中國山水水泥集團有限公司（簡稱“山水水泥”）近日披露，20億元超短融違約，并觸發(fā)存續(xù)51億元債務(wù)交叉違約。至此，主要公募債券品種均出現(xiàn)過違約案例。

　　在這一輪資金面推動的債券牛市中，大量資金通過公募基金進入債市，本次山水水泥的超短融違約也涉及4家基金公司。剛剛公布的基金三季報顯示，在20億規(guī)模“15山水SCP001”中，公募基金至少持有近四分之一。知情人士透露，山水水泥后續(xù)待償還的51億元債務(wù)還波及10余家基金公司。

　　杠桿率高企、違約現(xiàn)象時有發(fā)生，今年以來被資金推向云端的債券市場終于開始“落地”。事實上，在臨近年末獲利了結(jié)情緒較重，且資金面仍面臨匯率以及年末因素的干擾等多方面影響下，近期債市已經(jīng)開始有所調(diào)整，而信用警鐘響起則令債市有些“雪上加霜”的意味。多位債券基金經(jīng)理對中國證券報記者表示，要做好債市調(diào)整仍未結(jié)束的心理準(zhǔn)備。

　　債市違約警報再響

　　繼不久前公告存在現(xiàn)金困境之后，11月11日，港股上市公司山水水泥趕在償債日前夕對外確定將發(fā)生債務(wù)違約。11月12日正是相關(guān)債務(wù)“15山水SCP001”的兌付日。據(jù)介紹，該債券為超短融即超級短期融資券，由具有法人資格、信用評級較高的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行，期限在270天以內(nèi)。

　　“考慮到貨幣基金和短債基金持有短融和超短融規(guī)模較大，山水違約對其流動性可能有沖擊?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh601377/" target="_blank" title="興業(yè)證券 601377">興業(yè)證券分析師唐躍在報告中表示，從三季報來看，貨幣基金持有短融占債券市值的23%，其中評級低于AA占比1%。值得注意的是，該起債務(wù)違約事件或?qū)⒊蔀榫硟?nèi)超短融首個違約案例。目前，該違約事件仍在持續(xù)發(fā)酵中。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，截至目前，境內(nèi)已經(jīng)發(fā)生8起債券違約。2014年，超日債因無法償還8980萬元到期應(yīng)付利息，成為中國首單違約債券。2014年7月，金泰私募債3300萬本息違約。2015年，ST湘鄂債因無法按時、足額籌集資金償付應(yīng)付利息及回售款項，已構(gòu)成實質(zhì)違約。而山水水泥的違約是今年境內(nèi)出現(xiàn)的第6例債券違約。

　　在債務(wù)違約消息宣布后，惠譽將山水水泥的評級由C調(diào)降至限制性違約評級(RD)，表明違約的可能性很高。標(biāo)準(zhǔn)普爾也將山水集團優(yōu)先無抵押美元票據(jù)的債務(wù)評級從“CC”下調(diào)至“違約(D)”，將該票據(jù)的大中華區(qū)信用評級體系評級從“cnCC”下調(diào)至“違約(D)”。標(biāo)準(zhǔn)普爾認為，山水集團沒有足夠的財務(wù)實力償付到期債務(wù)，因此該公司的一般性違約符合“違約(D)”評級，而不是“選擇性違約（SD）”。與此同時，標(biāo)準(zhǔn)普爾稱，未能償付上述債務(wù)將觸發(fā)該公司其他債務(wù)的交叉違約，包括部分境內(nèi)銀行貸款以及未償付的美元票據(jù)。

　　根據(jù)公告，截至目前，除上述20億超短融外，該公司債務(wù)還有8億元超短融“15山水SCP002”，40億元中期票據(jù)“13山水MTN1”、“14山水MTN1”、“14山水MTN2”，3億元定向債務(wù)工具“14山水PPN001”。以上債券均將于未來兩年內(nèi)到期，其中半年內(nèi)到期的債務(wù)共有26億元。此外，算上觸發(fā)交叉違約的海外債務(wù)，即2020年到期的5億美元本金優(yōu)先票據(jù)，公司總債務(wù)規(guī)模約超百億元。

