我國公募基金業(yè)的規(guī)模在2007年登上3萬億元的高峰后，已連續(xù)7年徘徊不前，新基金發(fā)行難度加大，老基金遭遇凈贖回。與此同時，互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)式發(fā)展使得基金發(fā)展呈現(xiàn)新的特征，2013年三季度，貨幣基金規(guī)模為5779.59億元，占基金總規(guī)模的比重僅為21.1%；而2014年三季度，貨幣基金規(guī)模達(dá)到17065.37億元，占基金總規(guī)模的比重已達(dá)到46.95%。隨著居民投資渠道的拓寬以及互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的操作便利，市場對公募基金的流動性管理也提出了更高的要求。本文建議借鑒國際通行做法，完善相關(guān)法律法規(guī)，支持商業(yè)銀行向公募基金提供短期融資。商業(yè)銀行為公募基金提供融資的意義在于，可以彌補(bǔ)公募基金的流動性不足，從而減少高流動性、低收益資產(chǎn)的投資，穩(wěn)定基金投資業(yè)績。

　　國際上通行由商業(yè)銀行向基金提供短期信貸

　　當(dāng)公募基金發(fā)生較大贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定時間內(nèi)變現(xiàn)的時候，就必須有一定的制度安排來應(yīng)對對臨時性資金產(chǎn)生的需求。在規(guī)定的支付期內(nèi)，基金可能沒有辦法及時安全地變現(xiàn)，在這種情況下，國際上通常的做法是由商業(yè)銀行(通常都是托管銀行)向基金提供短期信貸，這種貸款屬于過橋貸款(bridge loan)的性質(zhì)。這一段資金融通的時間，實(shí)際上就為基金提供了一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的緩沖期。下面我們來看一下海外主要證券市場的做法。

　　1、美國

　　美國的投資基金多是公司型的，都具有法人地位，所以投資基金可以以自身名義進(jìn)行融資。但是從美國的《投資公司法》規(guī)定來看，封閉式和開放式之間也存在區(qū)別。封閉式基金可以發(fā)行優(yōu)先股和債券，也可以向銀行和市場外的來源借款，開放式基金則不能發(fā)行優(yōu)先股和債券，這是由于贖回基金公司股票隨時都有可能發(fā)生，持有優(yōu)先股和債券的股東和債權(quán)人難以得到充分的優(yōu)先保證。但是，開放式基金可以有限制地向銀行貸款。美國《投資公司法》規(guī)定，任何開放式投資公司都不能發(fā)行優(yōu)先債券，只有在以下情祝才能從銀行借款：

　　資產(chǎn)擔(dān)保率=（凈資產(chǎn)+貸款總額）/貸款總額≥300%

　　據(jù)此推導(dǎo)出貸款總額應(yīng)小于投資公司凈資產(chǎn)值的50%。由于投資公司的資產(chǎn)價格始終處于變動之中，《投資公司法》規(guī)定，一旦由于投資公司的凈值變動致使投資公司貸款總額小于投資公司凈資產(chǎn)值的50%，并且投資公司資產(chǎn)擔(dān)保率小于300%時，則要求公司在3天內(nèi)(不包括星期天和節(jié)假日)或在SCE規(guī)定的時間內(nèi)減少其借款總量，以使其資產(chǎn)擔(dān)保率恢復(fù)至300%或以上。

　　由此可以看出，投資公司從銀行的貸款總額不能超過其貸款時凈資產(chǎn)值的50%，開放式基金的負(fù)債融資渠道比封閉式基金的融資渠道更窄，一般不能發(fā)行除銀行借款之外的其它優(yōu)先債券，并且要求其資產(chǎn)狀況隨時滿足該比例要求，一旦出現(xiàn)背離則要通過減少借款等方式消除。

