隨著近幾年公私募基金以及其他集合 理財(cái)產(chǎn)品類型和數(shù)量的迅猛擴(kuò)張，基金(以及類基金)產(chǎn)品的投資難度日漸增大。一般而言，這種環(huán)境下是以基金為主要投資目標(biāo)的FOF(Fund of Funds)的極好發(fā)展契機(jī)。但事實(shí)上，無論FOF管理方面的理論，還是實(shí)際的產(chǎn)品發(fā)行與管理實(shí)踐，目前仍然處在萌芽狀態(tài)。

　　FOF發(fā)展速度慢與理論研究的缺乏，兩者之間是互為因果關(guān)系的。國內(nèi)FOF管理模式的粗疏與缺陷，導(dǎo)致FOF產(chǎn)品本身不具備鮮明的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，不能與被投資對象之間拉開差距，成為FOF發(fā)展緩慢的重要障礙。

　　 國內(nèi)FOF投資流程忽略了資產(chǎn)配置

　　FOF收益的最主要來源是大類資產(chǎn)配置，其次是類別資產(chǎn)配置，最后才是具體品種。而我們當(dāng)下的FOF投資流程則本末倒置：FOF最主要的收益來源被直接忽略，而在最次的收益來源上卻花費(fèi)了大量精力。

　　常規(guī)的FOF投資流程包括這樣四個(gè)步驟：產(chǎn)品設(shè)計(jì)；策略設(shè)置；基金篩選與組合構(gòu)建；檢討、重構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)控制。但是我們的很多FOF投資，忽略第一個(gè)環(huán)節(jié)。產(chǎn)品設(shè)計(jì)的定位不明確，則相應(yīng)的資產(chǎn)配置管理就經(jīng)常錯(cuò)位，因此，策略設(shè)置也常常是不靠譜的。所以很多FOF基金的投資是從第三個(gè)環(huán)節(jié)直接開始投資的。

　　投資要想做好其實(shí)也不難，關(guān)鍵是盡量提高每一級決策的成功率(或者降低失敗的風(fēng)險(xiǎn))。那么從挑選基金開始的投資路是不是這樣呢？

　　這個(gè)“逆向”流程顯然不符合簡單的投資原則，幾乎每一個(gè)環(huán)節(jié)，失敗概率都遠(yuǎn)大于成功概率，這意味著每一個(gè)階段都在放大投資風(fēng)險(xiǎn)而不是相反。我們假設(shè)這個(gè)過程中每一級決策的成功概率有10%(實(shí)際操作中這個(gè)概率要低得多)，幾番折騰下來，你走到正確路上的概率也只有1/1000(10%*10%*10%)，得有多好的人品才能保證自己在每個(gè)岔路口上是那個(gè)極低概率的幸運(yùn)兒?。?

　　同時(shí)，這個(gè)流程和FOF的主要收益來源完全不匹配。FOF的收益主要來自哪里？FOF收益的最主要來源是大類資產(chǎn)配置。

　　我們都知道在投資中，資產(chǎn)配置的重要性要遠(yuǎn)大于具體投資品種選擇的重要性，而FOF相對于其他理財(cái)產(chǎn)品的最大優(yōu)勢就是在在大類資產(chǎn)配置上。

　　FOF的業(yè)務(wù)核心之一是專業(yè)化分工。FOF基金經(jīng)理主要任務(wù)是做大類資產(chǎn)配置，他并不負(fù)責(zé)具體的股票該怎么投、債券該怎么投，這些是FOF所買的那些基金的基金經(jīng)理該干的事兒。

　　人的精力總是有限的。如果一個(gè)人把主要精力投在具體的投資品種選擇上，他在大類資產(chǎn)配置所需要的宏觀環(huán)境分析與判斷上所花費(fèi)的精力就要少。此外，投資上有一種“例外”心理，就是一個(gè)專注于具體品種選擇的人，如果找到了“好”的品種，他會傾向于忽略或弱化外部環(huán)境的影響，會認(rèn)為自己的投資品種是例外于市場環(huán)境的。

