范璐媛/制表 翟超/制圖

　　中國上市公司研究院

　　機(jī)構(gòu)投資者往往以專業(yè)和理性著稱，與散戶相比，機(jī)構(gòu)掌控的資金量巨大，可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的有效配置，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得長期穩(wěn)定的投資收益。從2010年起，A股市場(chǎng)股票型基金和混合型基金的數(shù)量在5年間增加了236.88%，基金累計(jì)成交額占市場(chǎng)總成交額比重從1.66%上升到了6%。目前來看，雖然市場(chǎng)仍以散戶交易為主，但機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中所扮演的角色已日趨重要。

　　2015，A股市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈的牛熊更替，許多基金的投資業(yè)績并不盡如人意，這也引來了許多質(zhì)疑，其中不乏對(duì)機(jī)構(gòu)投資行為是否越發(fā)“散戶化”的質(zhì)詢。

　　本文將以非貨幣基金為主要研究對(duì)象，僅從投資行為本身入手，對(duì)比散戶中最常出現(xiàn)的“追漲殺跌”、“過度交易”和“跟風(fēng)交易”三種行為特征，探究A股市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者是否存在“散戶化”的跡象。

　　公募基金集體減倉

　　股災(zāi)前成功撤離

　　2015年6月中旬開始，A股出現(xiàn)斷崖式下跌，連續(xù)多日千股跌停，多數(shù)投資者面臨前期盈利回吐甚至股票被套牢的窘境。回顧股災(zāi)醞釀發(fā)酵的過程，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上半年市場(chǎng)情緒高漲、輿論普遍高喊沖擊6000點(diǎn)之時(shí)，公募基金已意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，在高位減倉。

　　包括正在發(fā)行和已摘牌的非貨幣公募基金在內(nèi)，彼時(shí)，市場(chǎng)上全部基金的股票資產(chǎn)市值配比由2015年一季度的63.73%下降至二季度的49.78%，直降14個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下十余年來基金中股票資產(chǎn)市值比例單季最大降幅（見表1）。

　　其中，賦予基金經(jīng)理較大資產(chǎn)配置自主權(quán)的混合型基金，股票市值占比更是從72.81%降至47.59%，下降幅度超過25個(gè)百分點(diǎn)，海富通新內(nèi)需A、新華行業(yè)輪換配置A、浦銀安盛戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金的股票市值占比降幅超過90個(gè)百分點(diǎn)，幾乎全倉出逃。

　　從資金流向上看，二季度基金對(duì)股票減倉的同時(shí)，資金并未流入其他資產(chǎn)，基金所持現(xiàn)金比例大幅增加。究其原因，或是因?yàn)榛饘?duì)股票的減倉大多發(fā)生在季末，基金經(jīng)理在減倉之后尚未來得及配置其他資產(chǎn)，亦或是基金經(jīng)理對(duì)后市并無明確預(yù)期，故暫且持幣態(tài)度。

　　可以說，公募基金對(duì)去年這輪股災(zāi)的風(fēng)險(xiǎn)做出了較為準(zhǔn)確的判斷和迅速的行動(dòng)。然而，縱觀歷史，公募基金對(duì)牛熊市的預(yù)判能力總體并不盡如人意。如圖1所示，除了2015年二季度基金股票持倉量大降外，過去十年間非貨幣基金的股票市值占比變動(dòng)與上證指數(shù)變動(dòng)方向幾乎保持同步。換言之，從倉位變化上看，多數(shù)時(shí)候機(jī)構(gòu)與散戶一樣，也喜歡追漲殺跌，并未能在牛市到來前提前埋伏，也未能在熊市到來前提早撤離。

　　如此看來，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)2015年股災(zāi)的精準(zhǔn)反應(yīng)更像是一次個(gè)案。

