相比2015年的跌宕起伏，我們猜測(cè)A股在2016年可能回歸常態(tài)，恢復(fù)理性，股市不疾不徐，震蕩反復(fù)，但全年方向總體向上。對(duì)在2015年經(jīng)歷過大開大合的投資者，需要在2016年降低自己的收益預(yù)期。從投資機(jī)會(huì)來看，各種風(fēng)格的表現(xiàn)會(huì)比2015年均衡。

　　對(duì)于市場(chǎng)，2016年的風(fēng)險(xiǎn)主要還是來自注冊(cè)制的擴(kuò)容節(jié)奏和發(fā)行價(jià)格放開的步伐超出預(yù)期，以及戰(zhàn)略新興板等推出是否會(huì)影響現(xiàn)在市場(chǎng)的并購(gòu)邏輯，并一起對(duì)高估值的、、殼資源形成超出預(yù)期的壓制

　　2015年滬深300指數(shù)全年上漲5.58%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)搶眼，上漲84%。2015年的市場(chǎng)大幅波動(dòng)，用跌宕起伏也難以描繪置身其中感受到的驚心動(dòng)魄。市場(chǎng)在上半年氣勢(shì)如虹，并在6月12日創(chuàng)下了5178的本輪高點(diǎn)，但在隨后的6-8月份，市場(chǎng)急劇下跌，在國(guó)家資金入市干預(yù)下才漸趨平穩(wěn)，并在四季度走出了緩慢爬升的行情。

　　對(duì)于2015年的市場(chǎng)，筆者曾在年初《2015展望：星星之火，可以燎原》中做過一些展望，認(rèn)為“總體而言，2015年是個(gè)好年份，將為投資人提供較為豐富的投資機(jī)會(huì)”。同時(shí)也提示了可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)：“本輪行情是在一些新的條件下起步的，以往任何一輪牛市沒有股指期貨相伴，也沒有融資及各類杠桿配資工具，而本輪行情，由于具備這些加杠桿的工具，會(huì)加大行情的波動(dòng)和震蕩，尤其在指數(shù)超越其合理均衡水平后，哪怕是短期的大幅調(diào)整也會(huì)吞噬很多累積的盈利，需要投資人引起足夠的重視。”盡管對(duì)此有所警惕，但只有當(dāng)去杠桿真正發(fā)生時(shí)，才能感受到那摧枯拉朽的破壞力所帶來的猛烈沖擊?！傲鲃?dòng)性就像空氣，只有窒息時(shí)才能體會(huì)它的珍貴。”有人這樣形容自己的感受。總之，2015對(duì)于每個(gè)人的投資生涯都是刻骨銘心的一年，機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)、貪婪和恐懼，罕見地在不到一年的時(shí)間內(nèi)演繹得如此淋漓盡致，親歷其中的那些時(shí)刻，也許很多年后還可以不斷反省、回味。

　　展望2016，宏觀經(jīng)濟(jì)總量上應(yīng)無驚喜，但也無需悲觀。從2011年開始，我們就一直關(guān)注“中國(guó)經(jīng)濟(jì)降速轉(zhuǎn)彎”的問題，隨著人口紅利的結(jié)束、重工業(yè)化進(jìn)程接近尾聲以及城市化進(jìn)入后半程，經(jīng)濟(jì)增速下滑的現(xiàn)實(shí)已為越來越多的人所接受，部分人甚至因此喪失信心，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持長(zhǎng)期悲觀論調(diào)。而我個(gè)人認(rèn)為，放在一個(gè)長(zhǎng)周期的歷史角度去觀察，中國(guó)的復(fù)興和崛起已勢(shì)不可擋。而從發(fā)展階段而言，美國(guó)、德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展到我國(guó)目前水平時(shí)，均經(jīng)歷過一個(gè)10-15年的轉(zhuǎn)型期，因此轉(zhuǎn)型無疑是中國(guó)邁向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體必須經(jīng)歷的一次“大考”，既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇，如成功跨越，便海闊天空。事實(shí)上，有學(xué)者研究認(rèn)為，我國(guó)的轉(zhuǎn)型其實(shí)始于2008年，現(xiàn)在已平穩(wěn)走過7個(gè)年頭，以未來5年的時(shí)間周期來觀察，按照中央“宏觀穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)、微觀活、改革實(shí)、社會(huì)托底”的政策組合，結(jié)合近期宏觀變量的變化、產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力的切換以及不同行業(yè)的景氣狀況，個(gè)人感覺，6.5%-7%的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)比較接近未來5年的潛在增速。而正如習(xí)近平主席在“十三五”規(guī)劃報(bào)告說明中所言，未來5年需要把年均增速保持在6.5%以上，才可能實(shí)現(xiàn)全面建設(shè)小康社會(huì)的目標(biāo)。2016年為“十三五”開局的第一年，宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)可保持平穩(wěn)。