　　2、英國

　　英國的開放式基金以契約型基金為主。英國的監(jiān)管法規(guī)規(guī)定，對基金的貸款總額不超過未來一個月內(nèi)將流入該基金資產(chǎn)的總額，其中需立即償還的貸款總額不超過基金資產(chǎn)總值的10%。

　　3、香港

　　我國香港的《單位信托及互惠基金守則》規(guī)定，不可借近超過其總資產(chǎn)凈值25%的款項(xiàng)，投資于距到期日l年或以上的債務(wù)證券的基金則不可超過其總資產(chǎn)凈值的10%?；鸬慕杩钕揞~也限于其總資產(chǎn)凈值的10%，且僅限于應(yīng)付贖回要求和支付營運(yùn)費(fèi)用。

　　4、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)

　　OECD的《集體投資機(jī)構(gòu)營運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則》第十四條規(guī)定，基金向外借款之?dāng)?shù)額不得超過其資產(chǎn)總額的20%。而且其計算基礎(chǔ)是連續(xù)的，即以基金購入證券不斷變化的市場價值為基礎(chǔ)，當(dāng)市場價值下跌的時候，允許借貸的數(shù)額也下降，此時必須歸還一部分借款。

　　5、荷蘭

　　荷蘭規(guī)定，在基金借貸額超過基金購入證券賬面價值的20%時，超過部分須按公司稅課稅，也就是通過稅負(fù)影響基金的收益，從而對基金的借貸進(jìn)行一定的限制。

　　綜合各國及地區(qū)法律和實(shí)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看，開放式基金的融資具有如下特點(diǎn)：借貸的主體為基金，而不是基金管理人；對于借貸的目的，有的國家沒有明確限制，而有的國家或者地區(qū)有明確限制，如香港規(guī)定，借貸資金僅限于支付營運(yùn)費(fèi)用和應(yīng)付贖回請求；借貸的比例一般有明確限制，但對于借貸比例各國或者地區(qū)的規(guī)定存在一定的差異；對于借貸的期限一般沒有明確規(guī)定。

　　完善法律法規(guī) 推行基金融資

　　1、明確融資目的和融資主體

　　首先，必須限定開放式基金的融資目的，即僅限于用于支付贖回申請的要求。

　　其次，在融資主體的設(shè)定上，目前我國的基金全部是契約型基金，是一種虛擬法人，不具備法人的要素如法定代表人等，與商業(yè)銀行通常受理的法人客戶性質(zhì)完全不同，由此在基金開戶、結(jié)算以及將來的融資行為中產(chǎn)生了許多問題。為了避免基金資產(chǎn)和基金管理人的資產(chǎn)相混淆，融資的主體應(yīng)當(dāng)設(shè)定為基金，而不是基金管理人。為此，在基金的信托關(guān)系形成時，基金管理人的責(zé)任就必須界定清楚。在基金招募說明書中，必須寫明基金向外融資的目的、融資的規(guī)模、融資的期限、融資的償還、可能發(fā)生的債務(wù)糾紛的處理方法等等，使投資者了解基金的融資行為以及承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險。投資者購買基金的時候，也就是同意按招募說明的內(nèi)容，委托基金管理人在必要時向外界融資。

　　2、加強(qiáng)基金評級

　　建議借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)專業(yè)評級機(jī)構(gòu)對公募基金進(jìn)行價值評估。根據(jù)美國著名基金評級機(jī)構(gòu)晨星公司的做法，基金評級體系主要分為基金的業(yè)績風(fēng)險、歷史情況和投資風(fēng)格分析三部分。在業(yè)績風(fēng)險分析中，列出基金在3個月至15年中的凈收益率，和同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均收益率進(jìn)行比較；對基金過去若干年的業(yè)績設(shè)置不同的權(quán)數(shù)計算分析基金的歷史情況；晨星公司還設(shè)計了投資風(fēng)格盒，按照風(fēng)險收益和規(guī)模來評價基金的投資風(fēng)格。根據(jù)以上三方面分析的結(jié)果，評定基金總的星級。但這套星級評估指標(biāo)不適用于成立不足3年的新基金，因此，我國在借鑒經(jīng)驗(yàn)時還必須有所創(chuàng)新。

