□融通基金 王鄖

　　“滬港通”是中國(guó)內(nèi)地循序漸進(jìn)開(kāi)放資本市場(chǎng)的一大創(chuàng)新，旨在以最小的制度成本，換取最大的市場(chǎng)成效。即兩地市場(chǎng)盡可能地保留沿用自身市場(chǎng)的法律、法規(guī)、交易習(xí)慣，同時(shí)盡可能地降低對(duì)投資者的限制因素，讓市場(chǎng)力量發(fā)揮決定性作用，實(shí)現(xiàn)最大幅度的中國(guó)資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放?！皽弁ā蓖瞥龊?，對(duì)內(nèi)地的公募基金公司有何種影響，會(huì)帶來(lái)什么樣的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，則是需探討的主要問(wèn)題。

　　兩大挑戰(zhàn)

　　挑戰(zhàn)之一：公募QDII產(chǎn)品或進(jìn)一步邊緣化。首只QDII基金于2006年底成立，進(jìn)入2007年，南方、華夏、嘉實(shí)、上投摩根4家基金公司分別推出各自的QDII基金。截至2014年6月底，這4只首批出海的QDII基金單位凈值分別為0.779元、0.879元、0.637元、0.595元。首批接近1200億元的QDII基金投資者整體虧損嚴(yán)重，這嚴(yán)重影響了后續(xù)QDII基金在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，2009年整年沒(méi)有新的QDII基金成立，直到2010年開(kāi)始才陸續(xù)又有新的基金發(fā)行，但投資者認(rèn)購(gòu)熱情遠(yuǎn)不如前。截至2014年6月底數(shù)據(jù)，2008年后成立的81只QDII基金平均規(guī)模僅為1.36億元，甚至有7只不足1000萬(wàn)元，成為迷你基金。

　　“滬港通”與QDII基金完全是平行關(guān)系，不占用QDII額度，且參與方式靈活，雖有總額度和日額度限制但均為買(mǎi)賣(mài)軋差之后的凈額。預(yù)期今后會(huì)有越來(lái)越多的內(nèi)地投資者通過(guò)“滬港通”投資港股以滿足國(guó)際化配置的需求。因此從一定程度上講，“滬港通”是QDII基金的替代品，QDII基金如不繼續(xù)創(chuàng)新并提升主動(dòng)管理能力，將會(huì)進(jìn)一步邊緣化。

　　挑戰(zhàn)之二：資金流向大盤(pán)藍(lán)籌，基金公司業(yè)績(jī)分化，小盤(pán)股基金面臨業(yè)績(jī)壓力?！皽弁ā睙o(wú)疑將為A股市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，但增量資金最終流向哪里？滬股通的主要投資標(biāo)的無(wú)論上證180還是上證380均為大盤(pán)藍(lán)籌股，因此多數(shù)賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，滬股通的3000億元額度能修復(fù)并提升大盤(pán)藍(lán)籌股估值水平。其主要邏輯是，港股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與內(nèi)地A股市場(chǎng)有著根本性不同，香港以機(jī)構(gòu)投資者為主，并且海外投資者的比例較高，這部分投資者秉持價(jià)值投資觀念，投資風(fēng)格穩(wěn)健，更加偏好青睞低估值和高股息率的藍(lán)籌大盤(pán)股標(biāo)的。根據(jù)測(cè)算，滬股通517個(gè)投資標(biāo)的自由流通市值高達(dá)4.5萬(wàn)億人民幣，3000億額度最多可以帶來(lái)6.6%的漲幅。

　　“滬港通”資金一旦流向大盤(pán)藍(lán)籌，將導(dǎo)致兩地同一公司或可比公司的股票估值水平趨于一致，對(duì)A股大盤(pán)藍(lán)籌股有一定的估值修復(fù)作用，而對(duì)內(nèi)地估值過(guò)高的小盤(pán)股則可能產(chǎn)生一定的抑制作用，即折價(jià)的向上修正，溢價(jià)的向下修正原則。最終對(duì)于公募基金而言，預(yù)計(jì)“滬港通”出臺(tái)之前，重倉(cāng)大盤(pán)股的基金將迎來(lái)多輪業(yè)績(jī)爆發(fā)的脈沖式行情，而重倉(cāng)小盤(pán)股的基金將喪失本次行情機(jī)會(huì)，不同基金公司之間可能會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)分化，后者將面臨較大的業(yè)績(jī)壓力。而“滬港通”實(shí)質(zhì)性實(shí)施之時(shí)，預(yù)計(jì)股價(jià)獲利空間已經(jīng)不大，獲利盤(pán)將伺機(jī)離場(chǎng)，大盤(pán)藍(lán)籌行情將結(jié)束。