　　盡管海外分析師均表示不樂觀，認為該公司的流動性已顯著惡化，且由于該公司管理層存在不確定性，境內(nèi)銀行已不愿向其提供進一步的融資，水泥價格下跌導(dǎo)致的需求疲弱也對該公司的財務(wù)和流動性狀況施壓，但在境內(nèi)的業(yè)內(nèi)人士看來，山水水泥的財務(wù)狀況尚可，違約主要因為公司管理層逼迫股東解決爭端所致，這也是民營企業(yè)因?qū)嶋H控制人風(fēng)險引發(fā)信用風(fēng)險的新案例。

　　11月17日，山水水泥稱已從顧問和債權(quán)人收到包括發(fā)行股份、資產(chǎn)重組和資產(chǎn)證券化在內(nèi)的可能償債方案，并且在解決債務(wù)問題方面獲得部分運營子公司所在地的濟南市政府的支持。華創(chuàng)證券分析表示，山水水泥短期債務(wù)存在償付壓力，但最終兌付的可能性較大?！拔覀兣袛嘣谀壳肮芾頇?quán)爭奪白熱化的背景下，本期超短融存在一定風(fēng)險，或許兌付不及時或不完全兌付，但預(yù)計最終大概率能得到全額償付。未來半年內(nèi)即將到期的幾期債務(wù)共26億在本次管理權(quán)問題得到落實的背景下，預(yù)計兌付壓力不大?！?

　　多家公募基金“中槍”

　　這起違約事件使得諸多機構(gòu)投資者對債市的擔(dān)憂一語成讖，近期已有多家基金公司因涉身其中而焦頭爛額。

　　在這一輪資金面推動的債券牛市中，眾多資金通過公募基金進入債市，本次山水水泥的超短融違約也涉及4家基金公司。剛剛公布的基金三季報顯示，在20億規(guī)?！?5山水SCP001”中，公募基金至少持有近四分之一。截至9月30日，公募基金中上海一家公司旗下基金持債市值居首，達到1.91億元，占發(fā)行量的9.56%。此外，北京、深圳等多地均有基金公司或多或少持有“15山水SCP001”，其中一家公司有兩只基金“涉雷”。

　　出現(xiàn)違約事件后，上述基金公司11月12日在網(wǎng)站公告稱，11日“15山水SCP001”中債估值、中證估值與清算所估值發(fā)生明顯差異，經(jīng)公司對山水水泥相關(guān)行業(yè)公司分析研究，認為當(dāng)前企業(yè)資質(zhì)對該債清償保障程度較高，決定對該債繼續(xù)沿用前一日中債估值定價。公司將對上述事宜保持高度關(guān)注，并對債券價值進行持續(xù)跟蹤分析。據(jù)外媒報道，該公司市場部一位不愿具名人士表示，公司所持“15山水SCP001”相較三季度末已經(jīng)大幅減倉，當(dāng)前企業(yè)的資質(zhì)對該債券的清償保障程度較高。其他公司則暫時未予置評。

　　據(jù)一家受波及基金公司高層透露，近期山水水泥召開債權(quán)人溝通會，參會者包括持有該違約債務(wù)以及其它存在違約風(fēng)險的山水境內(nèi)公開發(fā)行債務(wù)的債權(quán)人，涵蓋目前持有該公司債券的大部分機構(gòu)，很多債權(quán)人代表要求盡快召開債券持有人大會，并表示要采取包括財產(chǎn)保全在內(nèi)的法律手段解決問題?！叭绻闵狭硗獾?1億元債務(wù)，山水水泥違約一共牽涉十幾家基金公司?！?

　　另一家基金公司人士則向中國證券報記者表示，公司上下正忙于處理此事，相關(guān)基金經(jīng)理很可能受到內(nèi)部處罰，“其實山水水泥超短融的市場成交價已經(jīng)遠低于其估值，我們開會討論后覺得兌付的可能性很高，對機構(gòu)而言是抄底的好時機，但投資者不理解?！?

