今年以來的債市表現(xiàn)令人驚艷，盡管牛途中頻頻受到內(nèi)外因素侵擾，但都有驚無險地安然度過。兩個月前，債市最受關(guān)注的莫過于高杠桿的泡沫隱憂，當時大量市場資金進入債市尋求避險，而在較高的風險偏好下，一些機構(gòu)通過質(zhì)押、配資等方式抬高投資杠桿，海內(nèi)外機構(gòu)不約而同地警示債市風險。近期，在監(jiān)管層的政策洗禮、債券收益快速下行、機構(gòu)自身嚴控流動性風險等因素影響下，債市暫時走出高杠桿的險境。

　　然而，信用風險加快爆發(fā)的趨勢正成為公募基金最大的擔憂。據(jù)中國證券報記者了解，在多家同行“踩雷”山水水泥超短融后，一些債券基金經(jīng)理的操作思路已經(jīng)發(fā)生變化，同時緊急增加人手，擴大研究覆蓋面，提升對債券違約的信用風險防范能力，全方位開啟“避雷”模式。

　　債市降杠桿

　　今年年中股票市場大幅震蕩，大量資金進入債市避險。中國證券報此前報道中提及，當時不少銀行、券商都找私募合作，通過銀行理財提供資金委托投資債券市場。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與股市配資結(jié)構(gòu)類似，銀行資金充當優(yōu)先級，券商、基金公司提供產(chǎn)品通道，私募進行管理。一些產(chǎn)品優(yōu)先劣后的杠桿率最高可達10∶1，該業(yè)務(wù)的配資杠桿大部分維持在5∶1。

　　由于涉及“配資”、“杠桿”等字眼，投資者擔心債券市場泡沫可能會像股災(zāi)時期一樣對債市也造成巨大沖擊。此前安信證券首席經(jīng)濟學家高善文就曾發(fā)布報告稱，中國債市泡沫影響力將甚于股災(zāi)?！叭魝信菽屏?，損失可能將轉(zhuǎn)入銀行資產(chǎn)負債表，導致銀行板塊下跌，直接引發(fā)股市調(diào)整；還可能導致銀行資本損失和惜貸，從而沖擊信貸市場和實體經(jīng)濟。”高善文彼時表示。

　　11月25日晚，中國證券結(jié)算登記有限公司（下稱“中證登”）通知稱，將進一步完善債券質(zhì)押回購精細化動態(tài)調(diào)整風險管理機制，對部分回購質(zhì)押債券的標準券折算率予以動態(tài)調(diào)整。在具體操作中，中證登相關(guān)負責人表示，結(jié)算參與人應(yīng)當密切關(guān)注標準券折算率的變動情況，并加強對債券回購融資客戶的風險管理，尤其關(guān)注標準券使用率較高客戶。一旦發(fā)現(xiàn)T+2日可能出現(xiàn)欠庫，應(yīng)及時提醒客戶盡快補庫。中證登有關(guān)負責人提醒說，做債券質(zhì)押回購融資的投資者也應(yīng)做好自身流動性管理，審慎操作，要留有足夠空間，控制好標準券使用率，避免觸發(fā)欠庫。

　　上述舉措被眾多機構(gòu)解讀為監(jiān)管層對債市的降杠桿動作。中投證券認為，該通知一是意在降低中證登的對手風險。2015年下半年，信用事件爆發(fā)密度明顯提高，導致信用債估值出現(xiàn)劇烈波動，中證登的對手交易風險越來越大，標準券折算率的精細化調(diào)整將有助于中證登防范質(zhì)押券估值大幅下跌帶來的對手方違約風險。二是意在控制全市場的杠桿率。中證登“溫柔”的風險提示，以及后續(xù)可能的調(diào)整，都需要目前交易所針對信用債的杠桿投資人保持警惕。

　　然而，對于身處其中的公募基金而言，一些基金經(jīng)理對中國證券報記者表示，并沒有明顯感受到新通知帶來的影響?！爸饕€是因為大家現(xiàn)在的杠桿率很低。”華南地區(qū)一位具有多年債券投資經(jīng)驗的基金經(jīng)理表示，事實上自10月底以來，很多基金經(jīng)理開始被動或主動地降低杠桿，同時遠離風險較為集中的小公募債。對于中證登的通知，該基金經(jīng)理評價，中證登這次調(diào)整是漸進式的，所以并未對市場造成明顯沖擊，“從我個人感受來看，最近我管理的基金申購量一直很大，但市場上能夠買到的債很少，沒有出現(xiàn)恐慌性拋售?！?

