率。

　　A份額的價值由三個方面價值組成，這三個方面我們分別稱為債性價值、配對轉(zhuǎn)換價值和折算權(quán)價值。

　　主流的A份額不能單獨申購贖回，且無到期日，其債性可類比永續(xù)債。其價值決定于市場要求的回報率，其要求回報率與10年期AA+企業(yè)債具有較強(qiáng)的趨同。而市場要求的回報率會受到市場資金面、利率水平等因素的影響。

　　由于有配對轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，B份額的價格波動也會對A份額的價格產(chǎn)生短期影響。當(dāng)市場預(yù)期樂觀時，B份額的價格會偏高，從而導(dǎo)致分級基金出現(xiàn)整體溢價，此時套利投資者會申購母基金，拆分成A、B份額并在場內(nèi)賣出來產(chǎn)生拋壓，會使A份額會下跌。反之，當(dāng)市場預(yù)期比較悲觀時，B份額的價格會偏低，從而導(dǎo)致分級基金出現(xiàn)整體折價，此時套利投資者會分別買入A、B份額，合并成母基金并贖回，此時由于買盤的支撐，A份額價格會上漲。

　　我們前面提到目前多數(shù)分級A份額是折價交易的，而當(dāng)指數(shù)下跌到一定閥值時，分級基金會發(fā)生向下不定期折算，此時會全額返還大部分本金，而買入時A份額折價的，就會存在利差收入。因此，在發(fā)生向下不定期折算之前，A份額一般會上漲，這就是折算權(quán)價值的體現(xiàn)。

　　在認(rèn)識A份額三個方面的價值之后，其定價就被確定。A份額定價被確定后，B份額的定價也就可以確定，理論上，B份額的折溢價率=A份額的折溢價率*(1-凈值杠桿)。對于B份額的投資者來說，杠桿是關(guān)注的核心，但B份額只能在場內(nèi)買賣，而不是凈值申贖，而我們之前提到的杠桿都是凈值杠桿，在實際投資中沒有意義，因此，我們需要計算出價格杠桿。理論上，B份額的價格杠桿=母基金的凈值*初始杠桿/B份額的價格，因此，我們可以知道B份額的溢價率越高，實際杠桿越低。投資者在投資B份額時應(yīng)該選擇那種溢價率較合理的B份額，規(guī)避溢價率偏高的品種。

　　分級基金子份額的交易方法

　　分級基金的子份額包括A份額和B份額，這兩類份額分別具有不同的交易策略。

　　(1)A份額的投資策略包括長期持有策略、短期交易策略。

　　(2)B份額主要是短期波段操作策略，而當(dāng)B份額的估值產(chǎn)生較大的偏差時，還可以進(jìn)行整體折溢價套利策略，包括整體溢價套利、整體折價套利。

　　對于B份額的投資者來說，選擇B份額的路徑是，首先尋找看好的標(biāo)的指數(shù)，其次選擇價格杠桿較高的B份額，因為價格杠桿越高，在指數(shù)上漲時賺的超額收益越高。另外選擇B份額時，應(yīng)該盡量選擇折溢價率穩(wěn)定的B份額。舉例而言，如果B份額的溢價率過高，未來大概率會下降，你買入后，即使指數(shù)是上漲的，但B份額有可能因為溢價率下降，而出現(xiàn)價格下跌的情況。

　　當(dāng)B份額出現(xiàn)高估或低估的時候，投資者也可以進(jìn)行整體折溢價套利策略。我們前面在闡述配對轉(zhuǎn)換機(jī)制的時候也提到了整體折溢價套利，在此不再贅述。但投資者需要了解的是整體溢價套利過程需要3天完成，而整體折價套利過程需要2天完成。

　　另外，近期市場發(fā)生了兩次向上不定期折算，投資者也比較關(guān)注向上不定期折算究竟是不是利好。以鵬華非銀行分級為例，當(dāng)發(fā)生向上折算時，B份額大于1元以上的部分會以母基金的形式分配給原B份額的持有人，而之前B份額是溢價交易的，分配出去的份額的溢價消失，會有溢價損失，但折算后新的B份額凈值杠桿率提高，由前面的公式我們知道，溢價率也會提高。前面的溢價損失和后面的溢價收益會相互抵消，因此，從理論上看，對于合理定價的B份額來說，折算前后并不會有套利空間，向上折算是個中性事件。因此，大家要冷靜看待向上折算。即使在向上不定期折算發(fā)生后，B份額出現(xiàn)比較大的上漲，也主要是受投資者樂觀情緒影響所帶來的。