　　客觀來看，公募基金持倉并不高。以某基金為例，金牛理財網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，該基金持有的“15山水SCP001”占資產(chǎn)凈值的比例為9.09%。持有山水水泥超短融較多的還有兩只貨幣基金，其中一只配置1.1億元，占基金資產(chǎn)凈值的3.09%；另一只配置8018.35萬元，僅占基金凈值的0.37%。此外，某基金公司同時“中槍”的兩只基金持債量也不大，分別為4999.71萬元、1999.89萬元，占基金凈值比重為2.63%、4.33%。

　　不過，這對向來極其注重風(fēng)險控制的公募基金而言，仍然具有警示意味。實際上，6月17日，標(biāo)準(zhǔn)普爾警告稱，山水水泥的償債風(fēng)險在加大，并將該公司的長期企業(yè)信用評級從B+下調(diào)至CCC，展望為負面，同時也將該公司未償付的優(yōu)先無抵押票據(jù)的債務(wù)評級從B下調(diào)至CCC-。但上述公募基金仍然在三季度堅定持有，甚至有一家基金公司在三季度新進持債。

　　高風(fēng)險債券面臨回調(diào)風(fēng)險

　　山水水泥超短融違約可能將打破部分機構(gòu)投資者在資金配置與風(fēng)險之間的平衡。在債市如火如荼的前數(shù)月，部分基金經(jīng)理就已經(jīng)意識到資金瘋狂后可能會面臨的后果，當(dāng)時有基金經(jīng)理對中國證券報記者表示，信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險要時刻注意，但資金大量涌入，也只能隨泡沫共舞，“說白了就是信心的博弈，看愿不愿意兜底，銀行能不能夠掏錢。”

　　如今，受到經(jīng)濟增速下滑影響，鋼鐵、煤炭等周期性行業(yè)景氣度急劇下降，違約的公司主要集中在這些領(lǐng)域，違約案例的增加也使得市場對信用債市場泡沫化的擔(dān)憂更甚。

　　伴隨著A股持續(xù)反彈，債券市場調(diào)整壓力也開始積聚。進入11月后，10年期國債和國開債圍繞3%和3.5%的中樞震蕩，利率繼續(xù)下行動力不足。在經(jīng)濟基本面有望企穩(wěn)、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫和獲利回吐壓力增大的背景下，上周IPO重啟的消息進一步點燃債券市場的悲觀情緒。“債券市場近期出現(xiàn)明顯調(diào)整，10年期國開活躍券從10月27日3.39%收益率在一兩周的時間里已經(jīng)上行近30BP至3.65%，國債期貨主力合約T1512、TF1512單日還分別出現(xiàn)0.57%、0.97%的暴跌?！泵裆C券表示，通過近日與機構(gòu)交流的情況來看，市場認為債市出現(xiàn)調(diào)整的主要原因還是由年末考核和累積浮盈兌現(xiàn)所引發(fā)，并在止盈壓力之下，對IPO重啟、財政赤字擴大、美聯(lián)儲加息、股市上漲、貨幣政策執(zhí)行報告中的利空因素較為敏感所致。

　　“在這個位置，債券市場早就到了應(yīng)該調(diào)整的階段，只是之前缺少觸發(fā)因素?！鄙钲谝晃粋鸾?jīng)理對中國證券報記者表示，債券市場都是機構(gòu)投資者，會主動把風(fēng)險降下來。目前看來，類似于山水水泥這種早已顯露出多處跡象的“黑天鵝”，公募基金仍然沒有躲過。

　　上述基金經(jīng)理告訴記者，很多基金大量配置超短融是因為之前看到大量打新資金涌進債券基金和貨幣基金，而IPO重啟是個不確定因素，為了應(yīng)對可能的流動性風(fēng)險，超短融是個不錯的選擇，以前也沒有出現(xiàn)過違約案例?！敖贗PO重啟，打新資金從債市中流出，再加上山水水泥的沖擊，短期可能會對債市信心有所影響，高風(fēng)險的債券面臨回調(diào)風(fēng)險?！?

　　海通證券首席宏觀債券研究員姜超的研究小組認為，最新的三季報顯示企業(yè)信用基本面仍未好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能過剩的高危行業(yè)仍在惡化，信用事件和違約或?qū)㈩l發(fā)。“我們最新的調(diào)查顯示，信用風(fēng)險是投資者最為擔(dān)憂的債市風(fēng)險點之一，投資者需嚴(yán)防信用風(fēng)險，避免‘踩雷’?！苯硎?。