　　2016年，供給側(cè)改革值得我們關(guān)注。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳遞了去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板的精神。兩年前，我曾預(yù)期去產(chǎn)能在2014年可以取得明顯進(jìn)展，今天看來，似乎有些樂觀。從過剩行業(yè)的產(chǎn)能利用率看，兩年來雖略有改善，但并沒有明顯提高。從微觀體驗(yàn)而言，冬季的霧霾指數(shù)很難佐證高污染、高能耗行業(yè)產(chǎn)能的有效退出。近年來，僅是零星可見的鋼鐵、煤炭產(chǎn)能關(guān)閉見諸報(bào)端，微觀考察中了解到的大部分過剩行業(yè)的企業(yè)僵而不倒，可見去產(chǎn)能知易行難。確實(shí)，不到迫不得已，誰又愿意自我斷臂求生？從這個(gè)角度看，供給側(cè)改革可能并不輕松，但確實(shí)意義重大。

　　2016年，我們可能會(huì)看到更加豐富的宏觀政策組合。財(cái)政政策將更加積極。貨幣政策方面，過去幾年，央行自信、從容、舉重若輕地推動(dòng)很多金融改革，并在2015年取得了里程碑式的進(jìn)展，其對(duì)市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響將在2016年起逐漸看到端倪。這一年，利率市場(chǎng)化蹄疾步穩(wěn)，走完最后一步；人民幣匯率彈性增加，穩(wěn)步邁向市場(chǎng)化。當(dāng)然，“8·11”匯改前后，境內(nèi)外資本市場(chǎng)曾出現(xiàn)短暫的動(dòng)蕩，原因或許在于市場(chǎng)各方并沒有在第一時(shí)間理解決策者的意圖。事實(shí)上，利率和匯率政策一直是宏觀經(jīng)濟(jì)管理的“左膀右臂”，如果僅單獨(dú)使用，經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)內(nèi)外沖擊、完成均衡調(diào)整的代價(jià)一般比較大（例如實(shí)行聯(lián)系匯率制的香港）。過去十年，由于種種主客觀原因，我們較多使用利率，而較少使用匯率。而今央行進(jìn)一步松綁匯率手段，更多為維持國(guó)內(nèi)合理的利率和流動(dòng)性水平、為維護(hù)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力服務(wù)，我們應(yīng)該樂見其成，不必談人民幣貶值色變。

　　展望2016年的市場(chǎng)，還需要多一些國(guó)際視野。人民幣得以加入SDR貨幣籃子，表明我國(guó)在變?yōu)榻?jīng)濟(jì)大國(guó)之后正穩(wěn)步邁向金融強(qiáng)國(guó)。在按照WTO的規(guī)則融入全球、創(chuàng)造和分享了貿(mào)易全球化紅利之后，正穩(wěn)步邁向資本的全球化。而這一資本全球化的紅利，我們可能需要在5-10年后才能深切體會(huì)。但無論如何，這將給國(guó)際呈現(xiàn)一個(gè)更加開放、更加自信的中國(guó)。資本市場(chǎng)也將會(huì)吸引更多的國(guó)際眼光。事實(shí)上，2016年，我們有希望看到深港通、倫港通以及A股納入MSCI的進(jìn)展或破題。長(zhǎng)期來看，以中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量在全球占比來粗略估計(jì)，國(guó)際資金未來標(biāo)配中國(guó)市場(chǎng)（股票和債券）的量級(jí)在10萬億美元左右，潛力巨大。