　　不過，整體上看，經(jīng)過了十余年的發(fā)展，基金行業(yè)匯聚了越來越多的優(yōu)秀人才，通過吸取過往經(jīng)驗(yàn)不斷完善投資策略，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力理應(yīng)得到大幅提高。并且，相較于2007年上輪牛市事情，我國資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具也得到了豐富，股指期貨、ETF期權(quán)等衍生工具使機(jī)構(gòu)投資者擁有比散戶更大的資產(chǎn)配置選擇權(quán)。此外，專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)于衍生工具和指標(biāo)的運(yùn)用比一般投資者更為熟練，這為他們對(duì)市場(chǎng)的準(zhǔn)確判斷提供了更多的信息。

　　交易頻率克制

　　機(jī)構(gòu)并未“過度自信”

　　行為金融學(xué)研究表明，投資者往往過于相信自身的知識(shí)和判斷力，當(dāng)期待的結(jié)果發(fā)生時(shí)，人們傾向于把成功主要?dú)w因于自身的能力，而弱化運(yùn)氣、環(huán)境等外在因素。在金融市場(chǎng)，這種“過度自信”是普遍存在的一種心理偏差，容易導(dǎo)致“過度交易”現(xiàn)象。

　　在牛市中，這一現(xiàn)象表現(xiàn)得更為明顯。由于大部分投資者獲得了較高的投資回報(bào)率，這使得他們堅(jiān)信自己掌握了股票投資的正確方法和必要信息，對(duì)個(gè)人能力產(chǎn)生了更高的自信，進(jìn)而產(chǎn)生大量盲目交易。國外學(xué)者的實(shí)證研究表明，考慮到交易費(fèi)用等因素，隨著交易次數(shù)增多，投資者的平均回報(bào)率卻在降低。美國學(xué)者拉克尼肖克等人研究發(fā)現(xiàn)，在1983~1989年間，基金經(jīng)理的平均業(yè)績差于SP500的整體表現(xiàn)，扣除管理費(fèi)后，積極的管理減少了基金價(jià)值，這可能正是基金經(jīng)理對(duì)個(gè)人選股能力過度自信所導(dǎo)致的。

　　而到了熊市，投資者的“損失厭惡”情緒又顯現(xiàn)出來。“損失厭惡”是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，后者更加令他們難以忍受。在這種心態(tài)下，投資者做出決策時(shí)偏愛維持現(xiàn)狀，從而又導(dǎo)致了交易惰性。

　　在A股市場(chǎng)，“過度自信”導(dǎo)致的“過度交易”普遍存在，牛市時(shí)期股票的換手率數(shù)倍于熊市印證了這一現(xiàn)象，不過，散戶畢竟是貢獻(xiàn)A股交易量的主力軍，專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資行為往往被淹沒于其中。因此，我們將公募基金的投資行為單獨(dú)剝離開來，通過定期報(bào)告中所披露的數(shù)據(jù)，觀察其交易行為是否也存在 “過度自信”的缺陷。

　　本文以股票基金與混合基金為研究對(duì)象，選取了2007年~2009年與2013年~2015年兩個(gè)涵蓋了牛熊市和震蕩市的時(shí)段，每半年為一個(gè)研究區(qū)間。通過交易傭金與區(qū)間內(nèi)基金的平均凈值之比，來度量基金交易的活躍程度，得到的結(jié)果如表2所示。

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，市場(chǎng)行情對(duì)基金交易的活躍度并沒有顯著影響。交易活躍度超過5%。的三個(gè)時(shí)段分別為2015年下半年的熊市，2014年下半年的牛市和2009年下半年的震蕩行情。而在2007年全年，2009年上半年和2015年上半年的大牛市行情中，基金的交易活躍度相對(duì)而言卻并不高。

　　為進(jìn)一步探究股票交易的活躍程度是否影響基金業(yè)績，我們僅以股票基金為研究對(duì)象，以基金在區(qū)間內(nèi)的單位凈值相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益為業(yè)績的考量指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，交易的活躍程度與基金業(yè)績的相關(guān)系數(shù)很低，且大多時(shí)候并不顯著，并無規(guī)律可言（表2）。