　　FOF的專業(yè)分工解決了這兩個(gè)問題。FOF基金經(jīng)理的任務(wù)是“配宴席”，而基金經(jīng)理的任務(wù)是“炒菜”。兩者的分工保證了各自最大精力投入于其擅長的領(lǐng)域，也確保了不會因過度關(guān)注宏觀或過度關(guān)注細(xì)節(jié)而妨礙了投資判斷。

　　FOF的業(yè)務(wù)核心之二是策略指導(dǎo)投資。策略是什么呢？一個(gè)完整的策略，應(yīng)該包括三部分：中性市場環(huán)境下的資產(chǎn)配置、具體的品種選擇方法、不同市場環(huán)境下的資產(chǎn)調(diào)整方式。策略不光告訴我們該怎么配資產(chǎn)，也告訴了我們在不同市場環(huán)境下臨時(shí)該如何調(diào)整資產(chǎn)。

　　舉個(gè)例子說，比如美林投資時(shí)鐘策略。這個(gè)策略用一系列的宏觀指標(biāo)來預(yù)判市場，從而指導(dǎo)大類資產(chǎn)在高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)換。

　　再比如我一直在使用的α-β策略。這個(gè)策略通過跟蹤基金的α收益與β收益的變動情況，在二者交叉轉(zhuǎn)向的時(shí)候調(diào)整細(xì)類資產(chǎn)配置。它雖然不能預(yù)測市場，但可以在市場趨勢形成早期指導(dǎo)我們及時(shí)轉(zhuǎn)向。

　　專業(yè)化分工與策略優(yōu)先兩個(gè)特征，使得FOF成為最有利于把握大類資產(chǎn)配置節(jié)奏的投資模式之一。

　　FOF收益的第二大來源是類別資產(chǎn)配置。

　　所謂類別資產(chǎn)，是介于大類資產(chǎn)(房子、股票、債券、 銀行 存款)與具體品種之間的一個(gè)資產(chǎn)分類。比如在房子里的住宅、商鋪，股票里的藍(lán)籌股、成長股，債券里的企業(yè)債、政府債等等。當(dāng)然，在FOF里，這個(gè)類別資產(chǎn)主要指的是某大類基金下的細(xì)類基金，主要是按照風(fēng)格劃分的細(xì)類基金。比如 股票基金下的大盤藍(lán)籌基金、小盤成長基金等。

　　在類別資產(chǎn)里，有一個(gè)有趣的現(xiàn)象。如果按照某些分類方式，同類的基金長期業(yè)績會趨同，而不同類的基金業(yè)績會分化。這個(gè)現(xiàn)象叫基金的業(yè)績收斂與分層現(xiàn)象。這個(gè)現(xiàn)象也是FOF的第二大收益來源是類別基金的配置而不是具體品種選擇的根源。簡單地說就是，如果你選擇對了細(xì)類基金，那么這個(gè)細(xì)類基金下的大部分品種，業(yè)績都差不多。而細(xì)類基金之間的業(yè)績差距則會拉大。比如，你選擇了大盤藍(lán)籌股票基金，在十幾個(gè)月之后，這個(gè)類別里的大部分基金收益差距會逐漸收窄。但是，大盤藍(lán)籌基金和小盤成長基金之間的收益差距則會拉大。

　　FOF的業(yè)務(wù)核心之三就是選類別重于選具體品種。類別資產(chǎn)的選擇同樣依FOF基金經(jīng)理對未來中觀市場環(huán)境的判斷來定。大類資產(chǎn)配置中，F(xiàn)OF基金經(jīng)理這個(gè)“宴席總理”做的是定方向，是鹵菜粵菜還是淮揚(yáng)菜，定配置，幾葷幾素幾冷幾熱。而在類別資產(chǎn)配置階段，他要做的是冷菜是哪幾種，熱菜是哪幾種。要知道，同樣是“四菜一湯”，名堂可大不一樣。這名堂，就是在這個(gè)階段定下來的。

