□興業(yè)全球基金 李小天 陳楊城

　　作為著名的價(jià)值、保守投資者，巴菲特以其“永遠(yuǎn)不要虧錢(qián)”的名言及“金融衍生品是大規(guī)模殺傷性武器”的驚人論斷令人印象深刻，然而在實(shí)際投資操作中，巴菲特卻絕非與衍生品絕緣，甚至交易規(guī)模還不小，這是否說(shuō)明巴菲特言行不一呢？

　　作出判斷之前，我們不妨先來(lái)看一下巴菲特主要持有哪些衍生品。筆者查閱了巴菲特2008年以來(lái)的衍生品投資數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)主要可分成兩大類(lèi)：一類(lèi)是賣(mài)出信用違約保障產(chǎn)品（類(lèi)似CDS），相當(dāng)于也是一種保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而收取的權(quán)利金類(lèi)似于客戶(hù)的“保費(fèi)”。涉及大約500宗市政債券，這些債務(wù)將于2019年至2054年陸續(xù)到期，截至2015年末，這些債券的加權(quán)平均到期時(shí)間約為17.75年。難怪在2008年伯克希爾年報(bào)中，巴菲特樂(lè)觀地稱(chēng)，伯克希爾“將這些合約視為與保險(xiǎn)合同一樣富有經(jīng)濟(jì)性的產(chǎn)品，縱使存在衍生品合約按照公允價(jià)值計(jì)價(jià)的要求?！?

　　巴菲特投資的第二類(lèi)衍生品是賣(mài)出歐式股指看跌期權(quán)。2004年到2008年，巴菲特陸續(xù)賣(mài)出標(biāo)普500指數(shù)、英國(guó)的FTSE指數(shù)、歐洲斯托克50指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)看跌期權(quán)，而這些期權(quán)簽訂時(shí)基本上是平值狀態(tài)，也即行權(quán)指數(shù)和簽訂時(shí)點(diǎn)指數(shù)差不多。巴菲特已經(jīng)將投資邏輯解釋得非常清楚了：“這些賣(mài)出期權(quán)的行權(quán)期限不是15年就是20年，它們會(huì)受到市場(chǎng)的影響。我們（通過(guò)賣(mài)出這樣合約）收到45億美元的額外收入，也在年底，記錄了46億美元的負(fù)債。這些賣(mài)出期權(quán)合約只能在到期時(shí)才會(huì)執(zhí)行。它們的到期時(shí)間在2019年到2027年之間。屆時(shí)，只有在上述的股票指數(shù)水平低于行權(quán)指數(shù)時(shí)，我們才需要付錢(qián)出去。同樣的，我相信這些合約，總體上將會(huì)是盈利的。我們還將在持有這些合約的15或20年里，通過(guò)用賣(mài)出這些合約獲得的收入去投資，獲得豐厚的收益?！憋@然，這一衍生品的投資邏輯在于巴菲特認(rèn)為歐美及日本股市指數(shù)長(zhǎng)期是會(huì)上漲的。

　　在賣(mài)出個(gè)股看跌期權(quán)方面巴菲特也早有先例。早在1993年，巴菲特即以每份1.5美元的價(jià)錢(qián)賣(mài)出300萬(wàn)股可口可樂(lè)股票的看跌期權(quán)合約，到期日是當(dāng)年12月17日，并在股東年會(huì)上表示還會(huì)以相似做法再賣(mài)出200萬(wàn)股股票的看跌期權(quán)。這意味著購(gòu)買(mǎi)該期權(quán)的投資者在此之前可按每股35美元的價(jià)格將可口可樂(lè)股票賣(mài)給巴菲特，對(duì)于巴菲特來(lái)說(shuō)，能于35美元買(mǎi)入可口可樂(lè)股票正是他所期望的。最后結(jié)果是那一年可口可樂(lè)的股價(jià)沒(méi)有跌到35美元以下，巴菲特賺到了750萬(wàn)期權(quán)費(fèi)。

　　巴菲特投資衍生品還有一個(gè)獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)——憑借著其標(biāo)普AA和穆迪Aa2的信用評(píng)級(jí)，以及在市場(chǎng)上獨(dú)一無(wú)二的影響力，巴菲特在大部分的衍生品交易中成功地獲得少交或者無(wú)需繳納抵押物用于履約保障的“特權(quán)”，在《2009年給股東的信》中，巴菲特透露了這一細(xì)節(jié)：“只有少數(shù)合同要求我們無(wú)論如何交付抵押保證金。去年，股市和信用市場(chǎng)價(jià)位走低，我們的支付要求是17億美元，只是擁有衍生品相關(guān)浮存金的一小部分。當(dāng)支付抵押保證金的時(shí)候，我們所支付的抵押品仍然賺錢(qián)?！?

　　不過(guò)雖然巴菲特的衍生品交易基本都是長(zhǎng)期合約，但因?yàn)檠苌钒垂蕛r(jià)值法估值，短期市場(chǎng)波動(dòng)還是會(huì)給其賬面利潤(rùn)帶來(lái)較大沖擊。2008年，伯克希爾哈撒韋因?yàn)檠苌泛霞s導(dǎo)致的賬面虧損高達(dá)68.21億美元，但這些浮虧除了讓賬目?jī)衾麧?rùn)暫時(shí)損失，對(duì)其實(shí)際經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流并無(wú)任何影響，短期波動(dòng)顯然也在巴菲特的承受范圍內(nèi)。值得一提的是，這一浮虧最終也獲得扭轉(zhuǎn)，從2008年至2015年，其衍生品業(yè)務(wù)一共浮盈稅前約10億美元。

　　那么，回到我們最初的問(wèn)題，巴菲特是不是言行不一呢？答案顯然是不，可以說(shuō)，巴菲特的衍生品交易正是基于價(jià)值投資。在更早期的《2006年給股東的信》中，巴菲特對(duì)這個(gè)問(wèn)題就已經(jīng)作了解答：為什么伯克希爾現(xiàn)在還要和這個(gè)有害物質(zhì)（衍生品）一起廝混呢？答案是，衍生品金融商品也和股票及債券一樣，常在價(jià)格和價(jià)值上出現(xiàn)離譜的偏差。