在中國資本市場蓬勃發(fā)展的潮流中，諸多細分行業(yè)隨之發(fā)展，基金產(chǎn)品線不斷得到完善。

　　近日，上海一家名叫祖禾資本的公司，發(fā)起設(shè)立了一種純股權(quán)、長周期、按照一級市場PE管理理念和募資思路，通過二級市場金融工具（定增、非公發(fā)、私有化、并購基金等）投資組合進行運作的股權(quán)母基金。

　　據(jù)祖禾資本主管合伙人胡坤介紹：“該基金是國內(nèi)首只PIPE（PrivateInvestmentinPublicEuquity）基金，總規(guī)模20億元，首期3億元募集完成封閉，該基金在其之前參與的與上市公司合作的PE并購基金、定增基金等基金模型基礎(chǔ)上進行了完善和提升，包括投資靈活性、管理風(fēng)控、對上市公司長期利益貢獻、退出多元化等方面，目前已完成了首期資金的募集工作?！?

　　PIPE運作模式

　　眾所周知，PIPE投資上市發(fā)行的不間斷停擺和二級市場行情的持續(xù)低迷是2013年以來最火熱的話題之一，而經(jīng)《第一財經(jīng)日報》查詢了解，所謂PIPE是私募基金的一種，投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。

　　目前A股已經(jīng)出現(xiàn)的PIPE案例均為傳統(tǒng)型，即標的證券為普通股（優(yōu)先股還未完全開放），這也是國內(nèi)PIPE業(yè)務(wù)區(qū)別于國外同行的一個重要特征。一般來說，PIPE由于是投資已上市公司的普通股，該投資方式一般偏重一級半市場，且強調(diào)私人交易，即參與投資的投資人數(shù)量有限且有定向特征。也正是由于偏重一級半市場，PIPE處于傳統(tǒng)PE投資的后期階段，即上市公司發(fā)展的成熟期，此時投資風(fēng)險較低，收益較為穩(wěn)定。

　　但是，當(dāng)前市場將所謂的PIPE與上市公司“定增”混同。有私募基金投資人士對本報記者稱：“從投資方式看，PIPE并不局限于定增，也包括股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓?！睋?jù)業(yè)內(nèi)人士和券商公開資料，目前的PIPE主要有三類投資方式：針對一般性PE機構(gòu)的競價定增，是PIPE最常見的一種方式。競價定增即上市公司向特定對象（一般不超10名）非公開發(fā)行股票，限售期12個月。認購方提交申購價格和數(shù)量，上市公司根據(jù)報價高低確定認購對象、價格和發(fā)行股數(shù)。

　　同時，針對上市公司關(guān)聯(lián)方的定價定增也頗為常見。其實，此處所說的上市公司關(guān)聯(lián)方并不準確。按照證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，當(dāng)PIPE的投資者為上市公司大股東或關(guān)聯(lián)人、新晉實際控制人、戰(zhàn)略投資者時，上市公司可自主確定發(fā)行對象，發(fā)行價無需競價形成。

　　最后一類投資方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。在PIPE交易結(jié)構(gòu)中，一般以大宗交易或戰(zhàn)略性大宗轉(zhuǎn)讓為主。

　　上述私募基金投資人士表示，PIPE區(qū)別于一般定增投資的另一個重要特點就是大比例和長周期持股，大比例持股一般均帶有增持和舉牌的動作，長周期過程中上市公司一般都會有諸如并購、重組等機會事件。也正如此，往往有PIPE運作的上市公司股價會出現(xiàn)利好提升。而在上述三種PIPE運作方式中，牽頭機構(gòu)往往由PE系如九鼎、祖禾資本等，券商系如華泰聯(lián)合等，陽光私募系如澤熙投資等為主，且上述三方各有利弊，券商系在會議溝通方面具有優(yōu)勢，陽光私募目前更多的還是靠二級市場產(chǎn)生收益，PE系進入最晚，但是目前表現(xiàn)最為活躍，這緣于PE在優(yōu)質(zhì)項目資產(chǎn)、資金、靈活性上具有優(yōu)勢，而縱觀整個資本市場，PE機構(gòu)天生就在投資價值分析、結(jié)構(gòu)安排設(shè)計方面具備優(yōu)勢，因此誕生了黑石、KKR等在并購領(lǐng)域享有盛名的風(fēng)投機構(gòu)，國內(nèi)也有硅谷天堂等代表。