　　FOF收益的第三來源才是具體品種。

　　FOF最終的收益確實(shí)來自于所買的基金，所以，說FOF賺的最小一塊錢是買基金的錢，似乎與常識不符。但事實(shí)上，如果第一步的大類資產(chǎn)配置和第二步的細(xì)類資產(chǎn)配置做好了，具體選擇基金，無非就是確保第一步和第二步的策略能完美兌現(xiàn)。因此，F(xiàn)OF投資中應(yīng)該選擇基金，對可把握的要求要高于賺錢，因?yàn)榍罢卟攀琴嶅X的基礎(chǔ)。

　　搞清楚了FOF主要的收益來源，再對照我們當(dāng)下的FOF投資流程，我們會發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)在的這個(gè)流程里，F(xiàn)OF最主要的收益來源被直接忽略了，而在最次的收益來源上卻花費(fèi)了大量精力。

　　國內(nèi)FOF基金經(jīng)理的角色定位模糊不清

　　大多數(shù)FOF在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中并沒有明確流程和角色定位，即便有也沒有得到很好的執(zhí)行和貫徹。FOF基金經(jīng)理越俎代庖做了一般基金經(jīng)理該做的事兒，相當(dāng)于宴會“總理”改行去當(dāng)廚師。

　　基金以及FOF產(chǎn)生的基礎(chǔ)，是分工與能力邊界，就是說每一層級的人只需要做好自己層級該做的事兒，如果超出了這個(gè)邊界，插手到另一層級的事兒里去了，那么不光自己的事兒做不好，也會影響到其他層級的事兒。

　　如前面所說的，雖然FOF最終是通過基金投資于證券、貨幣市場產(chǎn)品、股權(quán)等領(lǐng)域，但FOF基金經(jīng)理并不需要將主要精力集中于判斷如何配置和調(diào)整這些資產(chǎn)，它的主要任務(wù)是尋找能有效地配置和調(diào)整這些資產(chǎn)的基金經(jīng)理。

　　如果把基金的投資對象當(dāng)作食材，基金經(jīng)理就是廚師，基金則是廚師做出的菜，而FOF基金經(jīng)理的角色，應(yīng)該是個(gè)宴會“總理”：他的任務(wù)是確定宴席的菜品、組合、上菜次序，然后找到最適合做每一道菜的廚師，而不是親自掌勺去做菜。

　　國內(nèi)的大多數(shù)FOF，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中并沒有明確上述流程和角色定位，即便有清晰的流程和角色定位也沒有得到很好的執(zhí)行和貫徹。

　　很多FOF基金經(jīng)理不是花時(shí)間在對基金管理人、基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)特性、運(yùn)作風(fēng)格的跟蹤與研究上，而是花更多的時(shí)間在終端市場上，花在對股票、債券和其他投資品種的研究上，做著和基金經(jīng)理一樣的事情，并且根據(jù)自己對市場的判斷來挑選基金。比如自己看好某行業(yè)股票，則大量配置持有該行業(yè)股票較多的基金。

　　FOF基金經(jīng)理越俎代庖做了基金經(jīng)理該做的事兒，相當(dāng)于宴會“總理”改行去當(dāng)廚師。當(dāng)然，宴會“總理”或許是個(gè)好廚師，那么對于賓客來說，雖然沒能享受到一桌配置合理的大餐，但也享受了一個(gè)好廚師做出的菜。但更多時(shí)候，宴會“總理”要在做菜上勝出大部分的優(yōu)秀廚師是有難度的，所以很可能的結(jié)果，是賓客不光沒能享受到一頓大餐，還只吃到一個(gè)蹩腳廚師做出的蹩腳的菜。