　　3、建立融資的雙重風(fēng)險防范機(jī)制

　　海外控制融資風(fēng)險做法的核心是利用融資規(guī)模與基金凈資產(chǎn)的比例來控制風(fēng)險。由于我國證券市場還不成熟，可將比例設(shè)定更加嚴(yán)格，如規(guī)定借款與凈資產(chǎn)的比例不得超過10%，而且其計算基礎(chǔ)必須是連續(xù)的，市值變化使得比例超過了這一限制，則基金必須在規(guī)定期限內(nèi)歸還一部分貸款。基金每周公布信息時，要求披露借款/凈資產(chǎn)比例這一指標(biāo)。

　　此外，還可以對基金融資的最長期限作進(jìn)一步的規(guī)定，如限定發(fā)放最長不超過6個月的短期貸款。采用證券質(zhì)押的擔(dān)保方式，即基金以其資產(chǎn)(股票、債券)作質(zhì)押向銀行申請貸款。首先，必須在基金信托契約和有關(guān)法規(guī)中明確基金管理人可以代表基金持有人出質(zhì)基金的資產(chǎn)；其次，貸款的操作辦法可以比照股票質(zhì)押貸款管理辦法，對質(zhì)押股票或債券設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

　　4、規(guī)定托管銀行為指定貸款人

　　相對其他銀行，托管行可以較為全面和充分地了解基金運(yùn)作情況，由托管行向基金提供借款，可以在相當(dāng)程度上解決貸款行與借款的基金之間的信息不對稱問題。托管銀行對基金管理人負(fù)有監(jiān)督的責(zé)任，清楚了解基金資產(chǎn)凈值的變化，有條件計算凈值、質(zhì)押率，判斷風(fēng)險系數(shù)，把握平倉時機(jī)；托管銀行還可以監(jiān)督資金使用和管理，保證信貸資金的投向合法。另一方面，從托管銀行自身來看，由于基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行密切相關(guān)，基金的穩(wěn)定經(jīng)營對托管人也是有利的，在合理的范圍內(nèi)滿足基金的融資需求，符合托管銀行自身的利益。

　　IC圖片

　　國內(nèi)基金向商業(yè)銀行融資未有明確規(guī)定

　　目前，我國法律法規(guī)對基金向商業(yè)銀行融資沒有明確的限制性規(guī)定，《證券投資基金法》未對該內(nèi)容予以明確。

　　2000年10月8日中國證監(jiān)會頒布的《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》的第二十三條規(guī)定，“根據(jù)開放式基金運(yùn)營的需要，基金管理人可以按照中國人民銀行規(guī)定的條件為基金向商業(yè)銀行申請短期融資”，這一規(guī)定突破了此前頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》中“禁止基金管理人從事拆借業(yè)務(wù)”的規(guī)定。但在2003年《證券投資基金法》修訂過程中，考慮到仍然存在不同意見，并未對相關(guān)條款進(jìn)行修改。

　　目前市場上關(guān)于基金融資的擔(dān)憂主要表現(xiàn)在：目前我國對證券業(yè)、銀行業(yè)、保險業(yè)、信托業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，如果允許基金管理人為基金申請融資，可能導(dǎo)致銀行資金違規(guī)入市，從而帶來金融風(fēng)險。另外，對于可能出現(xiàn)的流動性支付，基金管理公司作為專業(yè)理財機(jī)構(gòu)，理應(yīng)有充分的財務(wù)準(zhǔn)備和應(yīng)對措施。如果基金完全依靠銀行融資維持流動性，在市場整體下跌的情況下，風(fēng)險很可能向銀行轉(zhuǎn)移。

　　□寧波銀行資產(chǎn)托管部總經(jīng)理陳辰 托管部 張偉 合規(guī)部 周健