　　近期，多位債券基金經(jīng)理向記者表示，目前債市場內(nèi)杠桿已經(jīng)很健康。以一位業(yè)績排名同類前十的債券基金為例，基金經(jīng)理向中國證券報記者介紹，今年3月份債市出現(xiàn)大調(diào)整后，他迅速把杠桿提上去，配置了很多信用債，收益和排名逐步往上。但是后來隨著巨量資金瘋狂涌入債市，在債券市場最火的階段，其杠桿開始逐漸下降?！敖衲甑氖找嬷?0%來自于杠桿。開放式債基不能超過140%的規(guī)定明年才真正生效，但實際上各家基金公司已經(jīng)在執(zhí)行了。目前杠桿率超過140%的基金只能往下降，不能主動向上加了?，F(xiàn)在平均杠桿率是133%，未來由于140%不能用得很滿，粗略估算，為了應(yīng)對申購贖回可能整體杠桿率會下降至125%左右?！?

　　債市的場外杠桿則主要來自于投資于債市的各類分級產(chǎn)品，包括分級債券型基金、分級債券信用計劃、分級基金專戶計劃、分級券商資管計劃等。各類分級產(chǎn)品一般包含“優(yōu)先-劣后”或“優(yōu)先-夾層-劣后”結(jié)構(gòu)。在這個結(jié)構(gòu)中，劣后級承擔債市的風險與收益；優(yōu)先級和夾層級獲取固定收益，期限一般為半年或一年，到期后隨時可能抽離債市，從而引起市場不穩(wěn)定。但根據(jù)中國證券報記者了解，數(shù)月前曾十分火爆的債市結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品現(xiàn)在已經(jīng)罕有人問津。“我們現(xiàn)在還有少數(shù)幾只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但規(guī)模都不大。最近也是有銀行理財資金過來詢問加杠桿投資債市的事，但意愿都不是很強烈，畢竟現(xiàn)在債券收益已經(jīng)下行了很多，對銀行而言，基礎(chǔ)收益率很難覆蓋其資金成本，很可能會虧，所以最終也沒有落地。”某擅長于固收投資的基金公司中層坦言，現(xiàn)在發(fā)結(jié)構(gòu)化的債券投資產(chǎn)品沒有太大意義，風險較大。

　　信用風險成最大隱憂

　　目前看來，杠桿風險的警報暫時解除，但公募基金正面臨著新的難題，愈演愈烈的違約風險攪亂了部分基金經(jīng)理的博弈思維。

　　12月8日，富國基金(博客，微博)發(fā)布公告稱，因山東山水2015年度第一期超短期融資券未能按照約定籌措足額償債資金，“15山水SCP001”不能按期足額償付，富國基金確已代表旗下的富國新回報基金起訴該債券的發(fā)行人山東山水公司。訴訟公告披露，上海市第一中級人民法院現(xiàn)已受理了這一交易糾紛案件。

　　繼“15山水SCP001”無法按期兌付之后，“12圣達債”也出現(xiàn)違約。雖然“12圣達債”尚未顯示出有債券基金“踩雷”，但這些債券違約事件足以讓債券基金經(jīng)理繃緊神經(jīng)。記者了解到，不少債券基金經(jīng)理預(yù)測未來信用風險將會進一步擴大。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，2015年1月至11月，債券市場共發(fā)生信用評級下調(diào)103次，遠高于2014年全年的88次。

　　“隨著經(jīng)濟探底，落后產(chǎn)能必須清理掉，這就意味著必然會有企業(yè)倒閉，違約情況將更多?！币晃豢儍?yōu)債券基金經(jīng)理認為，明年由于國內(nèi)經(jīng)濟下行，周期性行業(yè)、小企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)所面臨的生存壓力較大，加之國內(nèi)經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)調(diào)整過程，市場存在一定的出清壓力，信用債的違約風險顯著上升，信用債違約的現(xiàn)象會增加，明年債市風險主要就是違約的風險。

　　“山水超短融這種就是典型的踩雷，這種事情肯定還會再有，以后也會繼續(xù)有。要接受信用風險常態(tài)化這個現(xiàn)實。”上述基金經(jīng)理坦言，雖然早在6月份標普就已經(jīng)下調(diào)山水水泥的評級，但實際上，國內(nèi)的債券基金經(jīng)理幾乎不看標普等國外評級機構(gòu)的報告。并且整個市場主要玩家是機構(gòu)，存在同質(zhì)化、偏好太一致的問題?！按蠹叶枷胍?guī)避風險，那么低等級債的估值可能會扭曲，一旦出現(xiàn)問題就沒有對手盤。山水在香港的交易很活躍，因為有不同類型的機構(gòu)，大家有著不同的需求，可能會有人去搏。但在國內(nèi)市場，如果公募基金不買的話，就沒人買，所以一旦出事就很可怕了?！?