　　我曾經(jīng)跟蹤過一只已經(jīng)算做得不錯(cuò)的FOF的投資運(yùn)作情況。該FOF從2005年四季度到2008年一季度的兩年時(shí)間里共持有過294只基金，每一季度的基金組合都有顯著的行業(yè)特征，非常明顯地暴露出FOF管理人的行業(yè)偏好。開玩笑地說，這個(gè)FOF基金經(jīng)理真不應(yīng)該來做FOF，他其實(shí)是個(gè)不錯(cuò)的基金經(jīng)理人選，何苦來搶FOF基金經(jīng)理的飯碗。

　　保險(xiǎn) 資金、企業(yè)年金這類以FOF模式管理資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，這種情況則尤其普遍。根源大概在于這些機(jī)構(gòu)受法律政策所限，部分二級市場投資必須以投資基金的方式來實(shí)現(xiàn)，而投資經(jīng)理們內(nèi)心卻更愿意直接去投資。

　　為什么世界上社保保險(xiǎn)之類的長期資金主要的投資標(biāo)的都是基金，而在國內(nèi)，這類資金的管理人卻寧愿避開基金而去做直接投資？

　　當(dāng)然是這類資金的管理人(也可以算FOF基金經(jīng)理)不自覺地在從宴會“總理”轉(zhuǎn)向廚師，但也還有另一方面的原因。

　　國內(nèi)FOF缺乏行之有效的基金篩選手段

　　我們的 基金研究，分析基金過往業(yè)績可以做到頭頭是道，但一涉及基金未來的投資價(jià)值如何分析，則立刻底氣不足。實(shí)際上，被實(shí)踐證明行之有效的基金分析手段，目前國內(nèi)仍是空白。

　　說起來似乎有些不可思議，中國的基金已經(jīng)產(chǎn)生了十余年，投資于基金的實(shí)踐也進(jìn)行了十余年，但目前指導(dǎo)我們基金投資的理念，卻基本是個(gè)空白，或者說，被實(shí)踐證明行之有效的基金分析手段，是個(gè)空白。

　　我們的基金研究，分析基金過往業(yè)績可以做到頭頭是道，但一涉及基金未來的投資價(jià)值如何分析，則立刻底氣不足。與之相對照的是，在直接投資領(lǐng)域，尤其是在股票的投資領(lǐng)域，基本面分析法已經(jīng)成為大多數(shù)分析師和投資機(jī)構(gòu)所接受的分析與投資指導(dǎo)方法，而且是被實(shí)踐所證明的有價(jià)值的方法。

　　在較為專業(yè)的投資者以及FOF基金經(jīng)理一類專業(yè)基金投資人中，應(yīng)該都接觸過基金投資要觀察過往業(yè)績，要考察 基金公司，要考察基金經(jīng)理等一系列觀念。但很多人應(yīng)該都有過這樣一個(gè)幻滅的過程：投資實(shí)踐證明，過往業(yè)績、公司甚至基金經(jīng)理這些要素，都無法和基金的未來業(yè)績掛上一個(gè)可以預(yù)測的勾。簡而言之，如果憑著這些因素去觀察基金，基金的未來業(yè)績其實(shí)是不可預(yù)測的。

　　所以很多FOF基金經(jīng)理轉(zhuǎn)而以基金為媒介去做直接投資，并不是這樣有助于管理效率的提升，只是因?yàn)榛鹜顿Y確實(shí)無處著力。作為一個(gè)為資金負(fù)責(zé)的投資管理人，他唯一可做的，就是用這種方式來實(shí)現(xiàn)自己的“價(jià)值”。

　　流程不合理以及產(chǎn)品定位不清晰、基金選擇無所適從、FOF基金經(jīng)理權(quán)限邊界不明確，這是國內(nèi)FOF管理上所面對的幾個(gè)主要問題。其中FOF基金經(jīng)理管理邊界不明確其實(shí)是其他問題的派生品。