　　2016年，更應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展及其對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展提出的要求。在2015年的前三季度，雖然GDP增速只有6.9%，但其中的服務(wù)業(yè)一直穩(wěn)健增長(zhǎng)，并且貢獻(xiàn)了51%的增量。同時(shí)我們看到，在傳統(tǒng)行業(yè)越來越艱難的時(shí)候，很多新興行業(yè)正在欣欣向榮；在很多重資產(chǎn)行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩困擾的時(shí)候，很多輕資產(chǎn)行業(yè)正在冉冉升起；在有些大企業(yè)越來越缺乏活力的時(shí)候，很多小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)正如雨后春筍，生機(jī)勃勃?？傊?，新興、消費(fèi)升級(jí)、創(chuàng)新和企業(yè)家精神，正越來越成為新的時(shí)代特征。

　　以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為己任的金融體系，迫切需要通過發(fā)展和變革來跟上這些變化。目前，大量的金融資源由銀行體系來分配，大量處于輕資產(chǎn)行業(yè)、有未來但目前沒有盈利的企業(yè)，他們的融資需求難以通過銀行貸款來滿足，而只有通過資本市場(chǎng)，才可能進(jìn)行合理的定價(jià)和融資。隨著這類型企業(yè)越來越成為經(jīng)濟(jì)的主流，就越需要資本市場(chǎng)擔(dān)任更重要的角色。

　　因此，習(xí)近平主席提出要發(fā)展“融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)”。具體到證監(jiān)會(huì)層面，則是在大力推動(dòng)注冊(cè)制的改革和實(shí)施?？梢灶A(yù)見，隨著注冊(cè)制的實(shí)施、戰(zhàn)略新興板的推出以及創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容，市場(chǎng)的供給將呈現(xiàn)數(shù)量充足、品種豐富的局面。這將對(duì)資本市場(chǎng)自身的容量、資源配置能力以及專業(yè)定價(jià)的水平提出了更高的要求。如果可以同步推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市，推動(dòng)多元化的、具有專業(yè)、科學(xué)定價(jià)能力的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，則可形成市場(chǎng)發(fā)展的良性互動(dòng)。

　　這一背景下的資本市場(chǎng)，應(yīng)該不乏活力。經(jīng)濟(jì)增速觸及中期底部，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不斷進(jìn)展，因此總量增速哪怕沒有驚喜，但也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成太大拖累。2015年，我們已經(jīng)見證了GDP增速破7、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，這些看似負(fù)面的數(shù)據(jù)并沒有對(duì)市場(chǎng)造成太大的困擾。因此，2016年的市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”有更好的適應(yīng)能力，同時(shí)如果有更多結(jié)構(gòu)上的改善，市場(chǎng)不排除給予比較好的呼應(yīng)。從利率和流動(dòng)性的角度觀察，2016年的降準(zhǔn)、尤其是降息次數(shù)應(yīng)該遠(yuǎn)少于2015年，但由于經(jīng)濟(jì)總需求并不強(qiáng)勁、重化工業(yè)去化而輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)占比上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生對(duì)資本的依賴下降，流動(dòng)性將保持相對(duì)寬裕。同時(shí)，利率和匯率政策良性互動(dòng)，市場(chǎng)利率大概率維持低位，而匯率溫和略貶；從居民資產(chǎn)配置的角度觀察，我國(guó)居民財(cái)富中房地產(chǎn)(000736，股吧)占比過高，而股票等金融資產(chǎn)占比過低，這一結(jié)構(gòu)均衡的過程將是長(zhǎng)期的。再看到銀行儲(chǔ)蓄存款從去年開始先是增速下滑然后是總量下降，而銀行理財(cái)?shù)刃滦徒鹑诠ぞ呖偭坎粩嗯噬B(yǎng)老金和海外資金入市在有條不紊地推進(jìn)，這些都為資本市場(chǎng)孕育了越來越多的機(jī)構(gòu)投資力量。

　　事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的逐步進(jìn)展、流動(dòng)性的相對(duì)寬裕、居民資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移以及國(guó)際資本的進(jìn)入，這些都是我們用于觀察和解釋始于2014年中期的A股行情的邏輯。只是在2015年上半年，人們對(duì)這些長(zhǎng)期利好在短期內(nèi)給予了太過樂觀的預(yù)期，而隨著2015年6月開始的股市大幅動(dòng)蕩，人們又階段性地忽視了這些積極因素的存在。2016年的市場(chǎng)表現(xiàn)，一定程度上取決于這些長(zhǎng)期、漸進(jìn)的支持市場(chǎng)的力量，面對(duì)需要逐步擴(kuò)容的市場(chǎng)供給時(shí)，兩者之間如何互動(dòng)，這一定程度影響著市場(chǎng)的走勢(shì)。