　　基金現(xiàn)狀

　　PIPE基金是私募基金很重要的一個分支，也是收益與風(fēng)險綜合表現(xiàn)最好的資產(chǎn)配置方式之一。

　　但是受制于國內(nèi)資本市場開發(fā)時間較短，各類投資機構(gòu)也是近二十年發(fā)展起來，特別是基于IPO投資機會，更多發(fā)展壯大的投資機構(gòu)，更多運作于一級市場，涉獵二級市場主要還是在近兩年才發(fā)展起來。包括時下最熱門的產(chǎn)業(yè)并購基金（也即是PE+上市公司模式）以及上述三種定增或類定增模式基金，大多是新的嘗試，因此其募資和管理有如下特點：先找到標的上市公司，設(shè)計特定產(chǎn)品（并購基金、定增基金、私有化基金等），最后對外進行募資，因此行業(yè)內(nèi)描述叫做“項目制”基金，這種模式下，帶來的弊端是前期與上市公司溝通成本過高，而如果最后牽頭的機構(gòu)因為募資不到位，則會造成合作雙方前功盡棄。

　　而這類現(xiàn)象在今年的A股市場非常明顯，與上述定增模式類似，另一類近兩年涌現(xiàn)和火熱的投資模式——PE牽頭上市公司的產(chǎn)業(yè)并購基金模式，則更好地詮釋了這點，截至2014年11月，國內(nèi)A股上市公司發(fā)布與PE合作產(chǎn)業(yè)并購基金公告有近百家，但是除了最早摸索該種模式的天堂硅谷等知名機構(gòu)外，絕大部分僅僅還停留在發(fā)布公告階段，后續(xù)基金募集、投資、退出則更是寥寥無幾，而造成該種情況的最大原因就是募資困難?！癙E作為國內(nèi)近十年來誕生和發(fā)展的投資模式，在經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板開閘帶來的全民PE時代后，在2012年IPO不間斷停擺不僅僅造成眾多企業(yè)上市推遲，更給眾多PE造成退出壓力，因此募資在當(dāng)下更是寒冬?！蹦持顿Y機構(gòu)合伙人表達上述觀點。

　　據(jù)胡坤介紹，其本次募集的PIPE基金，則剛好解決上述問題，作為封閉式基金，從合作源頭就解決了后續(xù)業(yè)務(wù)合作資金募集的問題，而據(jù)悉，該基金創(chuàng)新的地方不止于此，以PE思路進行管理和募集，但是運作卻是按照二級市場投資組合展開，區(qū)別于目前市場上“項目制”基金，該基金同時具備“非特定對象”“非特定投資模式”的特點，即可以投資于多家上市公司，同時針對同一上市公司不限于某種確定的投資模式。比如市場上存在的部分定增基金，必須投資于某個上市公司且只能以定增方式進行，否則需要重新進行設(shè)計產(chǎn)品和資金募集。因此，祖禾資本可以說充分發(fā)揮了PE一級市場資金特點，和二級市場需求特點進行了融合，“為上市公司提供長期、穩(wěn)定、有智慧的資金，充分發(fā)揮PE價值挖掘、價值提升的優(yōu)勢，真正為上市公司提供價值資產(chǎn)、智慧，最終以改善上市公司基本面為目的，為上市公司創(chuàng)造價值、為股民創(chuàng)造回報、為LP創(chuàng)造投資收益?！弊婧藤Y本主管合伙人胡坤如是說，“并希望將PIPE這種在國外比較成熟的專項私募基金，針對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)特點和A股市場特點通過改善和落地，使之成為資本市場真正幫助上市公司且獲得股民認可的金融產(chǎn)品、工具，而這也是我們祖禾資本立志成為國內(nèi)‘價值并購驅(qū)動者和實踐者’的目標。”

　　業(yè)內(nèi)人士進一步分析，由于PIPE形式近幾年才開始興起，不少PE機構(gòu)投資策略還偏謹慎，隨著PIPE在國內(nèi)資本市場的運作案例增多，不少私募基金人士也向記者表示，PIPE將會成為私募投資的重要手段，將更多通過長周期和較大比例的股權(quán)，維護和提升上市公司市值。