　　可見，無論大盤處于何種情形下，交易頻率的提高并不能帶來收益的提高，反而可能因交易費(fèi)用的增加而影響收益，過于頻繁的交易是不可取的。

　　由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，基金經(jīng)理并未表現(xiàn)出“過度自信”的特征。事實(shí)上，由于基金經(jīng)理與投資者之間的實(shí)質(zhì)是委托代理關(guān)系，基金經(jīng)理更容易跳脫出普通投資人所具有的心理偏差，從更宏觀的視角把控基金整體業(yè)績，而并非僅僅著眼于單只股票的得失。

　　站在散戶投資者的角度，成熟機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)也應(yīng)引起個(gè)人的反思。相信絕大多數(shù)股齡較長的投資者都曾有一時(shí)心急，過早賣出大牛股的經(jīng)歷。長線來看，A股市場(chǎng)不乏投資回報(bào)率高的個(gè)股，但普通散戶易受到心理因素影響，在牛市時(shí)過度交易，損失了自己本應(yīng)獲取的收益，而在熊市時(shí)，個(gè)人又受到“損失厭惡”和“后悔厭惡”的影響，不愿直視損失，久久不能處置掉已經(jīng)虧損的資產(chǎn)，從而也失去了其他更好的投資機(jī)會(huì)。

　　此外，散戶容易跟風(fēng)，具有明顯的“羊群效應(yīng)”，這也導(dǎo)致其容易被游資利用而頻繁換手。A股市場(chǎng)個(gè)人投資者的持股市值僅占市場(chǎng)流通市值的20%左右，卻貢獻(xiàn)了80%以上的成交量。散戶極高的換手率表明其投資方向極容易被動(dòng)搖。在這種情形下，一些別有用心的輿論和游資便可以通過操縱的市場(chǎng)資金流向來吸引散戶投資。散戶的跟風(fēng)不僅可能給個(gè)人帶來損失，且由于其高成交量能夠短期內(nèi)主導(dǎo)股價(jià)走勢(shì)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)造成一定的影響。

　　基金經(jīng)理也是“羊群”？

　　金融市場(chǎng)中的“羊群效應(yīng)”是指投資者在信息不確定的情況下，行為容易受到其他人的影響，過度依賴于輿論，而不考慮自己掌握的信息?！把蛉盒?yīng)”會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上存在一致的投資決策，許多投資者在同一時(shí)間買賣相同的股票，從而加大了股價(jià)的波動(dòng)性。同時(shí)，而“羊群效應(yīng)”的存在又使得錯(cuò)誤的市場(chǎng)信息難以得到有效修復(fù)，反而使股價(jià)沿著錯(cuò)誤的方向繼續(xù)發(fā)展。

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，“羊群效應(yīng)”不僅在散戶中表現(xiàn)明顯，機(jī)構(gòu)投資者也難以擺脫這一行為偏差。

　　本文采用LSV模型來檢驗(yàn)過去兩年A股市場(chǎng)基金經(jīng)理的羊群行為。若市場(chǎng)不存在“羊群效應(yīng)”，則一段時(shí)期內(nèi)買入某只股票的基金數(shù)量和賣出該股票的基金數(shù)量比值應(yīng)與市場(chǎng)所有股票基金進(jìn)出的平均比值相近，反之則表明“羊群效應(yīng)”存在。

　　用公式表示，假設(shè)B（i，t）為時(shí)段t內(nèi)買入股票i的基金數(shù)量，S（i，t）為時(shí)段t內(nèi)賣出股票i的基金數(shù)量，則度量羊群行為的指標(biāo)HM（i，t）可以表示為：HM（i，t）=|P（i，t）-E[P（i，t）]|-AF（i，t）。其中，P（i，t）= B（i，t）/ [B（i，t）+ S（i，t）]，即時(shí)段t內(nèi)買入股票i的基金占所有買入和賣出i的基金的比例；E[P（i，t）]為P（i，t）的期望值，用所有股票P（i，t）在時(shí)段內(nèi)的算術(shù)平均值替代。調(diào)整因子AF（i，t）為不存在羊群行為的條件下|P（i，t）-E[P（i，t）]|的期望值，若HM顯著大于0，表明“羊群效應(yīng)”存在，HM值越大，“羊群效應(yīng)”越明顯。