　　三大機(jī)遇

　　機(jī)遇之一：公募基金或?qū)⒂瓉?lái)發(fā)行新產(chǎn)品的機(jī)會(huì)?；仡欀袊?guó)公募基金業(yè)發(fā)展的歷史，每一次證券市場(chǎng)實(shí)施新制度，都會(huì)有吸引眼球的創(chuàng)新基金產(chǎn)品誕生，本次也不例外。參考上交所已經(jīng)公布的細(xì)則，國(guó)內(nèi)公募基金公司發(fā)行“滬港通”基金基本無(wú)障礙。根據(jù)公開(kāi)的信息顯示，上投摩根和寶盈等基金公司已經(jīng)在研究設(shè)計(jì)相關(guān)的基金產(chǎn)品。

　　發(fā)行“滬港通”基金的優(yōu)勢(shì)在于以下幾點(diǎn)：首先，“滬港通”基金不需占用QDII額度，而QDII額度相對(duì)于基金公司是稀缺資源；其次，傳統(tǒng)的QDII產(chǎn)品只能全部投向境外，不能境內(nèi)和境外兩部分分散投資，而“滬港通”則不存在這個(gè)問(wèn)題，可以跨滬港兩地投資；最后，相比較港股通個(gè)人投資者50萬(wàn)人民幣的高起點(diǎn)，公募基金的低門(mén)檻和主動(dòng)管理能力無(wú)疑具有很大優(yōu)勢(shì)。

　　機(jī)遇之二：雙向的“滬港通”或?qū)⒋蜷_(kāi)套利之門(mén)，為基金帶來(lái)套利機(jī)會(huì)。大量賣(mài)方研究關(guān)注了A-H股折溢價(jià)問(wèn)題，并指出了這其中明顯存在的套利機(jī)會(huì)。“滬港通”所帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止AH股配對(duì)交易一種，由于滬港兩市的資金成本（香港市場(chǎng)資金成本更低）、估值方式（源于流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)等差異）、交易時(shí)間（每日交易時(shí)長(zhǎng)差異、節(jié)假日差異等）、交易制度（T+0和T+1差異、漲跌停板差異等）等方面差異，以及滬港通與QFII/RQFII的制度差異，可能帶來(lái)一系列的套利機(jī)會(huì)。

　　其一，A-H股套利策略——最直接的邏輯。由于A股和H股同時(shí)上市公司的股價(jià)價(jià)差的存在，部分股票為A-H溢價(jià)，部分股票為A-H折價(jià)。典型的相對(duì)價(jià)值對(duì)沖策略就是買(mǎi)入并持有低估的股票，融券賣(mài)出高估的股票，待價(jià)差回復(fù)無(wú)套利區(qū)間后再反向平倉(cāng)。

　　其二，利用交易時(shí)間差進(jìn)行套利。港股通交易時(shí)段安排是：每個(gè)交易日的9:00至9:30為開(kāi)市前時(shí)段，9:30至12:00為上午持續(xù)交易時(shí)段，13:00至16:00為下午持續(xù)交易時(shí)段，因此H股比A股多出1個(gè)小時(shí)的交易時(shí)間來(lái)反映市場(chǎng)信息。投資者可能利用A股最后十幾分鐘的異動(dòng)較大的股票所反映出來(lái)的“增量信號(hào)”在港股接下來(lái)的1個(gè)小時(shí)進(jìn)行集中反映操作，A股也能通過(guò)港股的反映對(duì)第二天開(kāi)盤(pán)的情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。除了每日交易時(shí)間不同，雙方節(jié)假日安排也不同，因此滬港通的交易日必須安排在兩地交易所的“共同交易日”，這就帶來(lái)了套利機(jī)會(huì)。

　　其三，利用滬港交易制度差異套利。滬港兩市交易制度有很多差異。A股有嚴(yán)格的漲跌停板制度，而H股沒(méi)有漲跌停板制度。假設(shè)一家A-H股同時(shí)上市的公司的A股漲停，而H股由于不存在漲跌停板，能夠更有效地反映市場(chǎng)短期的情緒變化，對(duì)未來(lái)A股的操作也會(huì)有一定的指導(dǎo)意義，其中也必然存在短期套利機(jī)會(huì)。

　　其四，利用兩地利差套利。長(zhǎng)期以來(lái)，海外資金成本遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)，兩地之間也存在巨大利差，國(guó)內(nèi)企業(yè)融資成本長(zhǎng)期居高不下。而海外低成本資金通過(guò)“滬港通”等合法途徑涌入國(guó)內(nèi)，有利于改善國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，對(duì)于股市而言，也較大程度降低了整體的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可以逐步拉平國(guó)內(nèi)外的利率水平，并同時(shí)逐步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，降低國(guó)內(nèi)企業(yè)融資成本。

　　機(jī)遇之三：投資機(jī)會(huì)。“滬港通”為A股和H股的多個(gè)行業(yè)和個(gè)股帶來(lái)了投資機(jī)會(huì)?！皽弁ā笔沟脺蹆墒谢ネㄓ袩o(wú)，稀缺帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。此外，符合海外投資者投資偏好的高市值、低估值、高股息收益率的股票，以及A-H股同上市公司、且具有高折價(jià)/溢價(jià)的個(gè)股，都有可能蘊(yùn)藏投資機(jī)會(huì)。