　　國泰君安證券首席分析師徐寒飛認為，信用風險“排雷”是2016年信用債最主要的投資主題。“盡管我們認為，從系統(tǒng)性風險角度，外部融資條件寬松、資產(chǎn)厚度緩沖以及外部保剛兌壓力背景下，中高評級信用利差仍有低位基礎(chǔ)，但尾部信用風險的加速暴露，會主導階段性的市場波動，尤其是中低評級的估值分化。無論從避免違約角度還是避免估值損失角度，信用風險排雷都是當前和未來信用債投資的重要主題?！?

　　機構(gòu)全方位“防雷”

　　信用風險逐步擴大也令公募基金進入全方位防雷模式，債券基金經(jīng)理開始改變投資思路，在不同的品種間尋找安全感，并擴大投資品種的研究范圍。

　　融通歲歲添利定期開放債券基金經(jīng)理王超向記者透露，在其所在公司，目前債券評級必須在AA以上且經(jīng)過研究信用評估符合公司內(nèi)部要求才能入庫。入庫的債券，按內(nèi)部評分重新劃分等級，等級越高，基金經(jīng)理的操作權(quán)限越高，等級越差，操作權(quán)限越低。

　　“投資上要嚴防死守，對于把握不大的候選標的寧可錯過，也不輕率參與投資?！?a href="http://app.www.zhonghuixigou.com/fund/company.php?id=00073182" target="_blank" title="萬家基金 00073182">萬家基金總經(jīng)理助理陳工文表示，從目前國內(nèi)債券市場信用風險定價現(xiàn)狀來看，仍然較為混亂，簡單地依據(jù)行業(yè)、地域、股東背景等粗線條指標定價的現(xiàn)象非常突出，但從另一個角度來看，這給投資者提供了通過精細化信用分析獲取超額收益的可能。從操作思路來看，加強利率類債券波段操作和深耕信用分析，精選信用投資標的可能是投資人獲取超額收益的主要手段。

　　博時基金固定收益總部公募基金組投資副總監(jiān)楊永光對記者表示，如果明年的經(jīng)濟形勢不好的話，信用債券市場的一些風險可能會不斷暴露，信用利差不斷擴大，這對信用債選擇投資可能會有一些比較高的要求?！拔覀€人在投資上會偏重于短久期的高等級的信用債進行投資，并適當加上杠桿，這就是我根據(jù)未來這兩三年的情況選擇債券的投資策略。短久期就是三年之內(nèi)，高等級的信用債主要是AA+以上?！?

　　在提升債券投資能力方面，博時基金安豐18個月定開債基金經(jīng)理魏楨則表示，其所在團隊主要通過對整個宏觀大周期的判斷、擴充信用研究團隊、擴大類固收投資品種等方式提升“避雷”的能力。“我們對全球以及中國宏觀各大部門的資產(chǎn)負債情況進行細致的梳理，對全球和中國宏觀未來的宏觀大周期情況形成深度認識，在這個基礎(chǔ)上堅定了我們對收益率中樞下行過程持續(xù)、信用風險幾何級爆發(fā)的基本判斷，在債券整體的大類配置方向上提供了很大幫助。市場對我們的判斷都給予了驗證。由于判斷到信用風險處在一個逐步爆發(fā)的周期，我們今年進一步地明顯擴充信用研究團隊，對各行業(yè)各券種基本做到全覆蓋，并且定期對持倉品種進行回顧和排險，爭取前瞻性地發(fā)現(xiàn)和規(guī)避信用風險?！?

　　此外，據(jù)魏楨介紹，博時基金正在擴大對類固收投資品種和投資機會的投研覆蓋，從傳統(tǒng)的標準化純債品種擴展到ABS、分級A、打新、多資產(chǎn)多策略等多個方向的類絕對收益和類穩(wěn)定收益品種，對于未來在低利率環(huán)境下捕捉類固定收益投資機會提供投研上的深度準備。與此同時，公司各投資研究部門會通過投資聯(lián)席會議的形式加強部門間密切交流，強化協(xié)同，加強對宏觀經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)動態(tài)的認識能力，加強集體決策對風險識別和控制的貫徹執(zhí)行。