　　綜合而言，相比2015年的跌宕起伏，我們猜測(cè)A股在2016年可能回歸常態(tài)，恢復(fù)理性，股市不疾不徐，震蕩反復(fù)，但全年方向總體向上。對(duì)于剛在2015年經(jīng)歷過大開大合的投資者，需要在2016年降低自己的收益預(yù)期。如果說幸福感來源于能得到的和想得到的之間的比值，那么在降低收益預(yù)期之后，投資者在2016年依然可以是幸福的。如果把2015年的A股市場(chǎng)比作“龜兔賽跑”中的那只兔子，上半程跑得太快導(dǎo)致迷失了方向，我們希望2016年的A股市場(chǎng)是那只烏龜，不緊不慢，一步一個(gè)腳印，但方向清楚，目標(biāo)明確。

　　從投資機(jī)會(huì)來看，各種風(fēng)格的表現(xiàn)會(huì)比2015年均衡。由于保險(xiǎn)、養(yǎng)老、銀行理財(cái)資金成為市場(chǎng)增量資金的主導(dǎo)力量，其相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的偏好、具有資產(chǎn)配置約束的特點(diǎn)，可能會(huì)使低估值、高分紅等價(jià)值風(fēng)格的風(fēng)險(xiǎn)收益比更好。而由于注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)、戰(zhàn)略新興板的推出以及新三板的活躍，都對(duì)以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格構(gòu)成一定的邊際負(fù)面壓力，加上成長(zhǎng)風(fēng)格已經(jīng)持續(xù)幾年大放異彩，2016年的表現(xiàn)或許會(huì)相對(duì)遜色。當(dāng)然，從自下而上的角度，擁有未來的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)公司，以及越來越多尋求變化的中小市值公司，依然提供不錯(cuò)的阿爾法機(jī)會(huì)。

　　2016年的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在什么地方？在宏觀層面，風(fēng)險(xiǎn)主要來自經(jīng)濟(jì)是否會(huì)在目前水平進(jìn)一步失速；在企業(yè)層面，去產(chǎn)能、去庫(kù)存等供給側(cè)改革，會(huì)加大部分企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，而在目前債券收益率已經(jīng)加速下行的情況下，會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)形成沖擊；而對(duì)于股票市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)主要還是來自注冊(cè)制的擴(kuò)容節(jié)奏和發(fā)行價(jià)格放開的步伐超出預(yù)期，以及戰(zhàn)略新興板等推出是否會(huì)影響現(xiàn)在市場(chǎng)的并購(gòu)邏輯，并一起對(duì)高估值的中小板、創(chuàng)業(yè)板、殼資源形成超出預(yù)期的壓制。外圍的風(fēng)險(xiǎn)同樣需要重視，美聯(lián)儲(chǔ)加息以及流動(dòng)性回收的步伐是否超預(yù)期，油價(jià)不斷下跌是否會(huì)為部分新興市場(chǎng)醞釀新的危機(jī)，美元加息疊加石油美元的收縮是否會(huì)對(duì)全球流動(dòng)性帶來超預(yù)期的沖擊。

　　總之，這是最好的時(shí)代，因?yàn)槲覀冞M(jìn)入了奪取全面建設(shè)小康社會(huì)的決勝階段，又處于中華民族復(fù)興的偉大進(jìn)程中。這又是充滿挑戰(zhàn)的時(shí)代，轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，使我們面臨“資產(chǎn)荒”的局面。在“資產(chǎn)荒”的時(shí)代，所有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)都會(huì)成為稀缺資源，包括優(yōu)質(zhì)的股票、優(yōu)質(zhì)的債券、處于核心地段的房產(chǎn)等。不過，對(duì)于這一時(shí)代而言，更加稀缺的是對(duì)改革的擔(dān)當(dāng)、企業(yè)家精神和創(chuàng)新能力，因?yàn)檫@些才是引領(lǐng)和承載所有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的靈魂和基石。因此，我們不僅應(yīng)該追逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還應(yīng)該致力于創(chuàng)造更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這樣，我們才能給自己、給社會(huì)和給中國(guó)許一個(gè)更好的未來。

　　（作者系博道投資高級(jí)合伙人、董事長(zhǎng)）