　　我們以半年為一個(gè)研究區(qū)間，統(tǒng)計(jì)基金半年報(bào)和年報(bào)中披露的股票資產(chǎn)變動(dòng)情況。為排除基金微量調(diào)倉的影響，剔除樣本中當(dāng)期調(diào)倉量小于該股票流通股本0.01%的情形；同時(shí)，為提高對(duì)“羊群效應(yīng)”測(cè)度的準(zhǔn)確性，將當(dāng)期少于10家基金參與交易的股票樣本剔除。

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示，2014和2015兩年間A股市場(chǎng)上證券投資基金的HM均值為0.1561，即相比于無“羊群效應(yīng)”的市場(chǎng)，會(huì)有多出15.61%的基金對(duì)某只股票進(jìn)行同方向操作。

　　進(jìn)一步引入買方羊群行為指標(biāo)BHM和賣方羊群行為指標(biāo)SHM，以將股票買賣行為區(qū)分開來。其中，BHM（i，t）= HM（i，t）| P（i，t）>E[P（i，t）]，SHM（i，t）= HM（i，t）| P（i，t）

　　羊群行為的出現(xiàn)同樣與投資人和基金經(jīng)理間的委托代理關(guān)系有關(guān)。面對(duì)市場(chǎng)日益劇烈的競(jìng)爭(zhēng)，基金經(jīng)理對(duì)個(gè)人聲譽(yù)有著更高的追求，而以往的投資業(yè)績正是證明基金經(jīng)理能力最重要的指標(biāo)。在這種情況下，一些管理經(jīng)驗(yàn)不足、對(duì)自身能力缺乏足夠自信的基金經(jīng)理往往會(huì)選擇追隨市場(chǎng)地位較高、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理的投資策略。這種跟風(fēng)的行為雖然不一定會(huì)帶來更高的收益，但卻使投資更安全，避免出現(xiàn)明顯高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資損失。對(duì)于一些小基金公司而言，整個(gè)投研團(tuán)隊(duì)在人手、專業(yè)能力方面可能比成熟的基金團(tuán)隊(duì)有所差距，這時(shí)，跟風(fēng)投資表面上“彌補(bǔ)”了他們?cè)谘芯磕芰瓦x股方面的不足。

　　除了在投資標(biāo)的選擇上的追隨，羊群行為也暴露出了機(jī)構(gòu)投資者之間投資模型和策略的雷同性。不少基金經(jīng)理缺乏自己的投資理念，往往直接套用市場(chǎng)上已有的模型，缺乏創(chuàng)新，這也導(dǎo)致了最終投資結(jié)果的趨同。這樣的問題不僅存在于證券投資基金，翻看證券公司的研報(bào)，各家券商研究所的內(nèi)容、方法和結(jié)論處處透露出相似性，創(chuàng)新的觀點(diǎn)卻難得一見。

　　國外學(xué)者對(duì)美國投資基金在1970至1990年代的投資行為的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，證券投資基金的羊群行為非常微弱。除了因?yàn)槊绹顿Y基金的投資理念更加多元化以外，這一結(jié)果也暴露出了兩國市場(chǎng)特點(diǎn)上的差異。

　　A股市場(chǎng)的股票數(shù)量相對(duì)于龐大的資金規(guī)模來說相對(duì)稀少，而優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的更加稀缺，這就難免會(huì)引起投資扎堆的情形。與之相反，美國證券市場(chǎng)可投資的種類和標(biāo)的眾多，這也給投資基金發(fā)揮自身獨(dú)特風(fēng)格提供了更大的可能。此外，A股市場(chǎng)的信息不透明和不對(duì)稱相對(duì)于發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)更為嚴(yán)重，一些機(jī)構(gòu)相對(duì)于其他投資者更有信息優(yōu)勢(shì)，這種信息優(yōu)勢(shì)也會(huì)引發(fā)跟風(fēng)者效仿。所以，要改變機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)，根本上要改變的依然是股市自身的基本制度。實(shí)現(xiàn)股市擴(kuò)容，鼓勵(lì)更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的入市，提高信息公開透明，只有這樣才能給專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者以更大的發(fā)揮空間。

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